1月24日和2月3日，央行先后上調(diào)MLF、SLF、逆回購利率，其中隔夜SLF上調(diào)幅度高達35BP，其他政策性利率普遍上調(diào)10BP。對此，國債反應(yīng)劇烈，期貨價格跌穿去年12月“國海事件”低點后企穩(wěn)反彈。超跌修復、1月天量信貸預期、降準和TLF續(xù)作傳聞，是國債期貨價格短期反彈的驅(qū)動因素?？紤]到貨幣政策邊際收緊方向的確定性，國債期貨價格持續(xù)上行空間有限。

春節(jié)前后政策利率全線上調(diào)，引發(fā)市場“真假加息”之辯，其根源或在于目前我國正處于新貨幣政策框架構(gòu)建的過程之中，未來基準利率也將由傳統(tǒng)的一年期存款利率逐步轉(zhuǎn)向市場化的政策性利率。但目前而言，基準利率的轉(zhuǎn)換仍在中間狀態(tài)，因此，上調(diào)逆回購等政策性利率而非一年期存款利率，既可體現(xiàn)央行的政策收緊意圖和提高新增債務(wù)成本，也可避免向市場傳遞過強的貨幣政策緊縮預期和增加存量債務(wù)成本，這與“穩(wěn)增長、金融去杠桿、防風險”的多目標政策任務(wù)相適應(yīng)。

本輪貨幣政策邊際收緊起始于去年8月，以8月24日重啟14天期逆回購為標志，核心驅(qū)動是抑制國內(nèi)資產(chǎn)泡沫和維穩(wěn)匯率。目前看，這兩個核心驅(qū)動因素仍在持續(xù)并未轉(zhuǎn)向，貨幣政策邊際收緊的方向仍是確定性的，不確定的是邊際收緊的節(jié)奏和力度。近期政策利率全線上調(diào)、央行對部分商業(yè)銀行窗口指導、不合規(guī)金融機構(gòu)SLF利率加100BP等操作方式，可強化貨幣政策邊際收緊的市場預期，淡化1月信貸可能遠超市場預期的寬松信號意義，有助于資產(chǎn)泡沫風險化解的有效推進。

值得注意的是，本輪貨幣政策邊際收緊的基礎(chǔ)在于穩(wěn)定的經(jīng)濟預期，去年8月至今，中國官方制造業(yè)PMI已連續(xù)6個月位于50%上方，目前已連續(xù)三個月處于2014年7月以來的景氣高峰區(qū)域。在此期間，銀行間Shibor顯著上升，隔夜升幅最小為23BP，1月期限利率升幅最大為127BP，10年期國債收益率則上升72BP。庫存周期的階段性特征和持續(xù)性的貨幣政策收緊，對經(jīng)濟復蘇有反向抑制效用。官方制造業(yè)PMI自去年11月達到本輪景氣度高點后，已連續(xù)兩個月溫和走弱，經(jīng)濟邊際下行預期再起。預計前期下行節(jié)奏溫和，二季度將成為關(guān)鍵的時間觀察窗口。在經(jīng)濟邊際走弱預期之下，貨幣政策收緊節(jié)奏和力度將受制約，并不具備進入全面加息周期的經(jīng)濟和債務(wù)基礎(chǔ)。

此外，全面加息促發(fā)存量房地產(chǎn)相關(guān)債務(wù)成本增加，可能催生房地產(chǎn)泡沫破裂的風險，而日本、香港、美國的房地產(chǎn)泡沫破裂前期均經(jīng)歷了高強度的加息周期，同時資產(chǎn)泡沫若硬著陸也將成為匯率貶值不可控的觸發(fā)因素。

總體上，“穩(wěn)健中性”和“更加中性”的政策基調(diào)變化，決定了貨幣政策已由去年的“中性偏松”轉(zhuǎn)向“中性偏緊”。本次逆回購等市場化政策性利率上調(diào)，有助于再次確認貨幣政策邊際收緊的方向，但邊際收緊的節(jié)奏和力度仍是可控的，即邊際收緊但不會過緊，必要時仍將釋放流動性維穩(wěn)市場預期，而面對本月末資金的集中到期，TLF續(xù)作相對降準更為可行。