股指期貨在投資策略中的應(yīng)用
　　市場中性策略
　　市場中性（market neutral）策略是指在投資組合管理中，通過對沖等手段消除投資組合的大部分甚至全部市場風(fēng)險，從而使組合的收益只與其本身的特性有關(guān)，而幾乎不受市場整體變動的影響。
　　市場中性策略最核心的理論依據(jù)在于：股票市場未來的走勢是難以預(yù)測的，即使對于最有經(jīng)驗、知識面最廣的投資者來說也是如此。由于市場上主要的投資者幾乎都密切關(guān)注市場指數(shù)的變動，并將其作為自身投資決策的重要參考，因此，預(yù)測未來一段時間市場變動的方向，并據(jù)此選擇買賣的時機，以獲得超過市場整體水平的收益率的嘗試，往往以失敗告終，從長期來看情況更是如此。2009年中期的“標(biāo)準普爾指數(shù)投資與主動投資業(yè)績對比”（Standard & Poor’s Indices Versus Active Funds Scordcard, 簡稱SPIVA）報告表明，在截至2009年6月30日的5年間，標(biāo)準普爾500指數(shù)的表現(xiàn)超過了68.75%的可比的主動型大盤共同基金。而且，無論從歷年該報告的數(shù)據(jù)本身還是國外其它研究工作結(jié)論來看，這一比例都隨著比較期間的增長而提高。由此可見，即使是受過專業(yè)訓(xùn)練、擁有豐富投資經(jīng)驗的基金管理人，能在長期中戰(zhàn)勝市場的也屬于少數(shù)。這是市場不可預(yù)測性（市場有效性的一種體現(xiàn)）非常有力的證明。
　　既然市場走勢難以預(yù)測，那么借助現(xiàn)有的投資工具（如建立股指期貨的空頭頭寸）以對沖市場風(fēng)險，將注意力集中到某個行業(yè)，乃至少數(shù)幾個熟悉的公司上，就不失為一種明智的選擇，這也是市場中性策略產(chǎn)生的原因。
　　在成熟市場上，市場中性策略是對沖基金最經(jīng)常采用的投資策略之一，投資管理人通過各種衍生工具將其投資組合對市場風(fēng)險的暴露降到最低，從而使其可以集中精力分析特定的行業(yè)或公司的經(jīng)營狀況和發(fā)展前景，并在其中尋找有價值的投資機會，而不必去關(guān)心市場的短期波動。如果投資組合的表現(xiàn)優(yōu)于市場指數(shù)，則兩者之間的差額可以代表市場中性策略的收益。美國對沖基金業(yè)近十幾年的飛速發(fā)展，也從一個側(cè)面證明了市場中性策略的價值和存在的合理性。
　　隨著我國滬深300股指期貨的推出，市場中性策略將在一定程度上成為可能，并且逐漸被股票型投資組合管理人了解、接受乃至嘗試應(yīng)用，其未來的表現(xiàn)非常值得期待。這與我國股票市場的一些特性有關(guān)。目前我國股票市場沒有做空機制，投資組合的業(yè)績高低往往高度依賴于市場的整體表現(xiàn)。在市場單向劇烈運行的時候，這種現(xiàn)象尤其突出。而對我國市場上居主導(dǎo)地位的投資組合管理者——公募基金來說，最低股票倉位的要求使問題變得更加嚴重。以2008年的市場為例，全年滬深300指數(shù)下跌66%。由于我國相關(guān)證券法規(guī)要求股票型基金的股票倉位不得低于60%，因此即使某只股票基金的股票持倉在這一年取得比滬深300指數(shù)高出16%的收益率，且全年一直維持在60%的最低倉位，則其損失仍將達到（66-16）%×60% = 30%（這里忽略了組合中現(xiàn)金/債券持倉的收益，但關(guān)于股票持倉的假設(shè)已是非常理想化的一種情況?，F(xiàn)實中，2008年表現(xiàn)最佳的股票基金，其全年收益率約為-32%）。加上管理費用和申購、贖回的費用，基金投資人面臨的損失總體上還要高一些。
　　股指期貨及其帶來的市場中性策略有助于解決上述問題。對于被動型的投資組合（指數(shù)基金）管理人來說，股指期貨可以作為套期保值的有效工具；而對于主動型投資組合的管理人來說，股指期貨更大的意義在于其可用以控制投資組合對市場風(fēng)險的暴露程度。管理人可以利用過去一段時間的市場數(shù)據(jù)，計算其投資組合受市場波動影響的程度（如滬深300指數(shù)變動1%引起的投資組合價值變動），然后結(jié)合自身的風(fēng)險暴露意愿，決定賣出（或者在少數(shù)特定情況下，買入）股指期貨合約的數(shù)量。純粹的市場中性策略要求賣出的合約數(shù)量恰好足以抵消投資組合面臨的市場風(fēng)險，但投資管理人很可能仍然愿意部分押注于市場的走勢，采用部分市場中性策略，賣出較少（較多）的合約，力圖在獲取投資組合的相對溢價的基礎(chǔ)上，從未來市場的上漲（下跌）中獲益?？梢灶A(yù)見，當(dāng)市場中性策略得到廣泛應(yīng)用時，基金凈值與市場指數(shù)長期同漲同跌的現(xiàn)象將成為歷史；投資組合的表現(xiàn)將更多地取決于組合管理人的能力，而非市場波動等外部因素。不同水平的投資組合管理人的業(yè)績差距將進一步拉大，投資管理行業(yè)的優(yōu)勝劣汰機制將得到加強。
　　從上面的論述中可以看出，市場中性策略在理論上有堅實的基礎(chǔ)，在國外的證券市場上也有成功的先例，但據(jù)此認為市場中性策略在我國的發(fā)展將一帆風(fēng)順還為時過早。凡事都有兩面性，我國股票市場雖然具備一些使市場中性策略顯得更具吸引力的特性，但也存在著一些不利于市場中性策略發(fā)展的因素，其中最為突出的一點是市場濃厚的投機氣氛，這從大多數(shù)股票的高換手率和新股上市首日的表現(xiàn)中可以看出。從本質(zhì)上說，市場中性策略成功的關(guān)鍵在于發(fā)現(xiàn)并利用證券價值與其市場價格的暫時背離，等待證券市場機制在未來發(fā)現(xiàn)并糾正這種背離，從中獲利；而市場中性的目的則在于消除這一過程中市場本身變動的影響，因為定義市場指數(shù)在何種水平上是“合理的”，比評價某種證券的價值要困難得多。但在一個由投機行為主導(dǎo)的市場上，價值與價格的背離很可能長期存在甚至持續(xù)擴大，因為投機者不關(guān)心價值。投機者買進某種證券的目的，通常并不是因為該證券的價格低于內(nèi)在價值，而是因為預(yù)期其他投機者在較短的時期內(nèi)愿意出更高的價格買入該證券，使其有機會迅速賣出并獲利。當(dāng)市場主要受投機炒作行為的推動，而投資組合中的證券又不在市場熱點之列時，投資組合的表現(xiàn)（至少短期內(nèi)）會弱于市場，市場中性策略將遭受損失。
　　此外，投機的盛行對市場中性策略的實現(xiàn)還有一些同樣重要，但更加難以覺察的不利影響。一個例子是基金的業(yè)績評價：市場過度關(guān)注基金的短期（一年以內(nèi)，甚至一個月或一周）收益，并將其作為選擇基金的主要參考，其結(jié)果是導(dǎo)致基金管理人為了追求短期收益率的最大化，被迫將眼光更多放在近期的市場熱點上，減少對公司價值的深入挖掘和研究，以及一些從長期來看更有利可圖的投資策略的使用，而市場中性策略往往就成為其中之一。因此，股指期貨推出之后，市場中性策略從出現(xiàn)到獲得投資者的廣泛接受和認可，很可能需要較長的時間；其能否取得成功，也將與市場環(huán)境改善的程度有密切的關(guān)聯(lián)。
　　事件驅(qū)動策略
　　事件驅(qū)動（event-driven）策略實際上是由許多種形式和風(fēng)險收益特性各異的投資策略組成的一個龐大集合。這些策略的相似之處，在于其依賴某類事件的發(fā)生或發(fā)生的預(yù)期作出投資決策，試圖利用事件發(fā)生對市場整體或單個證券價格的影響獲利。
　　在歐美對沖基金行業(yè)中，事件驅(qū)動策略是主流投資策略之一，投資對象一般為發(fā)生特定事件的公司。按照關(guān)注事件的不同，事件驅(qū)動策略可以分為以下四類：并購套利，即投資于收購要約的目標(biāo)公司，從投資價格和收購要約價格的差價中獲利；困境證券投資，以低價買入陷入財務(wù)困境的公司的債券，在未來公司清算或以債轉(zhuǎn)股等形式進行重整時獲利；重組投資，即投資于宣布資產(chǎn)負債表將發(fā)生重大變動（出售主要資產(chǎn)、剝離部分業(yè)務(wù)、分立等）的公司證券；特殊情況投資，包括管理層變動、未決訴訟、資本結(jié)構(gòu)套利（在同一公司的不同等級證券上建立相反頭寸）等。
　　上述針對特定公司的事件驅(qū)動策略通常較為復(fù)雜，需要多種衍生工具以對沖各類風(fēng)險，分離出事件沖擊本身帶來的收益。即使股指期貨推出，其中多數(shù)策略在我國市場上仍不具可行性，因為僅是利用股指期貨的空頭頭寸和股票現(xiàn)貨組合模擬行業(yè)指數(shù)或單個股票的賣空，就需要付出高昂的交易成本。不過基于滬深300指數(shù)本身的編制和計算方法的特點，股指期貨的推出可能使一些專注于整體市場的事件驅(qū)動策略得以實施。需要特別關(guān)注的事件主要是那些涉及指數(shù)修正的情況，包括樣本股除息、調(diào)整和股本變動等，各種情況下指數(shù)的修正方法如表1所示。
　　滬深300指數(shù)的計算方法類似于市值加權(quán)（自由流通量加權(quán)），并且在必要時采用“除數(shù)修正法”修正。但在樣本股除息時，除息日指數(shù)不予修正，而任其自然回落，可見除息會對指數(shù)產(chǎn)生向下調(diào)整的壓力。另一方面，有統(tǒng)計表明每年滬深300指數(shù)成分股分紅除息總額的約80%發(fā)生在5月中旬到7月中旬期間，且期間分紅總額占指數(shù)樣本股總市值的2%左右，因此該期間所對應(yīng)的6月和7月的股指期貨合約可能存在除息事件驅(qū)動的投資機會。而且，如果將除息對指數(shù)的影響考慮在內(nèi)，則前文中提到的期現(xiàn)套利和跨期套利交易若涉及賣出6月份或7月份股指期貨合約，在同等條件下可以取得更好的效果。
　　滬深300指數(shù)針對各類事件的修正
　　
　　　　　　
　　股本變動包括送股、公積金轉(zhuǎn)增股本、配股、增發(fā)新股、限售股上市、股份回購（A股上市公司中很少見，這里不討論）等幾種形式。其中，送股和公積金轉(zhuǎn)股引起的除權(quán)只改變公司的股本總數(shù)和股價，不會影響公司的市值。配股、增發(fā)新股會增加一個公司的市值，其結(jié)果是使修正后的除數(shù)增大，同時提高該公司在指數(shù)計算中的權(quán)重。限售股的上市較為復(fù)雜，如果上市限售股全部屬于滬深300指數(shù)計算說明中非流通股份的六種情況之一，并且相關(guān)股東及其一致行動人持股合計超過5%，該部分限售股的上市不會對指數(shù)產(chǎn)生影響；否則，限售股上市會增加該公司的自由流通市值，從而起到與配股或增發(fā)新股同樣的效果。如果某個上市公司或某個行業(yè)在滬深300指數(shù)中的權(quán)重因為上述原因出現(xiàn)顯著變化（如2009年銀行業(yè)、地產(chǎn)業(yè)上市公司的集體增發(fā)融資），則可能對其后一段時間的指數(shù)產(chǎn)生較大的影響，從而給投資者帶來利用這類事件投資獲利的機會。
　　樣本股調(diào)整包括定期調(diào)整（每年的1月1日、7月1日實施，一般提前兩周公告）、新發(fā)行股票的快速進入、公司的收購、合并、分立、退市、破產(chǎn)等情況。在股指期貨推出之后，指數(shù)樣本股的調(diào)整容易成為市場關(guān)注的熱點，相關(guān)股票的投機炒作行為也會增加，導(dǎo)致指數(shù)的波動增大。當(dāng)進入指數(shù)的股票和刪除的股票在權(quán)重、行業(yè)風(fēng)格等方面有較大差別時，指數(shù)的構(gòu)成將發(fā)生顯著的變化，相應(yīng)地，樣本股調(diào)整期間指數(shù)現(xiàn)貨和期貨價格的波動也會更加劇烈，有可能帶來更多潛在的事件驅(qū)動的投資機會。

    套期保值
　　
　　預(yù)計在股指期貨推出初期，空頭套期保值將是我國投資組合管理中居主導(dǎo)地位的運用形式。使用股指期貨進行套期保值的風(fēng)險主要來自于兩個方面：基差風(fēng)險和期貨的保證金交易風(fēng)險。
　　基差是指期貨價格和現(xiàn)貨價格之間的差額，受到未來市場預(yù)期、持有成本等多種因素的影響。在持有股指期貨合約的期間，基差常常會受到上述因素影響而發(fā)生變化，導(dǎo)致期貨和現(xiàn)貨價格變動的不一致，影響套期保值的效果。由于期貨價格和現(xiàn)貨價格隨著期貨合約到期日的臨近會趨于一致，因此在現(xiàn)貨的持有期可以預(yù)先確定或合理估計的情況下，選擇持有期結(jié)束次月（如果預(yù)計持有期在某月的月初結(jié)束，則選當(dāng)月）的股指期貨合約進行套期保值，可以有效降低基差風(fēng)險。
　　保證金交易風(fēng)險，是指期貨價格的不利變動導(dǎo)致用于套期保值的期貨持倉的保證金賬戶余額低于維持保證金的風(fēng)險。如果此時投資組合中的現(xiàn)金持倉不足以提供所需的追加保證金，則部分期貨頭寸將被強行平倉以滿足保證金要求，套期保值的效果也會因此大打折扣。反之，為了避免保證金交易風(fēng)險而在組合中保留大量現(xiàn)金或其它高流動性、低收益的資產(chǎn)，又會對組合的整體表現(xiàn)產(chǎn)生不利影響。由于指數(shù)的收益率分布往往呈現(xiàn)厚尾效應(yīng)（出現(xiàn)極端情況的概率比正態(tài)分布假設(shè)下高），因此比較穩(wěn)妥的做法，是借鑒在銀行業(yè)中得到廣泛使用的VaR（在險價值）風(fēng)險管理方法：利用一段較長時間的歷史數(shù)據(jù)，計算指數(shù)波動出現(xiàn)極端情況的概率，以及此時組合中套期保值期貨持倉所需追加的保證金規(guī)模，并據(jù)此估算組合中用于應(yīng)對保證金交易風(fēng)險的現(xiàn)金持倉的最佳比例。當(dāng)市場環(huán)境出現(xiàn)顯著變化時，需要調(diào)整這一比例以更好地管理風(fēng)險。
　　由于股指期貨通常是以某個具有代表性的股票市場指數(shù)為標(biāo)的物，因此利用股指期貨進行套期保值所規(guī)避的是市場整體變化的風(fēng)險（系統(tǒng)風(fēng)險），對于消極型的投資組合（如指數(shù)基金）來說，由于組合的表現(xiàn)與其跟蹤的指數(shù)的表現(xiàn)高度相關(guān)，套期保值的效果通常更加顯著。而積極型的投資組合雖然也可能持有股指期貨頭寸，但這類頭寸往往并非單純出于套期保值目的，而是作為投資策略的一個必要組成部分存在，含有更多的投機成分，采用套期保值的思路對其進行分析容易得到誤導(dǎo)性的結(jié)論。因此，這里討論的是狹義上的套期保值，關(guān)于股指期貨在特定投資策略中的應(yīng)用將在后面的部分中討論。
　　
　　
　　 跨期套利和期現(xiàn)套利
　　
　　
　　股指期貨的套利交易總體上可以分為跨期套利、期現(xiàn)套利、跨品種套利和跨市場套利四類。由于我國在一定時期內(nèi)難以實現(xiàn)在全球范圍內(nèi)資本自由流動，在滬深300股指期貨推出之后，其它股指期貨品種或與股指期貨關(guān)系密切的股指期權(quán)等衍生品的推出也需要不少時間，因此跨品種套利和跨市場套利在我國市場上短期內(nèi)不具有可操作性。本文只討論跨期套利和期現(xiàn)套利。
　　根據(jù)滬深300股指期貨品種的設(shè)定，在每一個時點都有四個不同交割月（最近月、次近月以及隨后的兩個季月）的合約同時交易。由于同時交易的不同交割月的合約的標(biāo)的物都是滬深300指數(shù)，因此在市場的預(yù)期未出現(xiàn)大幅變化的情況下，不同交割月的合約之間的價差通常存在某種較為穩(wěn)定的關(guān)系。如果這種關(guān)系由于一些市場預(yù)期之外的因素（如期貨市場的投機交易）被打破，跨期套利的機會就有可能出現(xiàn)?？缙谔桌煞譃槎囝^跨期套利、空頭跨期套利和蝶式套利三類。
　　由于跨期套利實際上是利用合約間的價差套利，因此投資者通常需要對不同月份到期的合約之間的價差作出預(yù)測，這使跨期套利帶有一定的投機性，也存在因判斷錯誤造成損失的風(fēng)險。但價差波動的幅度遠不及期貨價格本身，所以跨期套利交易的風(fēng)險在大多數(shù)情況下要遠小于投機交易。股指期貨跨期套利的效果與股票市場的未來表現(xiàn)關(guān)聯(lián)較弱，其成功的關(guān)鍵在于能否準確判斷不同月份到期的合約間價差的變化趨勢。因此，股指期貨的跨期套利交易與商品期貨相比，通常并沒有顯著的差別。預(yù)計股指期貨的跨期套利會更多地在CTA等主要由衍生品構(gòu)成的投資組合管理中得到應(yīng)用，而在傳統(tǒng)的股票投資組合管理中出現(xiàn)的機會相對較少。
　　由于現(xiàn)貨指數(shù)與股指期貨的波動往往不完全同步（下圖），當(dāng)兩者間的價差超出一定的范圍時，就可能會出現(xiàn)期現(xiàn)套利的機會。隨著期貨合約到期日臨近，基差趨近于零，此時只要基差收益高于交易成本即可套利成功。一般認為期現(xiàn)套利屬于無風(fēng)險套利。
　　滬深300模擬交易期現(xiàn)價差圖及臺灣股指期現(xiàn)價差圖
　　
　　

　　　　
　　期現(xiàn)套利按照交易的方向可以分為正向套利和反向套利兩類。前者是在買入現(xiàn)貨股票組合的同時賣出期貨合約，后者則相反。由于我國的股票現(xiàn)貨市場沒有賣空機制（即使融資融券業(yè)務(wù)推出，賣空仍將會面臨較多限制），因此反向套利在我國市場上難以實現(xiàn)。此外，我國股票市場的T+1交易制度也會使現(xiàn)貨組合的短期風(fēng)險增加，對期現(xiàn)套利的效果產(chǎn)生不利影響。