本文嘗試對(duì)A股市場(chǎng)和股指期貨市場(chǎng)最基本的交易制度和交易規(guī)則，做一個(gè)簡(jiǎn)單的對(duì)比分析。通過(guò)客觀比較，我們很容易發(fā)現(xiàn)：雖然國(guó)內(nèi)股指期貨上市僅有數(shù)年，但其交易制度和交易規(guī)則都是非常成熟的和全球通用的。

一、交易時(shí)間段的比較——早開(kāi)盤(pán)晚收盤(pán)有助風(fēng)險(xiǎn)釋放

根據(jù)證券交易所規(guī)定，股票市場(chǎng)每日的交易時(shí)間段為：滬市9:15至9:25 集合競(jìng)價(jià)，9:25至11:30、13:00至15:00連續(xù)競(jìng)價(jià)；深市9:15到9:25 集合競(jìng)價(jià)，9:25至11:30、13:00至14:57連續(xù)競(jìng)價(jià)，14:57至15:00集合競(jìng)價(jià)。根據(jù)中金所規(guī)定，股指期貨的連續(xù)競(jìng)價(jià)交易時(shí)間段為9:15至11:30、13:00至15:15。

當(dāng)股指期貨提前15分鐘開(kāi)盤(pán)，大幅低開(kāi)或者低開(kāi)低走，主要是在對(duì)隔夜的利空消息和利空情緒進(jìn)行消化。當(dāng)然，也為持有大量股票現(xiàn)貨頭寸的投資者提供風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的可能。投資者應(yīng)該很容易發(fā)現(xiàn)，在有重大利空時(shí)，股票集合競(jìng)價(jià)期間，市值幾百萬(wàn)的股票就很容易導(dǎo)致個(gè)股大幅低開(kāi)甚至跌停，而此時(shí)，只需要做空很少的幾手股指期貨合約做對(duì)沖，就可以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。此舉不僅可以解決股票跌停而無(wú)法賣(mài)出的風(fēng)險(xiǎn)，也可以緩解股票市場(chǎng)存在大量拋盤(pán)所導(dǎo)致的恐慌蔓延。個(gè)人認(rèn)為，股指期貨市場(chǎng)比股市早15分鐘開(kāi)盤(pán)，在產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，一定程度上可以提前釋放風(fēng)險(xiǎn)和化解恐懼，而非漲跌的風(fēng)向標(biāo)或者引導(dǎo)股市下跌。

再談一下股指期貨晚于股票市場(chǎng)1 5分鐘收盤(pán)的事情，在股災(zāi)期間，很多投資者抱怨股票市場(chǎng)已經(jīng)收盤(pán)，而股指期貨在股市收盤(pán)之后的15分鐘仍在殺跌。其實(shí)，上千只個(gè)股封死在跌停板上，大量的股票拋盤(pán)在跌停板上排隊(duì)直至收盤(pán)仍無(wú)法成交。因此，在沒(méi)有重大利好的情況下，轉(zhuǎn)天很多個(gè)股仍然要大幅低開(kāi)，當(dāng)然股票指數(shù)也會(huì)大幅低開(kāi)。此時(shí)，慶幸股市收盤(pán)而不采取任何應(yīng)對(duì)措施才是對(duì)自己的頭寸不負(fù)責(zé)任的表現(xiàn)。當(dāng)然，理性的投資者可能要通過(guò)做空股指期貨合約以對(duì)沖無(wú)法賣(mài)出股票的風(fēng)險(xiǎn)。這種情況下，如果股指期貨最后15分鐘尚未跌停，不成為持有大量股票而無(wú)法賣(mài)出者的救命稻草就奇怪了。

二、現(xiàn)金交割可避免影響現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)

近期有部分投資者質(zhì)疑股指期貨的現(xiàn)金交割制度說(shuō)：“股指期貨是現(xiàn)金交割，和現(xiàn)貨市場(chǎng)一毛錢(qián)關(guān)系也沒(méi)有，是完全的賭博”。如此邏輯也值得商榷，股指期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)的本質(zhì)聯(lián)系在于股指期貨交割結(jié)算價(jià)格的確定，而非實(shí)物交割還是現(xiàn)金交割。目前，交易所規(guī)定滬深300股指期貨合約交割結(jié)算價(jià)為滬深300指數(shù)交割日當(dāng)天最后2小時(shí)的算術(shù)平均價(jià)。也就是說(shuō)，股指期貨最后必然要回歸現(xiàn)貨價(jià)格。如果股指期貨市場(chǎng)純粹是賭場(chǎng)，真的和現(xiàn)貨市場(chǎng)沒(méi)有關(guān)系，那股票市場(chǎng)大幅下跌，為何還要賴到股指期貨的頭上呢？

再者，股指期貨實(shí)行現(xiàn)金交割，不僅可以簡(jiǎn)化交割結(jié)算的流程，更能減少期貨交割對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響和降低現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)。試想，如果使用一攬子股票進(jìn)行交割，臨近交割日，股指期貨空方由于融券困難就不得不大量在現(xiàn)貨市場(chǎng)買(mǎi)入股票以備交割，這將會(huì)導(dǎo)致短期股票價(jià)格快速上漲。交割后，多方拿到大量現(xiàn)貨股票頭寸，為了避免股票下跌帶來(lái)不必要的損失，必須快速的甩賣(mài)交割所得現(xiàn)貨頭寸，此舉又將會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格短期快速下跌。如此一上一下，必然導(dǎo)致股票市場(chǎng)的波動(dòng)幅度加大，波動(dòng)率上升。所以，采用現(xiàn)金交割的優(yōu)越性是顯而易見(jiàn)的。

三、T+0比T+1更公平

近幾年來(lái)，每當(dāng)市場(chǎng)傳言A股可能實(shí)行T+0，市場(chǎng)就會(huì)把其當(dāng)作利好來(lái)解讀，相應(yīng)的板塊就會(huì)有異動(dòng)，很明顯市場(chǎng)認(rèn)為股票市場(chǎng)推行T+0是市場(chǎng)進(jìn)步的一種體現(xiàn)。如今，市場(chǎng)卻有觀點(diǎn)稱是因?yàn)楣芍钙谪浀腡+0制度加劇了市場(chǎng)投機(jī)，進(jìn)而加速了股票市場(chǎng)的下跌。

首先，有兩個(gè)事實(shí)投資者是無(wú)法否認(rèn)的。一是很多機(jī)構(gòu)和大的投資者是可以對(duì)部分股票實(shí)現(xiàn)T+0的。二是國(guó)內(nèi)的期貨市場(chǎng)發(fā)展歷史已有二十多年，T+0是期貨市場(chǎng)最基本的交易制度，也是全球期貨市場(chǎng)通用的交易制度。

A股市場(chǎng)的典型特點(diǎn)之一是散戶眾多，雖然不乏資金較大的個(gè)人投資者，但錢(qián)多并不代表專業(yè)，依然可以稱之為散戶。A股市場(chǎng)實(shí)行T+1，本質(zhì)上對(duì)散戶的影響遠(yuǎn)大于機(jī)構(gòu)。我們經(jīng)?？梢月?tīng)到投資者在媒體上抱怨T+1制度給散戶帶來(lái)很多的限制和損失，卻很少聽(tīng)到投資者抱怨因?yàn)門(mén)+0使得自己如何被動(dòng)。雖然T+0未必能減少損失，但起碼是公平的。我們擁有當(dāng)天買(mǎi)入之后當(dāng)天再賣(mài)出的權(quán)利，至于賣(mài)出與否，那是我們自己的選擇。T+0制度不僅可以及時(shí)糾錯(cuò)或者兌現(xiàn)利潤(rùn)，也可以為市場(chǎng)提供更多的流動(dòng)性，以平抑市場(chǎng)的波動(dòng)，避免出現(xiàn)單邊市。綜合來(lái)講，T+0制度是更加公平的交易制度。

四、雙向交易，多空方能均衡

目前A股市場(chǎng)雖然開(kāi)通了兩融業(yè)務(wù)，近幾年來(lái)融資業(yè)務(wù)被證券公司和投資者運(yùn)用到了極致，上半年，融資余額高達(dá)數(shù)萬(wàn)億元，而融券業(yè)務(wù)規(guī)模卻非常之小，當(dāng)市場(chǎng)發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，一券難融。如果當(dāng)天買(mǎi)入大量股票，在股市T+1交易制度下，一旦發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，根本沒(méi)有辦法通過(guò)融券賣(mài)出減少虧損，這也是為什么股指期貨出現(xiàn)大幅貼水卻很難通過(guò)融券賣(mài)出現(xiàn)貨買(mǎi)入股指期貨進(jìn)行套利操作。而股指期貨市場(chǎng)，是一個(gè)可以雙向交易的市場(chǎng)，既可以做多，也可以做空。期貨市場(chǎng)沒(méi)有股本的概念，只有動(dòng)態(tài)持倉(cāng)的概念，多空永遠(yuǎn)成對(duì)出現(xiàn)，一個(gè)多頭必然對(duì)應(yīng)一個(gè)空頭，多空力量是均衡的。一旦期貨出現(xiàn)不合理的價(jià)格，一方就會(huì)不斷增倉(cāng)與另一方對(duì)峙。

如果期貨市場(chǎng)不能雙向操作，也就無(wú)法存在了。雙向交易制度也是全球期貨市場(chǎng)幾十年來(lái)發(fā)展形成的非常成熟的最基本的交易制度之一。一個(gè)只能做多沒(méi)有做空機(jī)制的市場(chǎng)，一旦轉(zhuǎn)向，必然發(fā)生踩踏，因?yàn)槌颂与x別無(wú)選擇。股指期貨作為衍生品，因?yàn)樽隹諜C(jī)制的存在，恰恰為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者提供了風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移或者分散的可能。一定程度上，可以減少股票市場(chǎng)的拋壓。

五、期指為什么有深貼水

本次股災(zāi)，讓很多人抓住不放和頗為詬病的是，股指期貨的深度貼水。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在某些交易日，滬深300股指期貨主力合約貼水現(xiàn)貨幅度超過(guò)10%，被市場(chǎng)誤解為是引導(dǎo)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)下跌。如果純粹從升貼水幅度大小的角度來(lái)判斷其對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的預(yù)期作用的話，即價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，是所有期貨品種都具備的功能之一。如果投資者是理性的，股指期貨的提前開(kāi)盤(pán)和深度貼水，可以提示投資者，現(xiàn)貨市場(chǎng)到底蘊(yùn)含多大的風(fēng)險(xiǎn)，有足夠的時(shí)間采取策略應(yīng)對(duì)，而非當(dāng)多日千股跌停后才恍然大悟而已經(jīng)束手無(wú)策。

由于套期保值客觀壓力的存在，國(guó)內(nèi)股指期貨收盤(pán)處于貼水的交易日遠(yuǎn)多于處于升水的交易日，但近期出現(xiàn)超過(guò)10%貼水幅度的存在，確實(shí)極為少見(jiàn)。股指期貨大幅貼水的客觀存在并不是說(shuō)是合理的，的確是不合理的。但究其原因，一是現(xiàn)貨市場(chǎng)崩盤(pán)，投資者極為恐慌，不得不在期貨市場(chǎng)價(jià)格對(duì)自己極為不利的時(shí)候依然要做空進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。在股票千股跌停缺乏流動(dòng)性的情況下，通過(guò)做空股指期貨，即便是貼水10%，也是可以理解和接受的。在不知道未來(lái)有多遠(yuǎn)的情況下，鎖定10%的有限虧損，也是自我保護(hù)的體現(xiàn)。二是在當(dāng)現(xiàn)貨市場(chǎng)依然存在較大的不確定性時(shí)，套利者無(wú)法通過(guò)做多股指期貨做空現(xiàn)貨進(jìn)行套利操作，貿(mào)然入場(chǎng)投機(jī)做多肯定是不理智的。前文已經(jīng)提到過(guò)，現(xiàn)貨市場(chǎng)融券機(jī)制的不暢通，或者無(wú)券可融，也是股指期貨貼水幅度不能很快收窄的最重要原因。

六、保證金制度是期貨市場(chǎng)最基本的交易制度

之前有股民說(shuō)，股指期貨的保證金制度為惡意做空者提供了極大便利，舉例如下：盤(pán)前持有100億股票市值和100億現(xiàn)金，開(kāi)盤(pán)做空股指期貨1000億（10倍杠桿），目的將股指期貨砸跌停，可獲利100億，100億股票現(xiàn)貨拋出砸跌停虧10億，尾盤(pán)平倉(cāng)期指得現(xiàn)金200億，100億抄底股票，當(dāng)天凈賺90億，持有190億現(xiàn)金，100億股票。第二天籌碼現(xiàn)金增加，力量更大，周而復(fù)始進(jìn)行控盤(pán)。聽(tīng)此也是醉了，按此邏輯，如果能決定漲跌停，盤(pán)前持有200億現(xiàn)金，100億買(mǎi)股票，100億做多股指，都漲停，股票賺10億，期貨賺100億，結(jié)算110億股票，200億現(xiàn)金，周而復(fù)始，很快豈不超過(guò)我國(guó)GDP了。

保證金制度是全球期貨市場(chǎng)非常成熟和通用的交易制度。國(guó)內(nèi)的期貨市場(chǎng)經(jīng)過(guò)幾十年的發(fā)展，在風(fēng)險(xiǎn)管理和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控方面，在全球都是一流的。既沒(méi)有出現(xiàn)所謂的“烏龍指”，也沒(méi)有出現(xiàn)系統(tǒng)性的穿倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。

七、投資者適當(dāng)性制度，優(yōu)化資源配置和風(fēng)險(xiǎn)配置

我國(guó)推出股指期貨之初，就實(shí)行了嚴(yán)格的投資者適當(dāng)性制度，目的就是不讓風(fēng)險(xiǎn)承受能力較弱或者不適合參與股指期貨市場(chǎng)交易的投資者進(jìn)入市場(chǎng)。讓風(fēng)險(xiǎn)承受能力更強(qiáng)和風(fēng)險(xiǎn)偏好者承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)，讓風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者得以轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險(xiǎn)，更有利于資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)配置以及資源配置的優(yōu)化，使得效率得以提升。