采用現(xiàn)金+證券+金融工具的方式進(jìn)行組合構(gòu)建

A    分類

反向及杠桿ETF是對(duì)傳統(tǒng)ETF的一種創(chuàng)新。傳統(tǒng)ETF通常是指完全被動(dòng)追蹤目標(biāo)指數(shù)，追求與目標(biāo)指數(shù)相同回報(bào)的交易型開放式指數(shù)基金。當(dāng)指數(shù)上漲時(shí)ETF價(jià)值上漲，指數(shù)下跌時(shí)ETF價(jià)值下跌。在傳統(tǒng)ETF的基礎(chǔ)上，境外市場(chǎng)率先發(fā)展出能夠在市場(chǎng)下跌時(shí)上漲，或者能夠在市場(chǎng)上漲時(shí)放大收益的新型ETF，即反向及杠桿ETF。

杠桿ETF（Leveraged ETF）又稱做多或看多ETF（Bull ETF），是通過運(yùn)用股指期貨、互換合約等杠桿投資工具，實(shí)現(xiàn)每日追蹤目標(biāo)指數(shù)收益的正向一定倍數(shù)（如1.5倍、2倍甚至3倍）的交易型開放式指數(shù)基金；當(dāng)目標(biāo)指數(shù)收益變化1%時(shí)，基金凈值變化可以達(dá)到合同約定的1.5%、2%或3%。

反向ETF（Inverse ETF）又稱做空ETF或看空ETF（Short ETF或Bear ETF），是通過運(yùn)用股指期貨、互換合約等杠桿投資工具，實(shí)現(xiàn)每日追蹤目標(biāo)指數(shù)收益的反向一定倍數(shù)（如-1倍、-2倍甚至-3倍）的交易型開放式指數(shù)基金；當(dāng)目標(biāo)指數(shù)收益變化1%時(shí)，基金凈值變化達(dá)到合同約定的-1%、-2%或-3%。

反向ETF和杠桿ETF主要是根據(jù)杠桿方向不同而進(jìn)行區(qū)分。

B    全球發(fā)展?fàn)顩r

全球第一只杠桿型公募基金是1993年7月由RYDEX發(fā)行的Nova，該產(chǎn)品期望獲得S&P 500指數(shù)日收益率的1.5倍；次年1月RYDEX發(fā)行了全球第一只反向型公募基金Ursa（后更名為Rydex Inverse S&P 500 Strategy），以獲得S&P 500指數(shù)反向的日收益為目標(biāo)；隨后ProFunds等公司也紛紛發(fā)行了杠桿型公募基金。

就產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)及運(yùn)作模式來看，杠桿型公募基金與目前的反向及杠桿ETF類似，但由于缺乏交易屬性，整體規(guī)模并不大。2000年以來，由于互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，股市收益率有所下降，投資者對(duì)杠桿型產(chǎn)品的需求開始增加，杠桿ETF進(jìn)入了快速發(fā)展時(shí)期。

2005年2月，瑞典的XACT發(fā)行了第一對(duì)反向及杠桿ETF——XACT Bull以及XACT Bear，杠桿率分別是標(biāo)的指數(shù)OMXS30日收益率的1.5倍以及-1.5倍；2006年，最大的杠桿ETF提供商ProShares在美國率先推出了8只杠桿ETF，其中正向杠桿以及反向杠桿ETF各4只；隨后Lyxor、Direxion等多家投資公司陸續(xù)跟進(jìn)。此后，反向及杠桿ETF很快就風(fēng)靡全球，歐美發(fā)達(dá)市場(chǎng)紛紛發(fā)行反向及杠桿ETF產(chǎn)品，如美國的ProFunds、Direxion等公司，英國的Lyxor、ETFsecurities等公司，德國的Deutsche Bank等，其產(chǎn)品在美國、加拿大、英國、德國、法國、瑞典等多個(gè)交易所掛牌交易。此外，韓國的杠桿ETF比較活躍，成交量占整個(gè)韓國市場(chǎng)ETF交易量的50%左右。

根據(jù)ETFdatabase網(wǎng)站數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2017年1月20日，全球反向及杠桿ETF規(guī)模高達(dá)374億美元。

從細(xì)分產(chǎn)品來看，股票類產(chǎn)品占比較大，其中杠桿股票ETF、反向股票ETF的規(guī)模分別為238億美元、36億美元，數(shù)量分別為134只、36只，反向及杠桿股票ETF在規(guī)模和數(shù)量上均占到全市場(chǎng)的70%左右；規(guī)模位列第三、第四的是反向債券ETF和杠桿商品ETF，兩者規(guī)模分別為40.45億美元、29.52億美元，發(fā)行數(shù)量上也明顯少于股票類產(chǎn)品，目前主流的反向股票ETF和杠桿股票ETF依然比較受歡迎。

C    美國反向及杠桿ETF

由于反向及杠桿ETF獲得杠桿的主要方式是投資衍生品，包括互換、期貨以及期權(quán)等，而美國1940年投資公司方案對(duì)杠桿、衍生品以及集中度等均有明顯的限制；2008年，美國頒布了嚴(yán)厲的裸賣空禁令，而作為賣空替代品的反向ETF由于不受此禁令影響而受到投資者高度關(guān)注，杠桿ETF得到了爆發(fā)式的發(fā)展。另外，美國市場(chǎng)上反向及杠桿ETF產(chǎn)品也于短期內(nèi)迅速擴(kuò)充完善，首先是股票ETF和反向股票ETF在美國市場(chǎng)初步開始，后來反向債券ETF和杠桿商品ETF在美國反向及杠桿ETF產(chǎn)品中的規(guī)模發(fā)展也較為迅速。

在美國，ProFunds是反向及杠桿型基金產(chǎn)品的始創(chuàng)者，也是目前管理資產(chǎn)規(guī)模最大的反向及杠桿型ETF基金管理人。根據(jù)ETFdatabase網(wǎng)站數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2017年1月，其管理的反向和杠桿ETF資產(chǎn)規(guī)模200億美元，占全球總規(guī)模的50%左右；Direxion管理的反向和杠桿ETF資產(chǎn)規(guī)模90億美元左右，占全球總規(guī)模的20%。截至2017年1月20日，在美國過去3個(gè)月的日均交易量排名前10的ETF產(chǎn)品中，反向及杠桿ETF占2只，日均交易量占前10名日均交易量的16.7%，可以看出反向及杠桿ETF也是比較活躍的一種交易工具。

表為美國日均交易量最大的前10只ETF（時(shí)間截至2017年1月20日，單位為百萬美元）

在反向及杠桿ETF產(chǎn)品規(guī)模方面，截至2017年1月20日，美國規(guī)模前10的反向及杠桿ETF有7只均為ProShares旗下產(chǎn)品，并且排名前4的資產(chǎn)規(guī)模都已超15億美元，規(guī)模為73億美元，規(guī)模占前10名總規(guī)模的53%；另外，Direxion的反向及杠桿ETF占2只，規(guī)模為28億美元，規(guī)模占前10名總規(guī)模的20%。；同時(shí)也可以看出美國杠桿ETF的產(chǎn)品比較集中，較高的產(chǎn)品集中度一方面源于杠桿ETF相對(duì)小眾化的市場(chǎng)，另一方面也與明星基金公司旗下明星產(chǎn)品受追捧相關(guān)。

表為美國規(guī)模前10位的反向及杠桿ETF（時(shí)間截至2017年1月20日，單位為百萬美元）

D    亞洲反向及杠桿ETF

最近幾年，亞洲國家和地區(qū)反向及杠桿ETF逐漸盛行，其中尤以韓國市場(chǎng)最為活躍，該國杠桿ETF成交量占整個(gè)韓國市場(chǎng)ETF交易量的五成左右。目前日、韓、新加坡和中國香港地區(qū)等交易所均有了相關(guān)產(chǎn)品。

SAMSUNG ASSET于2009年9月16日在韓國交易所發(fā)布了韓國第一支反向ETF KODEX INVERSE，并于2010年2月22日發(fā)布了第一支杠桿ETF KODEX LEVERAGE。

據(jù)韓國交易所網(wǎng)站數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2017年1月20日，韓國有26只兩倍正向杠桿ETF和23只反向杠桿ETF；反向及杠桿ETF市場(chǎng)規(guī)模達(dá)4.3萬億韓元，占韓國整個(gè)ETF市場(chǎng)規(guī)模的10%以上。另外，韓國的反向及杠桿ETF產(chǎn)品投資目標(biāo)涵蓋股票、貨幣、固定收益證券、衍生品、大宗商品等。韓國反向及杠桿ETF市場(chǎng)的散戶較多，這也是亞太市場(chǎng)投資結(jié)構(gòu)的主要特征，主要是由于反向及杠桿產(chǎn)品具有擴(kuò)大收益、反向投資的特點(diǎn)，而且反向及杠桿ETF交易費(fèi)用低、資金門檻低的特點(diǎn)對(duì)普通投資者的吸引力也很大。

Simplex AM于2012年4月15日在東京證券交易所發(fā)布了日本第一對(duì)反向及杠桿 ETF——TOPIX Bull 2x ETF及TOPIX Bear-1x ETF。接著，野村證券發(fā)行了NEXT FUNDS Nikkei 225 Leveraged Index ETF和NEXT FUNDS Nikkei 225 Inverse Index ETF，此后反向及杠桿ETF迅速發(fā)展。目前，日本反向及杠桿ETF總規(guī)模接近150億人民幣，其中NEXT FUNDS Nikkei 225 Leveraged Index ETF場(chǎng)內(nèi)交易量則穩(wěn)居全部ETF的第一位。

新加坡交易所上市的主要是基于海外指數(shù)開發(fā)的反向ETF，如DB X-TRACKERS S&P 500 INVERSE DAILY ETF，但是規(guī)模及活躍程度均有限。

香港交易所于2016年6月13日掛牌上市4只反向及杠桿ETF產(chǎn)品，由三星發(fā)行，掛鉤韓國KOSPI 200指數(shù)和日本東證股價(jià)指數(shù)（TOPIX），分別是三星KOSPI 200每日杠桿（2x）、三星KOSPI 200每日反向（-1x）、三星東證每日杠桿（2x）和三星東證每日反向（-1x），首批入選產(chǎn)品掛鉤的指數(shù)皆是具有充裕流動(dòng)性和廣泛基礎(chǔ)的指數(shù)，其中韓國KOSPI 200是由200只韓國股票市值加權(quán)的指數(shù)，這200只股票占韓國交易所總市值的93%，KOSPI 200指數(shù)被國際上公認(rèn)為流動(dòng)性最佳的韓國綜合指數(shù)；TOPIX則涵蓋了日本交易所總市值約97%，是最適合衡量日本股市趨勢(shì)的主要指標(biāo)。

中國香港市場(chǎng)杠桿ETF的杠桿比率初步設(shè)定為香港證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的杠桿產(chǎn)品最高比率：兩倍（2x），以及認(rèn)可的反向產(chǎn)品最高比率：一倍（-1x），即反向產(chǎn)品沒有杠桿效應(yīng)。在香港交易所買賣的反向及杠桿產(chǎn)品可以港元、人民幣或美元買賣、結(jié)算及交收。

總體上看，雖然歐美地區(qū)監(jiān)管政策有所收緊，但 2010年以來反向及杠桿ETF（ETN）的規(guī)模仍然保持穩(wěn)健增長，特別是在亞洲地區(qū)發(fā)展很快。反向及杠桿ETF的橫空出世，除了意味著低成本、低門檻、高效便捷從事衍生品交易時(shí)代來臨，也將散戶投資者暴露在了他們可能沒有充分理解的潛在過度波動(dòng)之下。因此，對(duì)于反向及杠桿ETF，目前公認(rèn)的爭(zhēng)議就在于長期投資偏離度，對(duì)于持有一定時(shí)期的投資者來講，反向及杠桿ETF產(chǎn)品未能實(shí)現(xiàn)其投資目標(biāo)；運(yùn)用杠桿投資工具在取得杠桿收益的同時(shí)也可能導(dǎo)致重大虧損。

E    運(yùn)作機(jī)制

反向及杠桿ETF原則上是屬于指數(shù)類ETF，因?yàn)槠渥粉櫂?biāo)的指數(shù)日（月）收益的固定杠桿倍數(shù)，但是其選擇的標(biāo)的指數(shù)類型不盡相同。就目前來看，標(biāo)的指數(shù)的類型主要分成三類：第一類是傳統(tǒng)的現(xiàn)貨指數(shù)，美國反向及杠桿ETF的標(biāo)的指數(shù)一般都是傳統(tǒng)的現(xiàn)貨指數(shù)，如S&P 500等，根據(jù)原始指數(shù)收益的固定杠桿倍數(shù)并扣除融資或賣空成本后所產(chǎn)生的復(fù)利效應(yīng)；第二類是基于現(xiàn)貨指數(shù)、結(jié)合融資賣空成本以及復(fù)利效應(yīng)設(shè)計(jì)的杠桿指數(shù)，歐洲反向及杠桿ETF的標(biāo)的指數(shù)分成普通現(xiàn)貨指數(shù)及杠桿指數(shù)兩類，其中追蹤杠桿指數(shù)的產(chǎn)品占據(jù)主要地位，如追蹤LevDax、CACGL（分別是Dax-Indices以及Euronext 發(fā)布的杠桿指數(shù)）等；第三類是根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)期貨合約編制的期貨指數(shù)，韓國反向ETF追蹤的是股指期貨指數(shù)，如KODEX INVERSE的標(biāo)的指數(shù)為根據(jù)股指期貨編制的期貨指數(shù)F-KOSPI 200，通過賣空股指期貨的方式，以期獲得F-KOSPI 200指數(shù)的每日反向收益。

反向及杠桿ETF的投資標(biāo)的一般包括現(xiàn)金、貨幣市場(chǎng)工具、基礎(chǔ)證券，以及基于股票或股票指數(shù)的期貨、期權(quán)及互換等，提供杠桿的主要方式是通過金融衍生品，指數(shù)復(fù)制時(shí)所使用的主流金融工具是指數(shù)期貨以及互換。XCAT作為最早的反向及杠桿ETF提供商，最初是采用指數(shù)期貨作為復(fù)制工具，例如XCAT Bull，其產(chǎn)品描述為持有現(xiàn)金以及OMXS30指數(shù)期貨（占基金資產(chǎn)凈值的150%）；Lyxor AM作為歐洲最大的反向及杠桿ETF提供商，其部分產(chǎn)品也是采用指數(shù)期貨作為主要復(fù)制工具。但目前絕大多數(shù)反向及杠桿ETF均采用收益型互換的方式進(jìn)行指數(shù)追蹤，因?yàn)槟壳胺聪蚣案軛UETF跟蹤的標(biāo)的指數(shù)大部分都是現(xiàn)貨指數(shù)，僅有少部分產(chǎn)品采用衍生品指數(shù)作為標(biāo)的。這些產(chǎn)品每日在進(jìn)行估值的時(shí)候，原則上是按照現(xiàn)貨指數(shù)的收盤價(jià)進(jìn)行計(jì)算，如果使用期貨來進(jìn)行追蹤的話，那么盤后估值須按照結(jié)算價(jià)來計(jì)算，就導(dǎo)致兩者之間產(chǎn)生跟蹤誤差。

另外，部分反向及杠桿ETF的標(biāo)的指數(shù)是行業(yè)指數(shù)、主題指數(shù)或全收益指數(shù)，這類產(chǎn)品無法通過指數(shù)期貨的方式進(jìn)行復(fù)制，只能采用互換的方法。此外，指數(shù)期貨還面臨交易所持倉限制、保證金比例較高等問題。因此，產(chǎn)品提供商（特別是美國）更傾向于采用互換這種簡單便利的方式進(jìn)行產(chǎn)品的跟蹤。但是互換作為信用型金融工具，較指數(shù)期貨存在對(duì)手方信用風(fēng)險(xiǎn)高、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)高、估值困難以及成本高等缺點(diǎn)。

由于反向及杠桿ETF采用現(xiàn)金+證券+金融工具的方式進(jìn)行組合構(gòu)建，因此在申購上一般采用實(shí)物申購的方式，包括證券部分和現(xiàn)金，其中現(xiàn)金用于構(gòu)造金融工具頭寸和補(bǔ)充流動(dòng)性。如果杠桿ETF中不包括證券部分（如XACT Bull），那么直接采用現(xiàn)金申購。同樣，由于反向ETF證券部分多為流動(dòng)性較好的債券而非股票，因此也可以直接采用現(xiàn)金申購。在贖回方面，反向及杠桿ETF均采用現(xiàn)金贖回的方式。