從金融資產來看，春節(jié)前，國內宏觀環(huán)境得到改善，股市和債市再次出現大規(guī)模拋售的風險已經明顯下降。我們認為，宏觀環(huán)境改善主要體現在兩個方面：一方面是春節(jié)因素，央行公開市場操作釋放基礎貨幣，定向和定期限降準，這使得節(jié)前流動性轉為寬松，去杠桿壓力暫時緩和。為應對節(jié)前資金面緊張，央行公開市場近日接連“大手筆”投放流動性。在1月20日當周，周一凈投放1650億元；周二凈投放2700億元，為一年來最高；周三凈投放4100億元，創(chuàng)單日凈投放紀錄；周四再度凈投放1900億元。央行已在公開市場通過逆回購累計凈投放10350億元，或將創(chuàng)下史上最大單周凈投放紀錄。此前歷史最大單周凈投放紀錄是2016年1月29日當周的6900億元。

1月20日，央行啟動“臨時流動性便利”操作。為保障春節(jié)前現金投放的集中性需求，促進銀行體系流動性和貨幣市場平穩(wěn)運行，央行通過“臨時流動性便利”操作為在現金投放中占比高的幾家大型商業(yè)銀行提供了臨時流動性支持，操作期限28天，資金成本與同期限公開市場操作利率大致相同。在經濟防失速、通脹防風險、金融去杠桿、資產去泡沫和資金保平穩(wěn)等多重目標下，央行不得不通過不斷引入新的工具，平衡短期與長期經濟與金融目標。

另一方面是去年四季度宏觀經濟指標好于預期，特別是四季度GDP增速和房地產投資增速意外好于預期。初步核算，去年全年國內生產總值744127億元，按可比價格計算，比上年增長6.7%。分季度看，去年一季度同比增長6.7%，二季度增長6.7%，三季度增長6.7%，四季度增長6.8%。

筆者認為，去年四季度GDP增速較三季度意外回升0.1個百分點，主要貢獻來源于零售和交通、倉儲及郵政業(yè)提速。從GDP產業(yè)構成來看，工業(yè)GDP持穩(wěn)于6.1%的增速，建筑業(yè)自一季度的7.8%的高位回落至5.9%，批發(fā)和零售業(yè)GDP增速從一季度的5.8%升至7.2%，交通運輸、倉儲和郵政業(yè)GDP增速從一季度的3.3%大幅升至9.9%，這意味著基建投資對GDP貢獻加大。

另外，房地產投資反彈也意味著房地產調整對于房產投資帶來的需求下滑風險下降。數據顯示，2016年，全國房地產開發(fā)投資102581億元，比上年名義增長6.9%（扣除價格因素實際增長7.5%），增速比1—11月提高0.4個百分點。去年12月當月，全國房地產開發(fā)投資較前一年同期名義增長13.5%，較11月加快5.7個百分點。從房地產施工面積和新開工面積去年12月當月增速來看，信貸并沒有收緊。這意味著地產分地域調控的效果暫時未顯現，或者在經濟增長壓力下，地方政府調控力度不及預期。

還有一個利好因素就是工業(yè)制造業(yè)部門補庫活動從需求端扶持GDP，這體現在去年11月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產成品庫存同比增速2016年4月以來首次轉正。下游補庫，疊加地產調整不及預期，這意味著工業(yè)企業(yè)利潤處于高位，最終刺激制造業(yè)投資反彈。制造業(yè)投資到工業(yè)品產出增長又遭遇環(huán)境治理這一道坎，工業(yè)品供應恢復慢于預期，最終導致12月工業(yè)增加值增速繼續(xù)回落。

從投資邏輯來看，2016年一季度金融去杠桿、中央引導資金脫虛向實的路徑是不會變化的。尤其是四季度實體經濟意外強于預期，未來貨幣政策從緊信用、緊貨幣的傳導還將持續(xù)。當然，考慮到地產調整的滯后性，貨幣緊縮力度需要權衡通脹回升和地產調整的程度。

還有一個值得關注的要素是，市場普遍看好工業(yè)企業(yè)利潤改善，尤其是從上游改善向下游傳導，最終會驅動股市利潤修復式的上漲。但是股市表現差強人意，除了市場對于經濟只是短周期補庫的改善預期升溫之外，金融監(jiān)管制約了股市非理性加杠桿。疊加未來債市還將繼續(xù)去杠桿，“股債雙殺”的風險中周期仍無法排除。