場內(nèi)期權(quán)標(biāo)準(zhǔn)化，場外期權(quán)更靈活

1 “固定收益+場外期權(quán)”漸受市場青睞

在海外成熟的金融市場上，固定收益和期權(quán)構(gòu)建的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品頗受投資者青睞，固定收益投資確保了到期獲得保本收益，期權(quán)部分則允許投資者在股票市場上獲取額外收益。國內(nèi)的金融機構(gòu)也已經(jīng)開始推出場外期權(quán)產(chǎn)品，主要包括銀行的掛鉤類理財產(chǎn)品、券商的收益憑證，以及基金、保險等機構(gòu)帶期權(quán)性質(zhì)的產(chǎn)品。該類產(chǎn)品通常是以保本票據(jù)等結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)，嵌入奇異期權(quán)條款，豐富產(chǎn)品風(fēng)險收益結(jié)構(gòu)，從而滿足投資者的理財需求。

部分產(chǎn)品嵌入了簡單二元期權(quán)，當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)漲幅或跌幅沒有達到預(yù)期，就只能獲得保本收益，如果標(biāo)的價格達到預(yù)期，就可以獲得額外收益。另外，有券商機構(gòu)發(fā)行了場外期權(quán)類收益憑證，是保本票據(jù)與障礙期權(quán)結(jié)合形成的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)在某一個范圍內(nèi)波動時，產(chǎn)品收益率等于掛鉤資產(chǎn)收益率或保底收益率與掛鉤資產(chǎn)收益率的線性組合，而當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)波動超過該范圍時，投資者僅能獲得保本收益。

截至2015年年底，我國金融機構(gòu)和第三方理財總規(guī)模為81.18萬億元，銀行、信托、券商和保險是最大的理財機構(gòu)。根據(jù)《中國銀行業(yè)理財市場年度報告（2015年）》，銀行理財產(chǎn)品按募集資金額加權(quán)平均兌付客戶年化收益率為4.69%，并不能完全滿足廣大客戶的要求。由此可見，券商、保險、基金這類創(chuàng)新潛力大的金融機構(gòu)，利用場外期權(quán)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品吸引客戶的前景廣闊。

場內(nèi)期權(quán)正式推出后，公募基金等機構(gòu)很有可能會利用持?？礉q等策略構(gòu)建指數(shù)，同時會更多地利用賣出期權(quán)以增加收益。銀行、券商、私募等機構(gòu)也會利用期權(quán)構(gòu)建更多標(biāo)的豐富的OTC產(chǎn)品，與衍生品相關(guān)的對沖、套利等策略也會更多地被使用。

2  場外期權(quán)服務(wù)實體產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢非常明顯

作為場外期權(quán)升級版的“保險+期貨”模式已經(jīng)被寫入中央一號文件，成為農(nóng)產(chǎn)品價格改革優(yōu)化的新嘗試，而場外期權(quán)在服務(wù)實體經(jīng)濟、助推國家供給側(cè)改革方面也日益顯現(xiàn)出重要作用。

場外期權(quán)常配有“私人定制”“個性化服務(wù)”的標(biāo)簽，為大量存在避險需求的實體產(chǎn)業(yè)服務(wù)。隨著套期保值意識的普及，越來越多的實體企業(yè)已經(jīng)學(xué)會用期貨來進行風(fēng)險管理，通過與實業(yè)反向的操作，實現(xiàn)利潤鎖定和保護原料成本，并解決庫存風(fēng)險。然而，回避了風(fēng)險的同時也限制了部分收益，還存在隨時需要追繳保證金，場外期權(quán)卻正好能彌補這些不足。

很多生產(chǎn)企業(yè)形成產(chǎn)業(yè)規(guī)模后，往往可以提前確定采購量，卻由于庫存問題無法提前采購，而實際采購時會面臨原料價格上漲的風(fēng)險。如果企業(yè)在確定采購的同時買入看漲期權(quán)，原料上漲的時候，通過行權(quán)就能獲得投資收益彌補采購成本上漲的利潤損失；原料不漲或下跌，企業(yè)可以選擇棄權(quán)，只損失了少量的權(quán)利金。同樣，產(chǎn)業(yè)上游的原料供應(yīng)商也可以利用場外期權(quán)很好地管理價格下跌風(fēng)險。

企業(yè)可借用場外期權(quán)進一步優(yōu)化套保策略，制定符合企業(yè)及產(chǎn)品特點的個性化產(chǎn)品。對于初學(xué)者，企業(yè)初期可以成為期權(quán)的使用者，后期隨著運用能力的提高，可以成為期權(quán)的提供者。目前，除期貨公司外，有一些現(xiàn)貨貿(mào)易商也在積極探索場外期權(quán)的運用。例如，2015年10月，遠大物產(chǎn)開始組建場外衍生品事業(yè)部，2016年2月至今，完成交易額約6億元。其中，主要產(chǎn)品集中于能化產(chǎn)品，交易額約為5億元。由此可以看出，實體企業(yè)利用期權(quán)解決生產(chǎn)、銷售、庫存問題的意識已經(jīng)開始覺醒，一旦場內(nèi)期權(quán)推出，企業(yè)在策略研究上的主觀能動性將很好地被激發(fā)。

3  期權(quán)在服務(wù)實體產(chǎn)業(yè)中扮演重要角色

場外期權(quán)在服務(wù)實體產(chǎn)業(yè)中有更多個性化形式，能滿足不同企業(yè)的不同需求。上文提到的“保險+期貨”又是一種什么樣的形式呢？

隨著農(nóng)產(chǎn)品期貨品種功能持續(xù)發(fā)揮，各大交易所、產(chǎn)業(yè)機構(gòu)都在探索如何利用期貨、期權(quán)為農(nóng)產(chǎn)品服務(wù)，并安排專項資金及擴大場外期權(quán)試點。隨著市場全球化程度提高和經(jīng)濟形勢的轉(zhuǎn)變，國內(nèi)農(nóng)場品市場近年來受到不少沖擊，價格波動非常劇烈。同時，為了提高農(nóng)民收入，國家收儲政策也陷入了“收購價格高企—大量廉價國外替代品進口—國產(chǎn)品種消費銳減—過剩更加嚴(yán)重—收儲量繼續(xù)加大”的怪圈。財政壓力加大使得國家不得不逐步退出收儲政策，但扶持“三農(nóng)”、提高農(nóng)民生活水平又是國家政策中的重中之重。

根據(jù)中央一號文件要求，要健全國家對農(nóng)業(yè)的支持保護體系，保持農(nóng)業(yè)補貼政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，逐步擴大“綠箱”支持政策實施規(guī)模和范圍，調(diào)整改進“黃箱”支持政策，充分發(fā)揮政策惠農(nóng)增收效應(yīng)，并要求提高補貼的導(dǎo)向性和效能。

“保險+期貨”其實就是保險公司利用期貨市場價格發(fā)現(xiàn)的功能，推出農(nóng)場品價格險，農(nóng)民通過購買價格險保證收益，保險公司再利用場外期權(quán)（看跌期權(quán)）對沖風(fēng)險，作為對手方的期貨公司在場內(nèi)又通過農(nóng)產(chǎn)品期貨對沖風(fēng)險，最終達到風(fēng)險分散，共同贏利。

在“保險+期貨”模式中，保險公司其實起到一個增加信用的功能。實際上，農(nóng)民或大規(guī)模的農(nóng)業(yè)合作社直接利用場外期權(quán)就能達到同樣的效果。例如，吉林云天化“糧食銀行+場外期權(quán)”，所謂的“糧食銀行”其實就是農(nóng)產(chǎn)品合作社——吉林云天化的一個玉米生產(chǎn)基地，農(nóng)戶出租土地給合作社，合作社提供種子、農(nóng)藥等生產(chǎn)資料，并以優(yōu)于市場的價格向農(nóng)戶收購玉米。農(nóng)戶只享受玉米價格上漲的收益，不承擔(dān)下跌風(fēng)險。近兩年，隨著玉米價格的波動加劇，合作社面臨的風(fēng)險凸顯，出于規(guī)避風(fēng)險的需求，吉林云天化不斷創(chuàng)新引入場外期權(quán)。

2014年2月17日，吉林云天化合作社與期貨公司簽訂場外看跌期權(quán)合約，最終玉米現(xiàn)貨價格從2200元/噸上漲到2260元/噸，合作社現(xiàn)貨盈利60000元。場外期權(quán)方面，由于到期日玉米期貨1405合約收盤價高于約定的執(zhí)行價格，合作社放棄執(zhí)行看跌期權(quán)，損失權(quán)利金27090元。該期權(quán)存續(xù)期內(nèi)，合作社共盈利32910元。經(jīng)測算，效果好于直接利用玉米期貨進行空頭套保。

與直接用期貨做套保的方式相比，場外期權(quán)操作簡單、資金占用少，某些情況下保值效果更好。場外期權(quán)掛鉤期貨價格，同時期貨價格與現(xiàn)貨價格具有走勢趨同的特性。因此，場外期權(quán)替代期貨作為“糧食銀行”的風(fēng)險管理工具更具可行性和操作性。除了“保險+期貨”模式，場外期權(quán)服務(wù)農(nóng)產(chǎn)品還有其他比較成熟的業(yè)務(wù)模式，如“基差交易+場外期權(quán)”模式、“庫存管理”模式。

2016年，大商所以玉米和大豆為試點品種，支持了12個試點項目，試點的現(xiàn)貨量是2015年的5倍；鄭商所也啟動“保險+期貨”試點，確定了棉花和白糖共10個試點項目，涵蓋了8個省區(qū)。農(nóng)業(yè)部等相關(guān)部委和地方政府對試點項目也給予了資金等大力支持，場外期權(quán)的功能得到很好的發(fā)揮。

然而，由于農(nóng)產(chǎn)品場內(nèi)期權(quán)的缺失，期貨機構(gòu)風(fēng)險子公司只能利用場內(nèi)期貨品種復(fù)制期權(quán)來達到對沖風(fēng)險的作用。如果場內(nèi)相關(guān)品種的農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)（如豆粕期權(quán)、白糖期權(quán)）上市，將能有效地降低風(fēng)險對沖的操作復(fù)雜性，提高避險效果，降低期權(quán)成本，從而使該模式具有可持續(xù)性。另外，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的涉農(nóng)企業(yè)，甚至是農(nóng)民能直接利用期權(quán)為糧價上保險。

4  利用場外期權(quán)實現(xiàn)個性化的策略操作

利用場外期權(quán)實現(xiàn)策略投資理論上是什么概念呢？任何一個投資標(biāo)的漲跌都是服從概率分布的，利用期權(quán)可以對這個概率分布進行劃分，保留可承受風(fēng)險，需要回避的風(fēng)險對沖掉，定制符合需求的投資策略。

假設(shè)你知道國家在大力扶持養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)，判斷豆粕期貨價格應(yīng)該會漲，但又怕假如買了后又跌。怎么辦？買不買？

比如，此時1手豆粕是2500元，你跟期貨公司簽訂一個合同，一個星期后，如果1手豆粕漲到3000元以上，就以2500元1手的價格買入；一個星期后，如果1手豆粕漲到3000元了，立刻行權(quán)就能獲利500元/手，如果沒漲，合同自動失效，當(dāng)然會損失前期少量的權(quán)利金。這個合同就是期權(quán)，即到期持有的權(quán)利，買入期權(quán)就具有權(quán)利，無需承擔(dān)什么義務(wù)，放棄行權(quán)，合約就自動失效。

作為投資工具，期權(quán)有兩個顯著優(yōu)點：一是杠桿。通過場外配資或期貨很容易能得到杠桿，但期權(quán)費遠低于期貨保證金，期權(quán)的杠桿是與生俱來的，而且通過期權(quán)品種的搭配，能調(diào)整杠桿的大小。二是風(fēng)險管理。通過期貨對沖其實是在被動地控制風(fēng)險，而通過期權(quán)對沖則是主動地管理風(fēng)險。比方說，你覺得標(biāo)的資產(chǎn)下跌8%以上的概率很小，你可以在期權(quán)合約中留有部分敞口，從而降低期權(quán)費用，有效提高收益，這就是在主動管理風(fēng)險。這種利用期權(quán)主動管理風(fēng)險、合理調(diào)整杠桿的行為其實是更高階的投資方式。

5    場外期權(quán)呼喚場內(nèi)期權(quán)上市

隨著金融知識的普及和金融機構(gòu)的創(chuàng)新嘗試，期權(quán)受到越來越多投資群體的歡迎和重視，與場外期權(quán)迅猛的發(fā)展勢頭相反的是，場內(nèi)期權(quán)一直在孵化過程中。2016年以來，各大交易所都有積極的動作。2016年8月1日，大商所豆粕期貨期權(quán)合約及有關(guān)規(guī)則、制度、技術(shù)系統(tǒng)、市場培養(yǎng)等工作基本就緒，期權(quán)業(yè)務(wù)系統(tǒng)已經(jīng)上線的消息不脛而走。業(yè)內(nèi)人士認為，豆粕期權(quán)可能真的要來了。當(dāng)日，鄭商所也推出仿真交易期權(quán)。果然，2016年12月5日就有消息稱，商品期權(quán)已在近日獲得國務(wù)院批準(zhǔn)。其實，早在1995年鄭商所就已經(jīng)開始研究期權(quán)，一直到2015年，在業(yè)內(nèi)的強烈呼吁下，上證50ETF期權(quán)出臺，成為首只場內(nèi)期權(quán)。

現(xiàn)代場內(nèi)期權(quán)起源于美國，但它的誕生并非一帆風(fēng)順。美國交易所當(dāng)時在推出場內(nèi)期權(quán)遇到的主要障礙是，監(jiān)管層認為期權(quán)無異于投機賭博，但交易所（CBOT和CME）并沒有因此放棄，而是邀請或資助了許多經(jīng)濟學(xué)家去證明期權(quán)的合規(guī)性。通過反復(fù)與政府監(jiān)管機構(gòu)溝通，最終使得場內(nèi)期權(quán)塵埃落定。目前，我國正在推出場內(nèi)期權(quán)，其環(huán)境氛圍與當(dāng)年的美國有很多類似之處，美國場內(nèi)期權(quán)的經(jīng)驗或許可以為我們提供一些參考。

6    場內(nèi)和場外期權(quán)可以相得益彰

雖然場外期權(quán)大有遍地開花的趨勢，但其實才剛剛起步，離境外市場水平仍有差距。其中，市場流動性不足導(dǎo)致期權(quán)價格議價空間小是現(xiàn)階段場外期權(quán)的主要問題，而流動性不足的主要原因是場內(nèi)期權(quán)的缺失。期貨公司作為場外期權(quán)的對手方，場內(nèi)沒有相應(yīng)的期權(quán)可以做對沖，在風(fēng)險對沖上能依靠的工具偏少，這對期貨公司或者風(fēng)險管理子公司的資金水平和專業(yè)水平提出了很高要求?；谶@些原因，市場對場內(nèi)期權(quán)呼聲較高，監(jiān)管層也逐漸意識到推出場內(nèi)期權(quán)的必要性。

不管是場內(nèi)還是場外，期權(quán)的本質(zhì)是一樣的，場內(nèi)期權(quán)標(biāo)準(zhǔn)化，場外期權(quán)更靈活，兩者同根不同源，缺少其中一個都是獨木不成林。在一個成熟發(fā)達的金融市場，場內(nèi)期權(quán)和場外期權(quán)能滿足不同投資群體對金融衍生品的不同需求，不存在一方完全取代另一方的問題。

場內(nèi)期權(quán)的獲批無疑給期貨期權(quán)市場各方帶來極大的鼓舞?，F(xiàn)階段推出的場外期權(quán)基本上都是利用場內(nèi)期貨做一個期權(quán)復(fù)制，未來場內(nèi)期權(quán)的推出將完善整個期權(quán)市場，使場內(nèi)場外形成一個有機整體。場內(nèi)期權(quán)公開、透明的價格可以為期貨公司提供場外期權(quán)的定價基準(zhǔn)，提高定價效率；場內(nèi)期權(quán)的高流動性能有效解決場外期權(quán)因缺少對手方而產(chǎn)生的風(fēng)險，從而壓縮場外期權(quán)的權(quán)利金價格，進一步帶動場外期權(quán)的活躍度。

從發(fā)達國家金融市場的發(fā)展經(jīng)驗來看，場外市場的規(guī)模約為場內(nèi)市場規(guī)模的9—10倍。場內(nèi)場外是相輔相成的關(guān)系，兩者共同發(fā)展，豐富金融衍生品市場，才能滿足不同市場的風(fēng)險管理需求，相得益彰。

7    期權(quán)提升金融機構(gòu)核心競爭力

作為金融衍生品市場的頂端，期權(quán)市場的發(fā)展對我國金融市場的發(fā)展有重要的意義。從小的方面來說，期權(quán)類工具給投資機構(gòu)和個人增加了策略化投資工具，它的收益和風(fēng)險的不對稱性滿足了不同需求。雖然期權(quán)是專業(yè)性很強的金融工具，但它的原理卻非常好懂，期權(quán)原理在各行各業(yè)的應(yīng)用都很廣。拿汽車保險來說，花相對低的保險費享有一定時間內(nèi)汽車維修、維護的權(quán)利，跟買入期權(quán)的原理不謀而合。

從大的方面來說，經(jīng)濟全球化仍將是大趨勢。這一趨勢下，我國的金融市場、資本市場一定要逐漸對外開放，而國外資本的進入也將不可避免地帶來風(fēng)險。完善我國的金融體系，學(xué)會利用有效的對沖工具，對穩(wěn)定我國金融資本市場、避免國外資本的“掠奪”有著重要意義。反過來，充分發(fā)掘金融衍生品的功能、提升金融機構(gòu)的核心競爭力是關(guān)鍵。期權(quán)期貨市場在發(fā)達國家已經(jīng)走了很長一段路，我們才剛剛起步，但我們要效仿學(xué)習(xí)，還要做得更好。