1月20日，本周五，特朗普將宣誓就任美國(guó)新任總統(tǒng)。特朗普政府的“百日新政”在吸足了眼球后將隨即接受市場(chǎng)的驗(yàn)證。我們認(rèn)為，在2016年11月美國(guó)大選后，市場(chǎng)對(duì)特朗普政策所能帶來的正面影響過度樂觀，而黃金則處于超賣狀態(tài)。隨著特朗普上任后，他在競(jìng)選過程中承諾的財(cái)政刺激政策將逐漸被證偽。同時(shí)，強(qiáng)美元和強(qiáng)利率將蠶食美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨潛在的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，處于高位的美股也面臨大幅調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。屆時(shí)，黃金作為避險(xiǎn)資產(chǎn)將重回舞臺(tái)，反特朗普交易將受到市場(chǎng)的追捧。目前國(guó)際金價(jià)處于反彈態(tài)勢(shì)，在站穩(wěn)1200關(guān)口后將重回上漲態(tài)勢(shì)，中期來看，倫敦現(xiàn)貨金價(jià)格目標(biāo)1400美元/盎司。

特朗普政策不確定性推升避險(xiǎn)需求

特朗普是一位十足的企業(yè)家、商人和社會(huì)名流，并以高調(diào)的言談和作風(fēng)聞名，媒體甚至冠以“口無遮攔”來形容其在公開場(chǎng)合發(fā)表的過激言論。令人驚訝的是，這位充滿爭(zhēng)議的新任美國(guó)總統(tǒng)居然沒有任何從政經(jīng)驗(yàn)。而特朗普在大選過程中秉承了他一貫的有什么說什么、滿嘴跑火車的風(fēng)格。他的各種不靠譜政見自然引來美國(guó)精英階層的口誅筆伐，興起的民粹主義被視為對(duì)精英階層的挑戰(zhàn)，也成為了市場(chǎng)擔(dān)憂的主要矛盾。特朗普政府的政策充滿不確定性，2016年11月22日其在葛底斯堡的演講是目前為止公開的最完整的政策計(jì)劃。當(dāng)日的演說中特朗普發(fā)布了名為“Contract with the American Voter”的入主白宮100天計(jì)劃，又稱“百日新政”。

在對(duì)外貿(mào)易政策上，美國(guó)將重新與北美自由貿(mào)易組織（NAFTA）談判或者退出NAFTA，同時(shí)退出跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)定（TPP）。在對(duì)華貿(mào)易上，將中國(guó)標(biāo)為匯率操縱國(guó)并對(duì)中國(guó)進(jìn)口征收45%的關(guān)稅，其中鋼鐵和鋁制品傾銷會(huì)是關(guān)鍵焦點(diǎn)。特朗普新政中的貿(mào)易政策具有強(qiáng)烈的貿(mào)易保護(hù)主義傾向，甚至不惜以貿(mào)易戰(zhàn)為代價(jià)。這會(huì)使得全球貿(mào)易收縮，對(duì)當(dāng)下全球經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇產(chǎn)生負(fù)面作用。而任何貿(mào)易戰(zhàn)爭(zhēng)都對(duì)黃金價(jià)格有支撐作用，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的低迷也會(huì)使黃金成為資產(chǎn)配置的優(yōu)選。

特朗普刺激政策推升美國(guó)通脹預(yù)期

特朗普主張財(cái)政刺激政策，通過稅率優(yōu)惠來爭(zhēng)取私營(yíng)部門的資金，進(jìn)行一項(xiàng)耗資1萬(wàn)億美元為期10年的基礎(chǔ)建設(shè)投資，從而達(dá)到促進(jìn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目的。這將推升美國(guó)國(guó)內(nèi)的長(zhǎng)期通脹，而通脹的上升將倒逼美聯(lián)儲(chǔ)采取更為緊縮的貨幣政策，加快利率上升的步伐。超預(yù)期的加息節(jié)奏和美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)會(huì)推動(dòng)全球流動(dòng)性以美元的形式進(jìn)一步流回美國(guó)，利率的上升將會(huì)打壓黃金這類無息資產(chǎn)的吸引力。同時(shí)，基礎(chǔ)建設(shè)的大量投入伴隨著就業(yè)的增加將會(huì)推升美國(guó)國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹水平。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好將進(jìn)一步回升，促使資金從債券和黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到股市等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。在此預(yù)期下，美國(guó)三大股指在美國(guó)大選結(jié)果出爐后迅速反彈并屢創(chuàng)新高。同時(shí)，黃金和美債遭到拋售，價(jià)格一路下跌。

美元和美債收益率走勢(shì)趨同的核心是通脹

2015年上半年之前，美元指數(shù)與美國(guó)國(guó)債收益率的走勢(shì)是負(fù)相關(guān)系。特別是2014年期間，兩者的負(fù)相關(guān)系十分明顯。當(dāng)時(shí)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并不理想且需求十分疲弱，大宗商品價(jià)格出現(xiàn)暴跌，美元和美債作為避險(xiǎn)資產(chǎn)同時(shí)受益。而2015年下半年開始，兩者走勢(shì)明顯趨同，關(guān)鍵影響因素為美聯(lián)儲(chǔ)加息的節(jié)奏。2015年底美聯(lián)儲(chǔ)首次加息后，兩者趨勢(shì)同步下行。因?yàn)?016年上半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇出現(xiàn)反復(fù)，通脹意外回落，市場(chǎng)對(duì)2016年加息預(yù)期由年初的四次逐漸下調(diào)。2016年下半年商品價(jià)格出現(xiàn)反彈，經(jīng)濟(jì)和通脹均有回升，加息預(yù)期漸強(qiáng)，兩者走勢(shì)同步上行。

圖 1：美元指數(shù)和10年期美國(guó)國(guó)債收益率

資料來源：Wind、浙商期貨研究中心

同樣是11月初，國(guó)際黃金價(jià)格在美債收益率攀升后快速下跌。無論是美元和美債收益率的上漲，還是國(guó)際金價(jià)的下跌都發(fā)生在美國(guó)大選之后，背后的核心邏輯是特朗普財(cái)政刺激政策將推升美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹水平。我們以10年期名義債券收益率減去10年期通脹保值債券收益率的結(jié)果作為衡量預(yù)期通貨膨脹率的指標(biāo)。不難發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)通脹預(yù)期也正是在特朗普勝選后明顯上升。美元和美債收益率與金價(jià)之間長(zhǎng)期呈較強(qiáng)負(fù)相關(guān)系，因此未來一年影響金價(jià)的主要因素是美國(guó)乃至全球的通脹水平。

圖 2：美國(guó)通貨膨脹預(yù)期

資料來源：Wind、浙商期貨研究中心

全球利差擴(kuò)大推升美元維持高位震蕩

雖然全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的利率走勢(shì)在長(zhǎng)期更為同步，但在短期波動(dòng)上，還會(huì)受到各國(guó)央行貨幣政策的影響。美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮預(yù)期和歐、日央行在貨幣政策上的寬松將使得美國(guó)對(duì)歐洲和日本的利差擴(kuò)大。2017年，我國(guó)的貨幣政策為穩(wěn)健中性，與美國(guó)的利差也在逐漸縮窄，今后可能出現(xiàn)利差倒掛的現(xiàn)象。各國(guó)利差的變化導(dǎo)致美元兌歐元、日元和人民幣匯率都出現(xiàn)相對(duì)升值，同時(shí)美元需求的增加將利空金價(jià)。具體來看：

2016年12月美聯(lián)儲(chǔ)FOMC會(huì)議上加息25個(gè)BP，將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率上調(diào)至0.5%至0.75%，并上調(diào)2017年加息預(yù)期為三次，此前同年9月會(huì)議上預(yù)期為兩次，此舉加強(qiáng)了美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮預(yù)期。同樣是12月的議息會(huì)議上，歐央行維持三大利率不變，延長(zhǎng)購(gòu)債計(jì)劃9個(gè)月至2017年底，但是延長(zhǎng)期間的購(gòu)債速度由原來的800億歐元/月降低到600億歐元/月。同時(shí)歐央行擴(kuò)大了購(gòu)債久期和收益率范圍的要求，進(jìn)一步增加了寬松的預(yù)期。歐美貨幣政策短期差異邊際擴(kuò)大導(dǎo)致歐美利差擴(kuò)大，而利差的擴(kuò)大對(duì)歐元產(chǎn)生下行壓力。

圖 3：美歐10年期國(guó)債收益率利差和歐元/美元匯率

資料來源：Wind、浙商期貨研究中心

日本央行目前引入的是配合收益率曲線管理的QQE政策，維持每年80萬(wàn)億日元的購(gòu)買量，通過持續(xù)購(gòu)買10年期國(guó)債保持國(guó)債收益率在0附近。日央行雖然沒有實(shí)行進(jìn)一步的負(fù)利率，也沒有擴(kuò)大購(gòu)債規(guī)模，但是對(duì)收益率曲線控制的管理也使得美日利差擴(kuò)大，從而達(dá)到日央行期望日元貶值推升通脹帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)的意圖。

圖4：美日10年期國(guó)債收益率利差和美元/日元匯率

資料來源：Wind、浙商期貨研究中心

我國(guó)央行目前的操作以鎖短放長(zhǎng)為主，包括重新開啟28天逆回購(gòu)以及大量進(jìn)行MLF操作向市場(chǎng)投放流動(dòng)性，這會(huì)抬升資金利率的中樞。2016年三季度貨幣政策報(bào)告和中央工作會(huì)議上對(duì)2017年貨幣政策定調(diào)為穩(wěn)健中性，較2016年邊際收緊。2016年初無論是利率水平，還是社融投放量都是歷史上少有的寬松。目前利率升高，貨幣增速繼續(xù)加快的空間不大，這對(duì)2017年經(jīng)濟(jì)的支撐作用減弱。由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然面臨下行的壓力，預(yù)計(jì)緊縮力度將遠(yuǎn)小于美國(guó)。中美利差從2016年三季度開始差出現(xiàn)明顯下滑，今后可能重新出現(xiàn)倒掛，而2017年可能是個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。美元兌人民幣匯率在2016年10月國(guó)慶后加速上升正是對(duì)利差縮小導(dǎo)致人民幣貶值預(yù)期的不斷強(qiáng)化。2015年下半年開始，央行口徑外匯占款對(duì)中美利差的敏感度越來越高，主要是因?yàn)?11匯改后，人民幣貶值幅度直線增大。如果中美利差發(fā)生倒掛，我國(guó)外匯流出的壓力將明顯增加，進(jìn)而加大人民幣匯率貶值壓力。

圖 5：中美10年期國(guó)債收益率利差和美元/人民幣匯率中間價(jià)

資料來源：Wind、浙商期貨研究中心

圖 6：中美10年期國(guó)債收益率利差和中國(guó)央行外匯占款

資料來源：Wind、浙商期貨研究中心

綜上所述，特朗普財(cái)政刺激政策推升的通脹預(yù)期是影響美元和美債收益率的核心，也是預(yù)測(cè)國(guó)際金價(jià)未來一年走勢(shì)的關(guān)鍵因素。如果把特朗普刺激比喻為矛，那么黃金則是那面盾。在財(cái)政刺激政策不及預(yù)期后，投資者將紛紛拿起黃金這面盾對(duì)抗未來經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。特朗普刺激政策的核心是減稅，以此來獲得私人部門出資的1670億“種子資金”，再配合各種融資構(gòu)成1萬(wàn)億美元的規(guī)模。所面臨的問題是該政策是否能帶動(dòng)私人部門的投資熱情，這將取決于私人部門對(duì)于未來收益的預(yù)期。我們認(rèn)為，在美國(guó)政府財(cái)政嚴(yán)重赤字和經(jīng)濟(jì)回暖反復(fù)的情況下，減稅政策未必會(huì)吸引私人部門拿出一千多億美元的“種子資金”。2017年將會(huì)是歐洲大陸政治經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩的一年，在反全球化和民粹主義抬升的背景下黑天鵝事件或?qū)㈩l頻發(fā)生。荷蘭、法國(guó)、德國(guó)將依次舉行大選。3月是英國(guó)觸發(fā)《里斯本條約》第50條啟動(dòng)退歐程序的最后期限，目前看英國(guó)首相將極力推動(dòng)英國(guó)采取“硬脫歐”的模式。市場(chǎng)預(yù)計(jì)意大利的臨時(shí)政府無法解決本國(guó)銀行業(yè)的壞賬問題，國(guó)際四大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將意大利的主權(quán)評(píng)級(jí)由A下調(diào)至BBB級(jí)，意大利銀行業(yè)面臨著嚴(yán)重的危機(jī)，成為歐洲市場(chǎng)上的一顆不定時(shí)炸彈。來自歐洲的避險(xiǎn)需求將推升黃金價(jià)格，而潛在的黑天鵝事件或成為金價(jià)井噴的催化劑。

表 1：2017年歐洲大陸政治風(fēng)險(xiǎn)