商品端來(lái)看，最近商品價(jià)格變化和供給側(cè)改革關(guān)系不大。

比如在2016年11月商品價(jià)格大幅上行，當(dāng)時(shí)并不存在任何供給側(cè)改革消息，但到12月供給側(cè)改革消息不斷出臺(tái)，商品價(jià)格一路下跌，截至上周末和今天商品價(jià)格重新反彈，在鋼協(xié)理事會(huì)內(nèi)容之前，鋼價(jià)昨天夜盤(pán)已經(jīng)開(kāi)始上漲。

因此供給側(cè)改革中期會(huì)有作用，但短期來(lái)看并不是行情變化最核心的原因，尤其針對(duì)商品市場(chǎng)。

最核心的變化來(lái)自于一個(gè)月之前貨幣政策的變化，不同于8月的貨幣政策影響。8月的貨幣政策更多是邊際影響，實(shí)際對(duì)經(jīng)濟(jì)影響并不大，但12月貨幣政策影響更多是方向性的，因此股票、債券、商品市場(chǎng)均對(duì)此有反應(yīng)。無(wú)論是鋼、礦，還是工業(yè)金屬、有色金屬，12月均下跌。

一般貨幣政策對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)影響滯后4-6個(gè)月，也就是說(shuō)在4-6個(gè)月之后經(jīng)濟(jì)可能面臨一些壓力，但短期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)不至于很快回落，是一個(gè)滯后性作用。但期貨市場(chǎng)本身是反應(yīng)預(yù)期的市場(chǎng)，會(huì)先行下跌。

這段時(shí)間最明顯的現(xiàn)象是所有商品價(jià)格，不僅僅是鋼鐵，現(xiàn)貨市場(chǎng)變化遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于期貨市場(chǎng)。像上周最底部時(shí)，螺紋鋼價(jià)格貼水300元，貼水10%左右，鐵礦石貼水20%，焦炭甚至貼水30%。

在短期經(jīng)濟(jì)不至于很快回落的情況下，我們上周末報(bào)告已提及基差會(huì)出現(xiàn)一波修復(fù)，期現(xiàn)結(jié)合而出現(xiàn)商品價(jià)格反彈，而我們供給側(cè)改革短期更多是放大市場(chǎng)情緒作用，而非行情變化的最本質(zhì)的原因。

但是中期來(lái)看，供給側(cè)改革是非常有幫助的。

今年最大的變數(shù)是在下半年，因?yàn)楹芏嗳苏J(rèn)為經(jīng)濟(jì)可能繼續(xù)下行從而會(huì)對(duì)下半年的走勢(shì)產(chǎn)生影響，而我個(gè)人認(rèn)為可能不會(huì)那么糟糕。

先從上半年開(kāi)始分析，最核心的指標(biāo)依然是看基建和房地產(chǎn)，其命門(mén)來(lái)自財(cái)政和利率。

基建方面：主要看財(cái)政政策。

一般而言，財(cái)政政策的持續(xù)周期較長(zhǎng)，比如2015年及以前的緊縮性財(cái)政政策維持了很多年，2016年積極財(cái)政政策才剛剛實(shí)施一年，從中央工作會(huì)議的表述來(lái)看，今年依然是積極的財(cái)政政策，因此基建仍將維持高位。

房地產(chǎn)方面：今年的房地產(chǎn)銷(xiāo)售勢(shì)必會(huì)下行，但對(duì)鋼鐵需求端來(lái)說(shuō)影響不大。

因?yàn)閺囊酝?jīng)驗(yàn)來(lái)看，房地產(chǎn)周期和利率周期是完全同步的，一般房地產(chǎn)銷(xiāo)售景氣的6-9個(gè)月后，投資端開(kāi)始變好。而2016年出現(xiàn)了變化，房地產(chǎn)銷(xiāo)售上漲了30%，而由于地產(chǎn)投資預(yù)期相對(duì)謹(jǐn)慎，地產(chǎn)投資只上漲了5%左右，較大的缺口導(dǎo)致出現(xiàn)了去庫(kù)存現(xiàn)象。

以目前這個(gè)時(shí)點(diǎn)看，2017年房地產(chǎn)銷(xiāo)售如果零增長(zhǎng)，那么房地產(chǎn)企業(yè)一定會(huì)是大干快上的。根據(jù)動(dòng)態(tài)庫(kù)銷(xiāo)比來(lái)測(cè)算，庫(kù)存也就能維持一年左右，一線城市可能更低。

當(dāng)然，房地產(chǎn)銷(xiāo)售零增長(zhǎng)是個(gè)比較樂(lè)觀的假設(shè)，今年房地產(chǎn)銷(xiāo)售下降10%-20%是正常區(qū)間。但對(duì)投資端影響是有限的，因?yàn)橥顿Y本來(lái)就比較少，也就談不上大幅下降。因此，今年上半年，需求偏平。

今年下半年最大的變數(shù)來(lái)自工業(yè)端本身。

2016年工業(yè)復(fù)蘇并不是單個(gè)行業(yè)的情況，而是所有工業(yè)品共同面臨的情況。無(wú)論是否有供給側(cè)改革，盈利都是向好的。

以鋼鐵行業(yè)為例，其實(shí)去年的供給側(cè)改革只是“雷聲大”，淘汰的產(chǎn)能70%以上是前面的閑置和廢棄產(chǎn)能，并沒(méi)有產(chǎn)生大的影響。

去年化工、輕工、有色等所有工業(yè)行業(yè)的盈利都是好的，最核心的原因其實(shí)是因?yàn)檫@些中游工業(yè)企業(yè)從2014年起開(kāi)始修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。上一輪資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)是1998到2002一共持續(xù)四年左右，其實(shí)中國(guó)在進(jìn)入WTO之前，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)起來(lái)了。

企業(yè)修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表造成：（1）大多數(shù)工業(yè)企業(yè)都緊衣縮食，沒(méi)有投資擴(kuò)能；（2）合意庫(kù)存水平降低。合意庫(kù)存是指整個(gè)經(jīng)濟(jì)體庫(kù)存波動(dòng)的中樞。

以2006年為例，當(dāng)時(shí)鋼鐵行業(yè)原材料存貨鐵礦石的合意庫(kù)存水平大約為6個(gè)月，造紙大約為1個(gè)月，而現(xiàn)階段，鐵礦石合意庫(kù)存水平大概只有25天，造紙大概5天。降低合意庫(kù)存水平本身就是一種修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的行為。

合意庫(kù)存取決于兩點(diǎn)，一是企業(yè)對(duì)中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)預(yù)期的改善，二是企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的情況。

所以可以看到，雖然16年P(guān)PI等工業(yè)指數(shù)持續(xù)改善，但是庫(kù)存依然壓的很低。出現(xiàn)這種現(xiàn)象主要因?yàn)閮牲c(diǎn)。

第一，人的預(yù)期沒(méi)有得到修復(fù)，整體來(lái)看，企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定性較強(qiáng)，對(duì)持續(xù)性存疑，故而企業(yè)不愿意補(bǔ)庫(kù)存。

一般來(lái)說(shuō)，商品價(jià)格上漲，影響最大是貿(mào)易企業(yè)，而從鋼鐵行業(yè)來(lái)看，類似于五礦發(fā)展(600058,股吧)、物流中拓等鋼貿(mào)企業(yè)盈利上漲幅度遠(yuǎn)不及商品價(jià)格的上漲幅度。企業(yè)不僅不補(bǔ)庫(kù)存，而且將僅有的庫(kù)存在期貨市場(chǎng)套保。

第二，在企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表還沒(méi)有完全修復(fù)完畢之前，企業(yè)就算累積了盈利，首先會(huì)選擇還錢(qián)降低杠桿，而不會(huì)做出擴(kuò)張的舉動(dòng)。

這兩個(gè)條件在今年下半年有可能會(huì)發(fā)生變化。

（1）預(yù)期本身就是動(dòng)態(tài)變化的，2016年前10個(gè)月，市場(chǎng)一致預(yù)期是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不可持續(xù)，然而在10月之后，隨著10根陽(yáng)線的出現(xiàn)，市場(chǎng)的預(yù)期就開(kāi)始發(fā)生變化，人們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)真的復(fù)蘇了，且短期內(nèi)不會(huì)掉下去。2017年若上半年經(jīng)濟(jì)滑坡不那么快，企業(yè)盈利仍然較好，市場(chǎng)一致預(yù)期可能會(huì)繼續(xù)改變。

（2）企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步修復(fù)，主要看三個(gè)指標(biāo)，即資產(chǎn)負(fù)債率，產(chǎn)業(yè)集中度和產(chǎn)能利用率。工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率2014年開(kāi)始逐步下降。此外產(chǎn)能利用率其實(shí)分2種，一種是在冊(cè)產(chǎn)能利用率，一種是實(shí)際產(chǎn)能利用率。

在中游制造業(yè)，經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)在冊(cè)產(chǎn)能利用率較低，而實(shí)際產(chǎn)能利用率較高的現(xiàn)象。這主要是因?yàn)?，近幾年企業(yè)大量關(guān)停產(chǎn)能，關(guān)停時(shí)間越長(zhǎng)，復(fù)產(chǎn)越困難。困難在于：第一，機(jī)械的維護(hù)保養(yǎng)費(fèi)用較高；第二，員工遣散之后的重新召集；第三，銀行對(duì)落后產(chǎn)能的“限貸”行為；第四，企業(yè)主長(zhǎng)期熊市之后形成的悲觀心理。

這種復(fù)產(chǎn)的困難，導(dǎo)致整個(gè)行業(yè)尾端的產(chǎn)能雖然在冊(cè)，但是實(shí)質(zhì)是無(wú)效產(chǎn)能，所以實(shí)際的產(chǎn)能利用率其實(shí)是在上升的。因此，我們認(rèn)為觀察行業(yè)產(chǎn)能利用率的時(shí)候，現(xiàn)象比數(shù)據(jù)本身更重要。

如何去觀察現(xiàn)象呢，主要是觀察行業(yè)內(nèi)成本最高的企業(yè)能否掙錢(qián)。

以鋼鐵行業(yè)為例，可以觀察首鋼曹妃甸項(xiàng)目，因?yàn)樵擁?xiàng)目過(guò)去幾年巨虧，如果在2016年能夠盈利，則說(shuō)明整個(gè)行業(yè)的真實(shí)產(chǎn)能利用率處于比較高的狀態(tài)。在產(chǎn)能實(shí)際收縮的情況下，實(shí)際產(chǎn)業(yè)集中度如CR3、CR10比例大幅提升，龍頭企業(yè)議價(jià)能力上升，成本轉(zhuǎn)嫁力也越強(qiáng)。

此外，還需要關(guān)注設(shè)備周期，這一點(diǎn)往往容易被忽略，鋼鐵行業(yè)設(shè)備周期大約在14、15年左右，也就是說(shuō)即使沒(méi)有供給側(cè)改革，產(chǎn)能依然會(huì)下降，因?yàn)檫@些產(chǎn)能處于報(bào)廢狀態(tài)。2017年對(duì)應(yīng)2003年上馬的產(chǎn)能、2018年對(duì)應(yīng)2004年上馬的產(chǎn)能要進(jìn)入報(bào)廢狀態(tài)。

廢鋼的供給量在未來(lái)幾年會(huì)大幅增長(zhǎng)，這也是全社會(huì)將面臨的狀況，因?yàn)?000年開(kāi)始的那波資本支出所形成的設(shè)備、基礎(chǔ)設(shè)施開(kāi)始進(jìn)入報(bào)廢階段。即使2017年沒(méi)有供給側(cè)改革，產(chǎn)能照樣會(huì)下降——因?yàn)閷?duì)應(yīng)報(bào)廢年限到了。

所以從整個(gè)中游制造業(yè)來(lái)看，資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)情況已經(jīng)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)的跡象。可能明年下半年我們依舊看不到資本開(kāi)支的大幅度增加，因?yàn)橘Y本開(kāi)支取決于企業(yè)更長(zhǎng)期的預(yù)期，但是企業(yè)的合意庫(kù)存水平可能上行。比如現(xiàn)在的鋼鐵廠一個(gè)月度的鐵礦石可能會(huì)變成兩個(gè)月度的鐵礦石。

如果整個(gè)經(jīng)濟(jì)體都呈現(xiàn)這種情形，就會(huì)將整個(gè)經(jīng)濟(jì)往上托，需求增加一個(gè)月十二分之一，就是增長(zhǎng)8%，合意庫(kù)存上升會(huì)將整個(gè)經(jīng)濟(jì)往上托6-12個(gè)月——這種情況是有可能發(fā)生的，需要密切觀察，明年下半年的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)可能并沒(méi)有大家想象的那么糟糕。

此外我認(rèn)為鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)能并不是嚴(yán)重過(guò)剩的，實(shí)際是一種偏緊平衡的一種狀態(tài)。我們可以看出，尤其是板材類產(chǎn)品，各個(gè)企業(yè)的產(chǎn)能利用率都處于很滿的狀態(tài)，甚至都出現(xiàn)了一些超訂的情況。

因此，如果再去在產(chǎn)產(chǎn)能，比方2000萬(wàn)噸，就會(huì)呈現(xiàn)出整個(gè)行業(yè)很強(qiáng)的盈利彈性。因此，我們認(rèn)為供給側(cè)改革是錦上添花，沒(méi)有供給側(cè)改革，從周期來(lái)看也是很健康的。

年后商品價(jià)格很可能會(huì)出現(xiàn)一波超預(yù)期的上漲，1月份之前的殺跌情況使得貿(mào)易商的冬儲(chǔ)行為十分微弱，沒(méi)有人進(jìn)行冬儲(chǔ)的主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)。

但近期經(jīng)濟(jì)相對(duì)平穩(wěn)，二季度作為商品旺季，商品價(jià)格很可能繼續(xù)上行。

Q&A環(huán)節(jié)

1、噸鋼盈利情況？預(yù)計(jì)二季度旺季噸鋼盈利會(huì)走高到多高水平？

從毛利來(lái)看，板材比較高，在300-400左右，螺紋鋼比較差，在50-100左右，到二季度可能上行到200-300左右的水平，板材可能上行到400-500的狀態(tài)；如果供給側(cè)改革持續(xù)發(fā)力彈性則更大。

2、從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，鋼價(jià)會(huì)在怎樣一個(gè)水平上波動(dòng)？

這一點(diǎn)很難判斷。2017下半年工業(yè)端是否崛起，進(jìn)入合意庫(kù)存水平上升階段還需要觀察。

如果一切像我們推演的情況，合意庫(kù)存上升6-9個(gè)月后企業(yè)的預(yù)期會(huì)進(jìn)一步改善，會(huì)轉(zhuǎn)化為企業(yè)的資本開(kāi)支的增加，此情況將在2018年出現(xiàn)，這種情況下，新的周期就展開(kāi)了，整個(gè)鋼價(jià)可能會(huì)運(yùn)行一個(gè)3-4年左右的周期，鋼價(jià)上漲幅度會(huì)十分可觀。

回顧當(dāng)年鋼價(jià)也是2000多起價(jià)最高直逼6000多，漲幅巨大。

目前的問(wèn)題是不確定能否進(jìn)入一個(gè)新的周期。如果今年上半年通脹和利率上行速度比較快，就會(huì)重復(fù)2011年的狀態(tài)，可能到二季度末左右就會(huì)終結(jié)——還未等到企業(yè)預(yù)期改善，資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步修復(fù)之前這一波行情就會(huì)終結(jié)，關(guān)鍵是看今年上半年是否能將經(jīng)濟(jì)繼續(xù)穩(wěn)住在5-6個(gè)月左右。

3、如果鋼鐵價(jià)格上漲的話，利潤(rùn)在產(chǎn)業(yè)鏈中的分布與以前相比是否會(huì)有區(qū)別？

鋼鐵行業(yè)的盈利與鋼鐵，鐵礦石和焦炭的價(jià)格其實(shí)沒(méi)有多大關(guān)系。我們將剛才說(shuō)的邏輯檢驗(yàn)一下。

2006-2008年，鐵礦石價(jià)格為200美元，不代表行業(yè)盈利差。相反去年36美金的時(shí)候，不代表行業(yè)盈利好。再看2014年時(shí)，鋼鐵價(jià)格全年持續(xù)下跌，然而鋼鐵行業(yè)在2014年仍有不錯(cuò)的盈利。

鋼鐵行業(yè)是一個(gè)中游加工的成本加成環(huán)節(jié)。加工費(fèi)僅與鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)能利用率呈正相關(guān)關(guān)系。產(chǎn)能利用率上升，原材料價(jià)格提高100元，鋼鐵價(jià)格提高150元；相反，產(chǎn)能利用率下跌，原材料價(jià)格下跌100元，鋼鐵價(jià)格下跌150元。

不存在產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部利潤(rùn)相互侵蝕這一說(shuō)，就鋼鐵行業(yè)來(lái)說(shuō)，只關(guān)注行業(yè)本身的產(chǎn)能利用率，與其他因素?zé)o關(guān)。

4、在去年去產(chǎn)能任務(wù)超額完成的背景下，您預(yù)測(cè)今年去產(chǎn)能1.5億噸當(dāng)中，鋼鐵行業(yè)去產(chǎn)能數(shù)量有多大？

行政性去產(chǎn)能是一個(gè)信仰的過(guò)程，是信與不信的問(wèn)題。真正的去產(chǎn)能，必須去掉在產(chǎn)產(chǎn)能才是有用的。去掉無(wú)效產(chǎn)能是沒(méi)有作用的。

比如說(shuō)，在過(guò)去幾年，有大量企業(yè)關(guān)停并轉(zhuǎn)，但是這不代表企業(yè)盈利會(huì)大幅上升。去在產(chǎn)產(chǎn)能的方式有兩種。

第一種是市場(chǎng)自發(fā)形成的產(chǎn)能退出。

以鋼鐵行業(yè)14年的設(shè)備周期來(lái)看，2003年上馬的產(chǎn)能，到2017年就要進(jìn)入報(bào)廢狀態(tài)。2003年鋼鐵產(chǎn)量大概增長(zhǎng)4000萬(wàn)噸。按報(bào)廢率50%進(jìn)行測(cè)算，今年不需要進(jìn)行去產(chǎn)能改革，鋼鐵產(chǎn)量會(huì)自發(fā)減少2000萬(wàn)噸。

第二種是行政性去產(chǎn)能，更多的需要憑信仰的去產(chǎn)能。

去年年初供給側(cè)改革的風(fēng)聲也很大：習(xí)近平主席、李克強(qiáng)總理在元旦就提出了供給側(cè)改革，然而鋼鐵行業(yè)的在產(chǎn)產(chǎn)能卻沒(méi)有受到一點(diǎn)影響。鋼鐵產(chǎn)量在去年創(chuàng)歷史新高。

今年去產(chǎn)能的情況比我想象中的要強(qiáng)。整個(gè)去產(chǎn)能力度比2016年更好。就有效產(chǎn)能來(lái)說(shuō)，假設(shè)今年去產(chǎn)能目標(biāo)是4000萬(wàn)噸，打?qū)φ?000萬(wàn)噸，再加上設(shè)備更新周期來(lái)臨市場(chǎng)淘汰掉的2000萬(wàn)噸產(chǎn)能，我認(rèn)為共計(jì)可以去掉4000萬(wàn)噸左右的產(chǎn)能水平。

5、對(duì)地條鋼中頻爐對(duì)產(chǎn)能和鋼鐵價(jià)格影響的看法？

地條鋼中頻爐對(duì)行情更多的是中期性影響。在短期，它們對(duì)行情沒(méi)有任何影響。

可以看到，在去年11月份沒(méi)有地條鋼消息的時(shí)候，商品價(jià)格依舊是上漲的；相反，在出現(xiàn)地條鋼消息后，整個(gè)商品市場(chǎng)價(jià)格是下跌的。因此，在短期內(nèi)地條鋼的消息并不是決定商品價(jià)格的核心要素。

從去年11月以來(lái)的行情來(lái)看，所有商品是同質(zhì)性的。螺紋鋼，有色金屬的價(jià)格都是同漲同跌的。

這說(shuō)明商品價(jià)格行情的核心驅(qū)動(dòng)力不在于行業(yè)內(nèi)部，而在于宏觀經(jīng)濟(jì)因素。

在1個(gè)月之前商品行情出現(xiàn)轉(zhuǎn)折最核心的原因就是貨幣政策發(fā)生了變化——商品期貨更多看預(yù)期——因此，鋼鐵，有色金屬各類產(chǎn)品一起下跌。

但是短期來(lái)看的話，經(jīng)濟(jì)政策又不至于很快將經(jīng)濟(jì)打壓下去。所以短期來(lái)看，這是一個(gè)基差修復(fù)的機(jī)會(huì)。地條鋼的消息更多的是偏中期的影響，在短期存在放大情緒效應(yīng)的作用。

6、現(xiàn)在鋼貿(mào)商的庫(kù)存水平是多少？

根據(jù)mysteel統(tǒng)計(jì)，現(xiàn)在鋼貿(mào)商庫(kù)存水平整體處于歷史低位。合意庫(kù)存中樞并沒(méi)有得到抬升。

一方面，企業(yè)的中長(zhǎng)期預(yù)期沒(méi)有得到改善；另一方面，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表沒(méi)有修復(fù)完全之前不會(huì)進(jìn)行大量的補(bǔ)庫(kù)行為去年整體可以看成去庫(kù)存過(guò)程，只是在4,7,11月份零星補(bǔ)庫(kù)。

因此定義庫(kù)存向上“擺動(dòng)”一下更為合適一些，從廣義庫(kù)存來(lái)看，一般真實(shí)的消費(fèi)看兩個(gè)商品，一個(gè)是電，一個(gè)是水煤。

因?yàn)檫@兩件東西無(wú)法進(jìn)行儲(chǔ)存，因而代表真實(shí)的消費(fèi)，如果整個(gè)經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)大量的補(bǔ)庫(kù)存行為，就會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)現(xiàn)象——鋼鐵產(chǎn)量增速會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)水泥產(chǎn)量增速，比如說(shuō)08年之前的周期，水泥代表真是消費(fèi)，鋼鐵消費(fèi)應(yīng)該高于水泥，但從11月份公布的鋼鐵產(chǎn)量來(lái)看，目前鋼鐵產(chǎn)量的累計(jì)增速在1%左右。