期貨貼水逐步修復，港口庫存悄然回升

鐵礦石價格在過去的兩周大幅上漲，主力合約從1月9日的開盤價539元/噸大幅上漲至1月17日夜盤最高價666元/噸，大漲127元/噸，漲幅高達23.5%。筆者分析，推動鐵礦石價格上漲的關鍵因素有兩個：一是去產(chǎn)能政策不斷發(fā)力，市場供應減少利好鋼價，從而帶動原料端鐵礦石價格上漲；二是市場流動性充足。不過，從供需層面來看，當前鐵礦石港口庫存已升至最近2年多高位，而中國鋼鐵行業(yè)去產(chǎn)能力度加大降低了鐵礦石的需求。市場擔憂鐵礦石的供需嚴重失衡，這種預期有可能升溫，從而導致鐵礦石價格再度加速下跌。同時，金融市場的流動性出現(xiàn)趨緊跡象，大量資金或退出原材料的投資和貿易，這致使鐵礦石價格難以維持高位。

鐵礦石供需面臨嚴重失衡的狀況

早在去年11月中旬，工信部就已發(fā)布《鋼鐵工業(yè)調整升級規(guī)劃（2016—2020年）》，其中特別要求，必須全面取締生產(chǎn)“地條鋼”的中頻爐、工頻爐產(chǎn)能。但由于原材料價格上漲，高爐廠的利潤被壓縮，以廢鋼作為原料的中頻爐鋼廠利潤遠遠大于高爐廠，這使得中頻爐鋼廠主動停產(chǎn)、減產(chǎn)變得困難。在這種背景之下，國家發(fā)改委決定自2017年1月1日起，對鋼鐵行業(yè)實行更加嚴格的差別電價政策和基于工序能耗的階梯電價政策。

1月10日，國家發(fā)改委表示，2017年6月30日前全部清除地條鋼。所謂“地條鋼”，指的是以廢舊鋼鐵為原材料，用工頻、中頻感應電爐冶煉的劣質、低質螺紋鋼、線材及不合格不銹鋼產(chǎn)品。Mysteel根據(jù)全國70家中頻爐鋼廠調研預估，2015年全國中頻爐鋼廠粗鋼產(chǎn)能在1.1億—1.2億噸，2016年產(chǎn)量在4000萬噸左右。目前中頻爐鋼企大部分集中在華東地區(qū)，約占47.8%，還有28.9%在華南和西南地區(qū)。據(jù)蘭格鋼鐵網(wǎng)統(tǒng)計，目前明確查處中頻爐的江蘇、山東、四川及唐山四地中頻爐產(chǎn)能總計8610萬噸。上述四地日前都已發(fā)布中頻爐停產(chǎn)拆除、停產(chǎn)自查等政策。去產(chǎn)能方案出臺使得鋼廠開工率大幅下降，從去年12月14日的73.4%降至今年1月11日的62.6%,螺紋鋼產(chǎn)量相應地從291萬噸降至260萬噸。

鋼貿商方面大規(guī)模的冬儲行為一般開始于農歷新年前的臘月初十到臘月十五區(qū)間，前期鋼材價格下跌了較大幅度，貿易商有了一些冬儲的愿望，備貨需求開始釋放。截至1月13日，全國主要城市螺紋鋼庫存為514.6萬噸，比前一周增加23.1萬噸，較去年同期增加近150萬噸，增幅達到41%。短期供需利好刺激鋼價上漲，唐山鋼坯價格一路攀升,從1月9日的2780元/噸漲至1月16日的2920元/噸,上漲了140元/噸,漲幅5%。另外，鋼廠在鋼價走強的情況下普遍采用高品位鐵礦石入爐鍛造良好板材，實現(xiàn)盈利的最大化的策略拉高了鐵礦石的價格。而中頻爐等企業(yè)減少的產(chǎn)量需要長流程補充，將增加鐵礦石和焦炭需求量，短期內也利好鐵礦石價格。截至1月16日，普氏62%品位鐵礦石指數(shù)暴漲4.35%，至84美元/噸，創(chuàng)出2014年9月以來新高。

但是，從較長周期來看，中國鋼鐵行業(yè)去產(chǎn)能的力度加大降低了鐵礦石的需求。供應方面，2016年，我國進口鐵礦石10.24億噸，增長7.5%。截至1月13日,國內45個港口鐵礦石庫存環(huán)比增加167萬噸，至1.189億噸，創(chuàng)出2014年7月以來新高，鐵礦石的供應增量仍不小。在此背景下，市場對鐵礦石價格的持續(xù)大漲存有疑慮。多數(shù)鋼廠鐵礦石庫存水平較高，節(jié)前采購意愿一般。為規(guī)避后期市場風險，鋼廠嚴控鐵礦石采購價格,可能降低對高成本的高品味鐵礦石的采購力度，增加低成本的低品位鐵礦石的采購量。

總體來看,市場對鐵礦石的供需失衡有所擔憂，并且這種擔憂預期有可能升溫，從而導致鐵礦石價格再現(xiàn)加速下跌。截至1月17日，普氏62%品位鐵礦石指數(shù)下跌2.32%，至82.05美元/噸。

流動性過剩減緩或削弱鐵礦石的上漲基礎

鐵礦石價格的持續(xù)上漲，有很大一部分動力來自人民幣貶值。自2015年12月IMF通過決議準予人民幣入籃之后，人民幣便開始走上貶值之路，而鐵礦石的上漲也始于2015年12月。特別是2016年10月1日人民幣正式成為籃子貨幣之后，貶值速度愈發(fā)快，鐵礦石的上漲速度也隨之加快。

去年年底召開的中央經(jīng)濟工作會議在定調財政政策和貨幣政策后，重點提到了兩個問題，一是匯率，二是資產(chǎn)泡沫，并強調要把“防控金融風險放到更加重要位置，著力防控資產(chǎn)泡沫”，這內在地要求2017年貨幣政策趨緊。截至2016年12月31日，中國外匯儲備規(guī)模為30105.17億美元，2016年全年下降3198.44億美元。近幾個月資本外流有所加速，加劇了國內市場流動性的緊縮憂慮。數(shù)據(jù)顯示，2016年前11個月，廣義貨幣供應量M2增長11.4%，低于2015年年底1.9個百分點；各項貸款余額增長13.1%，低于2015年年底1.2個百分點。

在經(jīng)濟等基本面因素和市場情緒大體穩(wěn)定的背景下，中國正在嘗試改變人民幣目前這種持續(xù)貶值的趨勢，在向兩個方面做努力。第一，改善經(jīng)濟基本面。中國物流與采購聯(lián)合會、國家統(tǒng)計局服務業(yè)調查中心發(fā)布的2016年12月中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為51.4%，較上月回落0.3個百分點，為去年年內次高點，高于全年水平1.1個百分點，且連續(xù)五個月位于臨界點之上。第二，控制資本跨境流動。從去年12月開始，央行就加強了資本管制力度，新年之初，央行對境內個人購匯做了新的更明確和嚴格的規(guī)定，包括用途和去向，使得居民的購匯量明顯下降。

國際方面,特朗普勝選之后，有關其政策會推動美國經(jīng)濟走強以及利率走高的預期升溫，美元指數(shù)漲幅一度達到6%。但在進入2017年1月之后，美元漲勢開始減緩，因為即將于本周五(1月20日)就職的美國候任總統(tǒng)特朗普讓經(jīng)濟前景變得更加不確定。1月17日,特朗普在接受華爾街日報采訪時表示，美元匯率水平過于強勢使得美國的企業(yè)難以與中國企業(yè)進行競爭。受該言論影響，美元指數(shù)當天重挫約0.7%，一度觸及去年12月8日以來最低。市場普遍認為,強勢美元會令美國出口商品對于海外買家而言更加昂貴,這與特朗普有關建立更加強勁的美國制造業(yè)基礎的言論相違背。隨著美元指數(shù)的高位回調，人民幣匯率面臨的外部壓力也逐步減少。1月18日，人民幣匯率中間價報6.8525，為兩個月以來最強，較前一交易日大幅升值467個基點。這有助于降低鐵礦石的進口成本，從而削弱其上漲的基礎。事實上，隨著人民幣匯率的走強，普氏62%品位鐵礦石指數(shù)開始自高位回落。

期貨貼水大幅收縮，價格上漲動力減弱

從期現(xiàn)對比的角度來看,鐵礦石市場呈明顯的現(xiàn)貨偏強和期貨貼水特征,1月初，62%進口PB粉折合人民幣已超過665元/噸，比期貨價格升水逾120元/噸，深度貼水推動期貨價格快速反彈以修復價差。隨著期貨價格的大幅上漲，1月17日，鐵礦石1705合約貼水縮小至59元/噸，回歸正常水平，從而減緩了期貨價格進一步上漲的動力。

從鐵礦石1705合約日線圖上看，周二夜盤價格創(chuàng)出666元/噸的階段高點，但隨即大幅回落，持倉量也未見增長，表明主力資金有退出的意愿，這是階段性見頂?shù)男盘?。筆者判斷，當前處于螺紋鋼消費淡季，北方地區(qū)建筑工地施工極少，現(xiàn)貨市場需求已經(jīng)接近底部；期貨方面，由于貸款利率上升，為提高資金儲備，短期資金在獲利豐厚后有可能快速離場，因此，預計鐵礦石持續(xù)上漲的趨勢難以延續(xù)，春節(jié)后或開啟下跌模式。