場外期權(quán)市場是場內(nèi)期權(quán)市場的有效補充，兩個市場能夠相互促進、相互完善

背景解讀

2016年12月16日，中國證監(jiān)會批準白糖期權(quán)和豆粕期權(quán)交易，標志著我國首批場內(nèi)商品期權(quán)即將上市。在場內(nèi)期權(quán)獲批之前，場外期權(quán)市場是我國商品期權(quán)交易的主要集中地，尤其是在2015年至2016年分別由大商所和鄭商所開展的“保險+期貨”試點項目，實際上是場外期權(quán)的具體應(yīng)用，從而使得場外期權(quán)市場風(fēng)險轉(zhuǎn)移的功能大放異彩，最終兩所“保險+期貨”的試點效果明顯，在試點產(chǎn)品價格大幅波動的情況下，成功為參與農(nóng)戶或合作社鎖定了收益也轉(zhuǎn)移了風(fēng)險。

事實上，“保險+期貨”的理念本質(zhì)上是對期權(quán)的復(fù)制，然而，一旦場內(nèi)期權(quán)上市，針對已上市品種，就沒有必要復(fù)制期權(quán)。那么，場外期權(quán)市場會被場內(nèi)期權(quán)市場取代嗎？

“保險+期貨”試點的形成原因

“保險+期貨”的基本原理是保險公司基于農(nóng)產(chǎn)品期貨價格開發(fā)農(nóng)產(chǎn)品價格險；農(nóng)民或農(nóng)業(yè)企業(yè)通過購買保險公司的農(nóng)產(chǎn)品價格險以確保收益；保險公司通過購買期貨公司風(fēng)險管理子公司的場外看跌期權(quán)產(chǎn)品進行再保險，以對沖農(nóng)產(chǎn)品價格下降可能帶來的風(fēng)險；期貨公司風(fēng)險管理子公司在期貨市場進行相應(yīng)的復(fù)制看跌期權(quán)操作，最終形成風(fēng)險分散、各方受益的閉環(huán)。

之所以會形成“保險+期貨”試點的避險模式，主要存在三方面的現(xiàn)實原因。

首先，單純地購買保險，實際上是將價格下跌風(fēng)險全部轉(zhuǎn)移給保險公司。價格不同于其他風(fēng)險標的，通常具有系統(tǒng)性特征，當(dāng)天氣、巨災(zāi)一旦發(fā)生，往往導(dǎo)致農(nóng)產(chǎn)品發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險，保險公司無法承受，對農(nóng)產(chǎn)品價格的保險效果也不會很好。單純地使用期貨，專業(yè)性太強，農(nóng)民較難掌握；并且標準化的期貨合約無法充分滿足農(nóng)民小規(guī)模種植的特點。

其次，“保險+期貨”試點，對于種植農(nóng)民，相當(dāng)于利用一個較低的成本，在轉(zhuǎn)移風(fēng)險進而鎖定最低收益的同時，仍然保留了獲得無限收益的可能。

最后，“保險+期貨”的運營模式是在農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的市場化運作之外，建立了一種外循環(huán)的市場化利益補償機制，能夠在利用市場化手段補償農(nóng)戶因價格波動所導(dǎo)致?lián)p失的同時，避免價格托市等行政干預(yù)對農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈條上價格信號的扭曲，發(fā)揮市場價格引導(dǎo)生產(chǎn)、調(diào)節(jié)供求的基礎(chǔ)性作用，實現(xiàn)保障農(nóng)民收入和農(nóng)業(yè)市場化持續(xù)健康發(fā)展的雙重目的。

場外期權(quán)的運營模式

在“保險+期貨”試點項目中，核心是對場外期權(quán)的運用。該項目試點中場外期權(quán)業(yè)務(wù)主要包括三方參與主體：種植大戶或合作社、保險公司與期貨公司或期貨公司的風(fēng)險管理子公司。在運用場外期權(quán)開展“保險+期貨”試點項目的過程中，其運營模式可以歸納為以下四個環(huán)節(jié)。

第一環(huán)節(jié)：農(nóng)民或涉農(nóng)企業(yè)通過購買保險公司開發(fā)的農(nóng)產(chǎn)品價格險，確保收益。第二環(huán)節(jié)：保險公司通過購買期貨公司設(shè)計的場外看跌期權(quán)產(chǎn)品進行再保險，以對沖農(nóng)產(chǎn)品價格下降可能帶來的風(fēng)險。第三環(huán)節(jié)：期貨公司在期貨交易所進行相應(yīng)的復(fù)制看跌期權(quán)操作，進一步分散風(fēng)險。第四環(huán)節(jié)：結(jié)算和理賠。例如，當(dāng)參考的玉米價格低于保險合同的目標價格，一方面，保險公司按照合約規(guī)定向農(nóng)戶或企業(yè)進行理賠；另一方面，此時玉米市場價格低于看跌期權(quán)執(zhí)行價，保險公司將場外期權(quán)行權(quán)，期貨公司按照期權(quán)合約賠付差價。

在目前的試點過程中，由于保險公司通過向期貨公司購買看跌期權(quán)而將價格下跌風(fēng)險全部轉(zhuǎn)移給期貨公司，因此，除去保險公司購買場外看跌期權(quán)做支付的權(quán)利金，保險公司基本是穩(wěn)賺不賠。

作為終端的期貨公司，在賣出看跌期權(quán)之后，承擔(dān)了主要風(fēng)險。單純就期權(quán)而言，期貨面臨著Delta風(fēng)險、Gamma風(fēng)險以及Vega風(fēng)險，但期貨公司可以獲得時間價值Theta。此外，期貨公司在期貨市場對沖風(fēng)險時還會面臨流動性不足、沖擊成本以及滑點等交易風(fēng)險。

場外期權(quán)的定價

在“保險+期貨”試點項目中所涉及的場外看跌期權(quán)，主要有兩種類型：歐式期權(quán)和亞式期權(quán)。歐式期權(quán)與亞式期權(quán)的主要區(qū)別在于執(zhí)行價的確定上。歐式期權(quán)通常提前確定，定價簡單，目標明確，但期權(quán)價格相對較高。而亞式期權(quán)通過有效期內(nèi)標的價格的算數(shù)平均價或幾何平均價確定執(zhí)行價，只有在期權(quán)到期后才能確定執(zhí)行價；定價復(fù)雜，但期權(quán)價格相對較低。但不論是歐式期權(quán)還是亞式期權(quán)，波動率是最關(guān)鍵的參數(shù)，波動率越高，則計算出的權(quán)利金越大，反之則越小。根據(jù)目前“保險+期貨”試點情況，各期貨公司在對場外看跌期權(quán)定價過程中選擇的波動率普遍高于歷史波動率。期貨公司選擇較高的波動率主要是因為滑點風(fēng)險與Gamma風(fēng)險的存在而使得期貨對沖場外期權(quán)的成本較大。波動率過高會導(dǎo)致場外期權(quán)定價偏高，使得作為期權(quán)買方的保險公司存在較高的投資成本，最終較高的成本會以保費的形式傳遞給種植農(nóng)民。

在以“保險+期貨”為運營模式的場外期權(quán)交易中，盡管農(nóng)產(chǎn)品價格下跌風(fēng)險被轉(zhuǎn)移至期貨公司，但所有的交易成本最終都被種植農(nóng)民所承擔(dān)，尤其是保險公司，能夠獲得較高的無風(fēng)險收益。

場外期權(quán)的風(fēng)險管理

在“保險+期貨”試點項目中，玉米和大豆的價格下跌風(fēng)險通過場外看跌期權(quán)轉(zhuǎn)移至期貨公司，因此期貨公司存在價格下跌的風(fēng)險敞口。期貨公司從對沖成本和收益角度考慮，設(shè)置較高的權(quán)利金是期貨公司獲得正收益的主要來源。

按照期貨公司Delta動態(tài)對沖過程中每天調(diào)整一次的頻率，一天內(nèi)的Vega風(fēng)險往往較小，那么較高的權(quán)利金溢價不僅可以彌補Vega風(fēng)險，還可以覆蓋Gamma引起的風(fēng)險敞口，期貨公司賺取了所有的時間價值。很顯然，場外期權(quán)市場的定價還是處于一個較隨意的階段，期貨公司對期權(quán)產(chǎn)品的定價普遍較高，長此以往，會降低期權(quán)的資源配置效率，不利于期權(quán)市場的長遠發(fā)展。

場外期權(quán)市場存在的問題

我國場外期權(quán)市場從2011年開端，一直發(fā)展緩慢，到2016年，大商所和鄭商所主導(dǎo)的“保險+期貨”試點項目為我國的場外期權(quán)市場注入了一股新鮮力量，使得場外期權(quán)交易受到多方關(guān)注。雖然場外期權(quán)市場較好地發(fā)揮了風(fēng)險轉(zhuǎn)移的功能，但場外期權(quán)市場也暴露出不少問題。

第一，交易成本較高。作為支持“三農(nóng)”政策的金融服務(wù)，本質(zhì)是為保障農(nóng)民收益為主要目標，但場外期權(quán)由于個性化服務(wù)，以及不存在標準化合約等因素，期貨公司往往定價過高，進而傳遞給農(nóng)民的保費也相對較高。

第二，流動性不足。場外期權(quán)由于定價偏高，通常只有一定產(chǎn)量以上的（10000噸）種植大戶或合作社才愿意進入場外期權(quán)市場進行套保，無法惠及全國的農(nóng)民。如果規(guī)模太小，收益較低，期貨公司設(shè)計產(chǎn)品以及后續(xù)在期貨市場對沖的意愿和動機都不強，場外期權(quán)市場自身的流動性也難提高。

第三，交易形式單一。通常期貨公司風(fēng)險管理子公司都是場外期權(quán)的賣方，形式單一，很難匹配到可以對沖掉風(fēng)險的期權(quán)買方，從而單邊的風(fēng)險敞口暴露較大，只能在期貨市場利用期貨合約對沖風(fēng)險，不利于場外期權(quán)市場發(fā)展。

第四，期貨市場承載能力有限。場外期權(quán)市場進行套保的農(nóng)產(chǎn)品，需要利用場內(nèi)期貨對沖風(fēng)險，而農(nóng)產(chǎn)品具有季節(jié)性特點，以大商所試點項目中的玉米為例，M1701主力合約單邊日均成交量歷史最高也才達到100萬手以上，可對沖掉1000萬噸的玉米價格下跌風(fēng)險，相比2016年我國2.2億噸的產(chǎn)量，最多可對沖的玉米期貨量僅占玉米現(xiàn)貨量的4.5%。針對期貨公司風(fēng)險管理子公司賣出的看跌期權(quán)，為了對沖風(fēng)險會在同一時間段內(nèi)一致做空農(nóng)產(chǎn)品期貨，可能會使得空方力量過強，導(dǎo)致基差風(fēng)險擴大。

第五，缺乏集中清算機制，參與方均面臨較大的風(fēng)險。由于場外期權(quán)市場沒有指定的監(jiān)管機構(gòu)，也沒有固定的清算單位，市場中的交易基本通過雙方協(xié)商進行，信用體系不牢靠，因此，參與各方面臨較多的不確定性。而且目前我國期貨公司的資金規(guī)模普遍較小，風(fēng)險承受能力有限，一旦出現(xiàn)異常情況，其違約風(fēng)險也值得重視。

場內(nèi)期權(quán)的優(yōu)勢

相比場外期權(quán)，場內(nèi)期權(quán)市場由于合約的標準化和規(guī)?；?，品種豐富，形式多樣，具有較高的流動性，從而能夠有效降低交易成本；同時，場內(nèi)期權(quán)市場由交易所統(tǒng)一結(jié)算，統(tǒng)一監(jiān)管，擁有完善的風(fēng)險規(guī)避制度，可以避免場外期權(quán)交易存在的諸多問題。

首先，場內(nèi)期權(quán)有助于降低期權(quán)交易成本。場內(nèi)期權(quán)是標準化合約，定價公允合理，不僅交易手續(xù)費較場外期權(quán)市場更低，而且期權(quán)權(quán)利金定價經(jīng)過充分競價，定價更為合理。

其次，場內(nèi)期權(quán)有助于提高期權(quán)交易效率。就我國目前場外期權(quán)市場的規(guī)模，期權(quán)投資者尋找合適的對手方較為困難，匹配效率較低；而場內(nèi)期權(quán)市場的投資者眾多，風(fēng)險規(guī)避需求的差異化較大，投資者能夠隨時在市場中找到對手方從而快速成交。

再次，場內(nèi)期權(quán)有助于降低期權(quán)交易風(fēng)險。場外期權(quán)市場沒有統(tǒng)一的監(jiān)管機構(gòu)和清算機構(gòu)，投資者面臨著較大的信用風(fēng)險和結(jié)算風(fēng)險。場內(nèi)期權(quán)交易由于在交易所進行，統(tǒng)一由交易所監(jiān)管和結(jié)算，利用保證金制度，投資者基本不存在信用風(fēng)險和結(jié)算風(fēng)險。

最后，場內(nèi)期權(quán)有助于推動農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)升級。目前我國場外期權(quán)市場規(guī)模較小，能夠承載的農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)量十分有限；相反，場內(nèi)期權(quán)市場擁有良好的期貨市場基礎(chǔ)，價格公允透明，容易受到農(nóng)產(chǎn)品套?？蛻舻慕邮?。因此，場內(nèi)期權(quán)市場可以促進我國農(nóng)產(chǎn)品的規(guī)?；彤a(chǎn)業(yè)化，有助于農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)升級。

場內(nèi)期權(quán)市場與場外期權(quán)市場的關(guān)系

場外期權(quán)與場內(nèi)期權(quán)具有各自的特點，盡管場內(nèi)期權(quán)市場具有更大的優(yōu)勢，可以解決場外期權(quán)市場中存在的諸多問題，但兩個市場仍然存在一定的差異。

基于場外與場內(nèi)兩個市場的對比，可以發(fā)現(xiàn)，場內(nèi)期權(quán)市場與場外期權(quán)市場并不是相互替代的，在產(chǎn)品類型、靈活性、投資者偏好以及市場功能發(fā)揮等各個方面，兩個市場都存在較大差別，而且都具有各自的需求群體。場內(nèi)期權(quán)能夠為場外期權(quán)提供定價參考，同時場內(nèi)期權(quán)的交易規(guī)則、制度以及風(fēng)險監(jiān)管方式可以借鑒到場外期權(quán)市場；而場外期權(quán)市場的個性化產(chǎn)品在應(yīng)用成熟之后，也可以推廣到場內(nèi)市場進行交易。

總之，場外期權(quán)市場是場內(nèi)期權(quán)市場的有效補充，兩個市場能夠相互促進、相互完善。短期內(nèi)，場內(nèi)期權(quán)的上市對場外期權(quán)市場有一定的影響，部分實力較強的農(nóng)產(chǎn)品加工企業(yè)或農(nóng)民合作社可以直接參與到場內(nèi)期權(quán)市場中。但是場內(nèi)期權(quán)的推出會降低場外期權(quán)的權(quán)利金定價和對沖成本，從而進一步促進場內(nèi)期權(quán)的發(fā)展。從長期看，場內(nèi)期權(quán)市場與場外期權(quán)市場將相互補充，協(xié)同發(fā)展，共同助推我國衍生品市場的建設(shè)，破除我國農(nóng)業(yè)政策改革難題，服務(wù)“三農(nóng)”，服務(wù)實體經(jīng)濟。