場(chǎng)外期權(quán)市場(chǎng)是場(chǎng)內(nèi)期權(quán)市場(chǎng)的有效補(bǔ)充，兩個(gè)市場(chǎng)能夠相互促進(jìn)、相互完善

背景解讀

2016年12月16日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)白糖期權(quán)和豆粕期權(quán)交易，標(biāo)志著我國(guó)首批場(chǎng)內(nèi)商品期權(quán)即將上市。在場(chǎng)內(nèi)期權(quán)獲批之前，場(chǎng)外期權(quán)市場(chǎng)是我國(guó)商品期權(quán)交易的主要集中地，尤其是在2015年至2016年分別由大商所和鄭商所開(kāi)展的“保險(xiǎn)+期貨”試點(diǎn)項(xiàng)目，實(shí)際上是場(chǎng)外期權(quán)的具體應(yīng)用，從而使得場(chǎng)外期權(quán)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的功能大放異彩，最終兩所“保險(xiǎn)+期貨”的試點(diǎn)效果明顯，在試點(diǎn)產(chǎn)品價(jià)格大幅波動(dòng)的情況下，成功為參與農(nóng)戶或合作社鎖定了收益也轉(zhuǎn)移了風(fēng)險(xiǎn)。

事實(shí)上，“保險(xiǎn)+期貨”的理念本質(zhì)上是對(duì)期權(quán)的復(fù)制，然而，一旦場(chǎng)內(nèi)期權(quán)上市，針對(duì)已上市品種，就沒(méi)有必要復(fù)制期權(quán)。那么，場(chǎng)外期權(quán)市場(chǎng)會(huì)被場(chǎng)內(nèi)期權(quán)市場(chǎng)取代嗎？

“保險(xiǎn)+期貨”試點(diǎn)的形成原因

“保險(xiǎn)+期貨”的基本原理是保險(xiǎn)公司基于農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格開(kāi)發(fā)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格險(xiǎn)；農(nóng)民或農(nóng)業(yè)企業(yè)通過(guò)購(gòu)買(mǎi)保險(xiǎn)公司的農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格險(xiǎn)以確保收益；保險(xiǎn)公司通過(guò)購(gòu)買(mǎi)期貨公司風(fēng)險(xiǎn)管理子公司的場(chǎng)外看跌期權(quán)產(chǎn)品進(jìn)行再保險(xiǎn)，以對(duì)沖農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格下降可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)；期貨公司風(fēng)險(xiǎn)管理子公司在期貨市場(chǎng)進(jìn)行相應(yīng)的復(fù)制看跌期權(quán)操作，最終形成風(fēng)險(xiǎn)分散、各方受益的閉環(huán)。

之所以會(huì)形成“保險(xiǎn)+期貨”試點(diǎn)的避險(xiǎn)模式，主要存在三方面的現(xiàn)實(shí)原因。

首先，單純地購(gòu)買(mǎi)保險(xiǎn)，實(shí)際上是將價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)全部轉(zhuǎn)移給保險(xiǎn)公司。價(jià)格不同于其他風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)的，通常具有系統(tǒng)性特征，當(dāng)天氣、巨災(zāi)一旦發(fā)生，往往導(dǎo)致農(nóng)產(chǎn)品發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司無(wú)法承受，對(duì)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的保險(xiǎn)效果也不會(huì)很好。單純地使用期貨，專(zhuān)業(yè)性太強(qiáng)，農(nóng)民較難掌握；并且標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約無(wú)法充分滿足農(nóng)民小規(guī)模種植的特點(diǎn)。

其次，“保險(xiǎn)+期貨”試點(diǎn)，對(duì)于種植農(nóng)民，相當(dāng)于利用一個(gè)較低的成本，在轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而鎖定最低收益的同時(shí)，仍然保留了獲得無(wú)限收益的可能。

最后，“保險(xiǎn)+期貨”的運(yùn)營(yíng)模式是在農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的市場(chǎng)化運(yùn)作之外，建立了一種外循環(huán)的市場(chǎng)化利益補(bǔ)償機(jī)制，能夠在利用市場(chǎng)化手段補(bǔ)償農(nóng)戶因價(jià)格波動(dòng)所導(dǎo)致?lián)p失的同時(shí)，避免價(jià)格托市等行政干預(yù)對(duì)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈條上價(jià)格信號(hào)的扭曲，發(fā)揮市場(chǎng)價(jià)格引導(dǎo)生產(chǎn)、調(diào)節(jié)供求的基礎(chǔ)性作用，實(shí)現(xiàn)保障農(nóng)民收入和農(nóng)業(yè)市場(chǎng)化持續(xù)健康發(fā)展的雙重目的。

場(chǎng)外期權(quán)的運(yùn)營(yíng)模式

在“保險(xiǎn)+期貨”試點(diǎn)項(xiàng)目中，核心是對(duì)場(chǎng)外期權(quán)的運(yùn)用。該項(xiàng)目試點(diǎn)中場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)主要包括三方參與主體：種植大戶或合作社、保險(xiǎn)公司與期貨公司或期貨公司的風(fēng)險(xiǎn)管理子公司。在運(yùn)用場(chǎng)外期權(quán)開(kāi)展“保險(xiǎn)+期貨”試點(diǎn)項(xiàng)目的過(guò)程中，其運(yùn)營(yíng)模式可以歸納為以下四個(gè)環(huán)節(jié)。

第一環(huán)節(jié)：農(nóng)民或涉農(nóng)企業(yè)通過(guò)購(gòu)買(mǎi)保險(xiǎn)公司開(kāi)發(fā)的農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格險(xiǎn)，確保收益。第二環(huán)節(jié)：保險(xiǎn)公司通過(guò)購(gòu)買(mǎi)期貨公司設(shè)計(jì)的場(chǎng)外看跌期權(quán)產(chǎn)品進(jìn)行再保險(xiǎn)，以對(duì)沖農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格下降可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。第三環(huán)節(jié)：期貨公司在期貨交易所進(jìn)行相應(yīng)的復(fù)制看跌期權(quán)操作，進(jìn)一步分散風(fēng)險(xiǎn)。第四環(huán)節(jié)：結(jié)算和理賠。例如，當(dāng)參考的玉米價(jià)格低于保險(xiǎn)合同的目標(biāo)價(jià)格，一方面，保險(xiǎn)公司按照合約規(guī)定向農(nóng)戶或企業(yè)進(jìn)行理賠；另一方面，此時(shí)玉米市場(chǎng)價(jià)格低于看跌期權(quán)執(zhí)行價(jià)，保險(xiǎn)公司將場(chǎng)外期權(quán)行權(quán)，期貨公司按照期權(quán)合約賠付差價(jià)。

在目前的試點(diǎn)過(guò)程中，由于保險(xiǎn)公司通過(guò)向期貨公司購(gòu)買(mǎi)看跌期權(quán)而將價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)全部轉(zhuǎn)移給期貨公司，因此，除去保險(xiǎn)公司購(gòu)買(mǎi)場(chǎng)外看跌期權(quán)做支付的權(quán)利金，保險(xiǎn)公司基本是穩(wěn)賺不賠。

作為終端的期貨公司，在賣(mài)出看跌期權(quán)之后，承擔(dān)了主要風(fēng)險(xiǎn)。單純就期權(quán)而言，期貨面臨著Delta風(fēng)險(xiǎn)、Gamma風(fēng)險(xiǎn)以及Vega風(fēng)險(xiǎn)，但期貨公司可以獲得時(shí)間價(jià)值Theta。此外，期貨公司在期貨市場(chǎng)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)時(shí)還會(huì)面臨流動(dòng)性不足、沖擊成本以及滑點(diǎn)等交易風(fēng)險(xiǎn)。

場(chǎng)外期權(quán)的定價(jià)

在“保險(xiǎn)+期貨”試點(diǎn)項(xiàng)目中所涉及的場(chǎng)外看跌期權(quán)，主要有兩種類(lèi)型：歐式期權(quán)和亞式期權(quán)。歐式期權(quán)與亞式期權(quán)的主要區(qū)別在于執(zhí)行價(jià)的確定上。歐式期權(quán)通常提前確定，定價(jià)簡(jiǎn)單，目標(biāo)明確，但期權(quán)價(jià)格相對(duì)較高。而亞式期權(quán)通過(guò)有效期內(nèi)標(biāo)的價(jià)格的算數(shù)平均價(jià)或幾何平均價(jià)確定執(zhí)行價(jià)，只有在期權(quán)到期后才能確定執(zhí)行價(jià)；定價(jià)復(fù)雜，但期權(quán)價(jià)格相對(duì)較低。但不論是歐式期權(quán)還是亞式期權(quán)，波動(dòng)率是最關(guān)鍵的參數(shù)，波動(dòng)率越高，則計(jì)算出的權(quán)利金越大，反之則越小。根據(jù)目前“保險(xiǎn)+期貨”試點(diǎn)情況，各期貨公司在對(duì)場(chǎng)外看跌期權(quán)定價(jià)過(guò)程中選擇的波動(dòng)率普遍高于歷史波動(dòng)率。期貨公司選擇較高的波動(dòng)率主要是因?yàn)榛c(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)與Gamma風(fēng)險(xiǎn)的存在而使得期貨對(duì)沖場(chǎng)外期權(quán)的成本較大。波動(dòng)率過(guò)高會(huì)導(dǎo)致場(chǎng)外期權(quán)定價(jià)偏高，使得作為期權(quán)買(mǎi)方的保險(xiǎn)公司存在較高的投資成本，最終較高的成本會(huì)以保費(fèi)的形式傳遞給種植農(nóng)民。

在以“保險(xiǎn)+期貨”為運(yùn)營(yíng)模式的場(chǎng)外期權(quán)交易中，盡管農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)被轉(zhuǎn)移至期貨公司，但所有的交易成本最終都被種植農(nóng)民所承擔(dān)，尤其是保險(xiǎn)公司，能夠獲得較高的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。

場(chǎng)外期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)管理

在“保險(xiǎn)+期貨”試點(diǎn)項(xiàng)目中，玉米和大豆的價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)場(chǎng)外看跌期權(quán)轉(zhuǎn)移至期貨公司，因此期貨公司存在價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)敞口。期貨公司從對(duì)沖成本和收益角度考慮，設(shè)置較高的權(quán)利金是期貨公司獲得正收益的主要來(lái)源。

按照期貨公司Delta動(dòng)態(tài)對(duì)沖過(guò)程中每天調(diào)整一次的頻率，一天內(nèi)的Vega風(fēng)險(xiǎn)往往較小，那么較高的權(quán)利金溢價(jià)不僅可以彌補(bǔ)Vega風(fēng)險(xiǎn)，還可以覆蓋Gamma引起的風(fēng)險(xiǎn)敞口，期貨公司賺取了所有的時(shí)間價(jià)值。很顯然，場(chǎng)外期權(quán)市場(chǎng)的定價(jià)還是處于一個(gè)較隨意的階段，期貨公司對(duì)期權(quán)產(chǎn)品的定價(jià)普遍較高，長(zhǎng)此以往，會(huì)降低期權(quán)的資源配置效率，不利于期權(quán)市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

場(chǎng)外期權(quán)市場(chǎng)存在的問(wèn)題

我國(guó)場(chǎng)外期權(quán)市場(chǎng)從2011年開(kāi)端，一直發(fā)展緩慢，到2016年，大商所和鄭商所主導(dǎo)的“保險(xiǎn)+期貨”試點(diǎn)項(xiàng)目為我國(guó)的場(chǎng)外期權(quán)市場(chǎng)注入了一股新鮮力量，使得場(chǎng)外期權(quán)交易受到多方關(guān)注。雖然場(chǎng)外期權(quán)市場(chǎng)較好地發(fā)揮了風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的功能，但場(chǎng)外期權(quán)市場(chǎng)也暴露出不少問(wèn)題。

第一，交易成本較高。作為支持“三農(nóng)”政策的金融服務(wù)，本質(zhì)是為保障農(nóng)民收益為主要目標(biāo)，但場(chǎng)外期權(quán)由于個(gè)性化服務(wù)，以及不存在標(biāo)準(zhǔn)化合約等因素，期貨公司往往定價(jià)過(guò)高，進(jìn)而傳遞給農(nóng)民的保費(fèi)也相對(duì)較高。

第二，流動(dòng)性不足。場(chǎng)外期權(quán)由于定價(jià)偏高，通常只有一定產(chǎn)量以上的（10000噸）種植大戶或合作社才愿意進(jìn)入場(chǎng)外期權(quán)市場(chǎng)進(jìn)行套保，無(wú)法惠及全國(guó)的農(nóng)民。如果規(guī)模太小，收益較低，期貨公司設(shè)計(jì)產(chǎn)品以及后續(xù)在期貨市場(chǎng)對(duì)沖的意愿和動(dòng)機(jī)都不強(qiáng)，場(chǎng)外期權(quán)市場(chǎng)自身的流動(dòng)性也難提高。

第三，交易形式單一。通常期貨公司風(fēng)險(xiǎn)管理子公司都是場(chǎng)外期權(quán)的賣(mài)方，形式單一，很難匹配到可以對(duì)沖掉風(fēng)險(xiǎn)的期權(quán)買(mǎi)方，從而單邊的風(fēng)險(xiǎn)敞口暴露較大，只能在期貨市場(chǎng)利用期貨合約對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，不利于場(chǎng)外期權(quán)市場(chǎng)發(fā)展。

第四，期貨市場(chǎng)承載能力有限。場(chǎng)外期權(quán)市場(chǎng)進(jìn)行套保的農(nóng)產(chǎn)品，需要利用場(chǎng)內(nèi)期貨對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，而農(nóng)產(chǎn)品具有季節(jié)性特點(diǎn)，以大商所試點(diǎn)項(xiàng)目中的玉米為例，M1701主力合約單邊日均成交量歷史最高也才達(dá)到100萬(wàn)手以上，可對(duì)沖掉1000萬(wàn)噸的玉米價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)，相比2016年我國(guó)2.2億噸的產(chǎn)量，最多可對(duì)沖的玉米期貨量?jī)H占玉米現(xiàn)貨量的4.5%。針對(duì)期貨公司風(fēng)險(xiǎn)管理子公司賣(mài)出的看跌期權(quán)，為了對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)會(huì)在同一時(shí)間段內(nèi)一致做空農(nóng)產(chǎn)品期貨，可能會(huì)使得空方力量過(guò)強(qiáng)，導(dǎo)致基差風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大。

第五，缺乏集中清算機(jī)制，參與方均面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)。由于場(chǎng)外期權(quán)市場(chǎng)沒(méi)有指定的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，也沒(méi)有固定的清算單位，市場(chǎng)中的交易基本通過(guò)雙方協(xié)商進(jìn)行，信用體系不牢靠，因此，參與各方面臨較多的不確定性。而且目前我國(guó)期貨公司的資金規(guī)模普遍較小，風(fēng)險(xiǎn)承受能力有限，一旦出現(xiàn)異常情況，其違約風(fēng)險(xiǎn)也值得重視。

場(chǎng)內(nèi)期權(quán)的優(yōu)勢(shì)

相比場(chǎng)外期權(quán)，場(chǎng)內(nèi)期權(quán)市場(chǎng)由于合約的標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)?；?，品種豐富，形式多樣，具有較高的流動(dòng)性，從而能夠有效降低交易成本；同時(shí)，場(chǎng)內(nèi)期權(quán)市場(chǎng)由交易所統(tǒng)一結(jié)算，統(tǒng)一監(jiān)管，擁有完善的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避制度，可以避免場(chǎng)外期權(quán)交易存在的諸多問(wèn)題。

首先，場(chǎng)內(nèi)期權(quán)有助于降低期權(quán)交易成本。場(chǎng)內(nèi)期權(quán)是標(biāo)準(zhǔn)化合約，定價(jià)公允合理，不僅交易手續(xù)費(fèi)較場(chǎng)外期權(quán)市場(chǎng)更低，而且期權(quán)權(quán)利金定價(jià)經(jīng)過(guò)充分競(jìng)價(jià)，定價(jià)更為合理。

其次，場(chǎng)內(nèi)期權(quán)有助于提高期權(quán)交易效率。就我國(guó)目前場(chǎng)外期權(quán)市場(chǎng)的規(guī)模，期權(quán)投資者尋找合適的對(duì)手方較為困難，匹配效率較低；而場(chǎng)內(nèi)期權(quán)市場(chǎng)的投資者眾多，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避需求的差異化較大，投資者能夠隨時(shí)在市場(chǎng)中找到對(duì)手方從而快速成交。

再次，場(chǎng)內(nèi)期權(quán)有助于降低期權(quán)交易風(fēng)險(xiǎn)。場(chǎng)外期權(quán)市場(chǎng)沒(méi)有統(tǒng)一的監(jiān)管機(jī)構(gòu)和清算機(jī)構(gòu)，投資者面臨著較大的信用風(fēng)險(xiǎn)和結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。場(chǎng)內(nèi)期權(quán)交易由于在交易所進(jìn)行，統(tǒng)一由交易所監(jiān)管和結(jié)算，利用保證金制度，投資者基本不存在信用風(fēng)險(xiǎn)和結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。

最后，場(chǎng)內(nèi)期權(quán)有助于推動(dòng)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。目前我國(guó)場(chǎng)外期權(quán)市場(chǎng)規(guī)模較小，能夠承載的農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)量十分有限；相反，場(chǎng)內(nèi)期權(quán)市場(chǎng)擁有良好的期貨市場(chǎng)基礎(chǔ)，價(jià)格公允透明，容易受到農(nóng)產(chǎn)品套?？蛻舻慕邮堋Ｒ虼?，場(chǎng)內(nèi)期權(quán)市場(chǎng)可以促進(jìn)我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品的規(guī)?；彤a(chǎn)業(yè)化，有助于農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。

場(chǎng)內(nèi)期權(quán)市場(chǎng)與場(chǎng)外期權(quán)市場(chǎng)的關(guān)系

場(chǎng)外期權(quán)與場(chǎng)內(nèi)期權(quán)具有各自的特點(diǎn)，盡管場(chǎng)內(nèi)期權(quán)市場(chǎng)具有更大的優(yōu)勢(shì)，可以解決場(chǎng)外期權(quán)市場(chǎng)中存在的諸多問(wèn)題，但兩個(gè)市場(chǎng)仍然存在一定的差異。

基于場(chǎng)外與場(chǎng)內(nèi)兩個(gè)市場(chǎng)的對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)，場(chǎng)內(nèi)期權(quán)市場(chǎng)與場(chǎng)外期權(quán)市場(chǎng)并不是相互替代的，在產(chǎn)品類(lèi)型、靈活性、投資者偏好以及市場(chǎng)功能發(fā)揮等各個(gè)方面，兩個(gè)市場(chǎng)都存在較大差別，而且都具有各自的需求群體。場(chǎng)內(nèi)期權(quán)能夠?yàn)閳?chǎng)外期權(quán)提供定價(jià)參考，同時(shí)場(chǎng)內(nèi)期權(quán)的交易規(guī)則、制度以及風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管方式可以借鑒到場(chǎng)外期權(quán)市場(chǎng)；而場(chǎng)外期權(quán)市場(chǎng)的個(gè)性化產(chǎn)品在應(yīng)用成熟之后，也可以推廣到場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)行交易。

總之，場(chǎng)外期權(quán)市場(chǎng)是場(chǎng)內(nèi)期權(quán)市場(chǎng)的有效補(bǔ)充，兩個(gè)市場(chǎng)能夠相互促進(jìn)、相互完善。短期內(nèi)，場(chǎng)內(nèi)期權(quán)的上市對(duì)場(chǎng)外期權(quán)市場(chǎng)有一定的影響，部分實(shí)力較強(qiáng)的農(nóng)產(chǎn)品加工企業(yè)或農(nóng)民合作社可以直接參與到場(chǎng)內(nèi)期權(quán)市場(chǎng)中。但是場(chǎng)內(nèi)期權(quán)的推出會(huì)降低場(chǎng)外期權(quán)的權(quán)利金定價(jià)和對(duì)沖成本，從而進(jìn)一步促進(jìn)場(chǎng)內(nèi)期權(quán)的發(fā)展。從長(zhǎng)期看，場(chǎng)內(nèi)期權(quán)市場(chǎng)與場(chǎng)外期權(quán)市場(chǎng)將相互補(bǔ)充，協(xié)同發(fā)展，共同助推我國(guó)衍生品市場(chǎng)的建設(shè)，破除我國(guó)農(nóng)業(yè)政策改革難題，服務(wù)“三農(nóng)”，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。