1.2歐元區(qū)貨幣政策進退兩難，仍需防范風險性事件

1.2.1歐洲經(jīng)濟復蘇緩慢而脆弱

2016年一整年中，歐洲經(jīng)濟呈現(xiàn)緩慢復蘇的態(tài)勢，但是整體復蘇的速度非常緩慢，并且持續(xù)性存疑。2016年全年，歐洲的通脹數(shù)據(jù)略有好轉(zhuǎn)，歐元區(qū)11月CPI數(shù)據(jù)為0.6%，創(chuàng)下自2014年4月以來的新高。但是我們要注意到盡管通脹數(shù)據(jù)略有好轉(zhuǎn)，但是仍然遠遠低于2%的目標。歐元區(qū)12月制造業(yè)PMI初值為54.9，高于預期的53.7，達到2011年4月以來最高值。與此同時，在2016年一整年中，歐洲的就業(yè)數(shù)據(jù)也在緩慢好轉(zhuǎn)，2016年10月的失業(yè)率為9.8%，達到了2011年4月以來的最低值。德拉吉11月28日在歐盟議會上稱歐元區(qū)經(jīng)濟抵住了不利因素，在緩慢穩(wěn)步復蘇，且這種復蘇會持續(xù)下去，這部分要歸功于歐洲央行的貨幣刺激政策。但是我們認為歐洲的經(jīng)濟復蘇非常緩慢，并且事實上很多數(shù)據(jù)盡管有所好轉(zhuǎn)，但是并沒有顯示特別顯著的經(jīng)濟復蘇的信號。例如歐洲的通脹數(shù)據(jù)和就業(yè)數(shù)據(jù)有所好轉(zhuǎn)，但是還遠遠未達到歐洲央行2%的通脹目標，其好轉(zhuǎn)的速度過于緩慢。因此，我們認為2016年歐洲經(jīng)濟復蘇緩慢而脆弱。同時由于2017年歐洲將面臨多國大選、英國啟動脫歐談判等風險性事件，不確定性仍然很大。

圖11：歐洲通脹數(shù)據(jù)略有好轉(zhuǎn)

資料來源：Wind，浙商期貨研究中心

圖12：歐元區(qū)制造業(yè)PMI達到2011年4月以來最高值

資料來源：Wind，浙商期貨研究中心

圖13：2016年歐洲失業(yè)率略有好轉(zhuǎn)

資料來源：Wind，浙商期貨研究中心

1.2.2歐洲貨幣政策進退兩難，各國或?qū)嵤┴斦碳?/strong>

歐洲央行12月的利率決議宣布維持三大利率不變，并表示，將繼續(xù)每月購買800億歐元資產(chǎn)一直到明年3月份。同時，歐洲央行宣布延長QE，從明年4月份到12月份每月購買600億歐元資產(chǎn)。歐洲央行稱，如有必要，可能擴大計劃規(guī)模或延長期限。會后，德拉吉在新聞發(fā)布會上的表述也明顯偏鴿派，并表示從2017年1月起，歐洲央行將調(diào)整QE的參數(shù)，歐洲央行可購買收益率低于存款利率的資產(chǎn)。債券到期期限將涵蓋1-30年。但是我們也注意到，歐元區(qū)的QE實行兩年以來，對通脹的改善并不明顯，歐元區(qū)的通脹始終不及預期。盡管德拉吉11月28日在歐盟議會上認為歐洲經(jīng)濟在緩慢復蘇，這主要歸功于QE。盡管在議息會議之前公布的歐元區(qū)11月CPI數(shù)據(jù)為0.6%，創(chuàng)下自2014年4月以來的新高。但考慮到在歐元區(qū)CPI緩慢上行的同時，其核心CPI在2016年一直維持在0.7%—1.0%區(qū)間，因此我們認為自今年6月以來的歐元區(qū)通脹數(shù)據(jù)的改善可能主要得益于這一輪的原油價格上漲，長期的貨幣寬松對歐洲經(jīng)濟的刺激作用不明顯。與此同時，隨著歐元區(qū)長期實行QE政策，歐洲央行逐漸面臨無債可買的狀況，這也是此次歐洲央行放寬債券購買限制的原因。盡管12月份美聯(lián)儲開始加息，但是鑒于歐洲央行的經(jīng)濟依舊低迷，歐洲央行延續(xù)QE。同時，考慮到歷史上歐洲央行的政策更傾向于跟隨市場的趨勢，而不是主動使用自身的政策去引領市場。因此我們認為歐洲央行的QE將繼續(xù)延續(xù)，與美聯(lián)儲的政策產(chǎn)生邊際分化，使得歐元在2017年低位震蕩。

歐元區(qū)的貨幣寬松對經(jīng)濟的刺激作用不明顯，由于歐元區(qū)實施統(tǒng)一的貨幣政策，各國在貨幣政策作用不明顯的時候可以轉(zhuǎn)向通過本國的財政政策進行刺激。因此我們預計歐元區(qū)主要國家可能會實行財政政策，并且歐洲各國的財政政策存在一定的再寬松空間。在歐債危機時，歐元區(qū)主要國家的赤字率均比較高，但是近幾年情況已經(jīng)有所好轉(zhuǎn)。2015年，歐元區(qū)主要國家的財政狀況總體來說比較好，除了希臘、葡萄牙、西班牙的赤字率高于歐盟設定的3%的赤字率上限以外，其余國家的赤字率均低于3%；其中，德國和挪威在2015年更是實現(xiàn)了財政盈余。因此我們認為2017年，歐洲央行延續(xù)寬松的貨幣政策，但是寬松規(guī)模很難進一步擴大；同時財政政策方面有一定的空間，歐洲各國可能將實行積極的財政政策。

圖14：歐元區(qū)主要國家赤字率較歐債危機時有所好轉(zhuǎn)

資料來源：Wind，浙商期貨研究中心

圖15：歐元區(qū)主要國家2015年赤字率

資料來源：Wind，浙商期貨研究中心

1.2.3歐洲仍面臨政治風險性事件威脅

與此同時，歐元區(qū)政治風險仍存，2017年將有多個主要國家進行選舉。隨著各國的右翼民粹勢力抬頭，因此預計政治風險仍然存在，并將對經(jīng)濟造成影響。

將于2017年5月舉行的法國大選中，極右翼政黨國民陣線領袖瑪麗娜·勒龐將參選。隨著法國受到難民潮和恐怖襲擊事件的沖擊，極右翼政黨國民陣線的影響力日趨擴大，此前索福瑞民調(diào)顯示，勒龐的支持率達到了24%，居于各個候選人中的第二位。但是考慮到法國選舉制度的特殊性：即除非第一輪中排名第一的候選人支持率高于50%，否則排名前兩位的候選人將舉行第二輪選舉，得票超過50%者獲勝。在法蘭西第五共和國成立以來的歷次選舉中，只有一次在第一輪拿下50%的選票的先例（1965年第一次大選時“第五共和國之父”戴高樂第一輪選舉拿下了55.20%的選票，而即使是戴高樂在第二次競選總統(tǒng)時第一輪選舉也只拿到了44.47%的選票），因此選舉大概率將進入第二輪。與此同時，如果極右翼政黨拿下在第一輪選舉中拿下前兩名的位置進入第二輪，那么必然將面對除鐵桿極右之外的代表整個法國社會的其他政黨。在2002年的法國大選中，國民陣線的前屆領導人，瑪麗娜·勒龐之父讓-瑪麗·勒龐在第一輪選舉中拿到了16.86%的選票居于第二位，而在兩輪選舉間囊括了法國的極左、左、中、右翼勢力的14個政黨候選人紛紛發(fā)表講話呼吁大家講選票投給希拉克，因此在第二輪選舉中他僅拿到了17.79%的選票慘敗于希拉克。因此我們認為，盡管極右的勒龐大概率不會當選，但目前支持率第一的是中右翼陣營候選人菲永，因此法國政治格局右轉(zhuǎn)是大概率事件。我們認為：由于目前排名前兩位的候選人屬于極右和中右陣營，因此法國的右轉(zhuǎn)是大概率事件，市場對于法國大選之后的右轉(zhuǎn)存在預期，因此預計法國大選對市場的影響會減弱。同時，我們需要注意的是盡管極右翼的勒龐上臺并導致國際市場劇烈波動的概率很小，但是由于法國選舉需進行兩輪的特殊性，因此仍需警惕選舉期間的市場劇烈波動。

此外，德國和荷蘭也將在2017年舉行大選。受到英國脫歐、美國大選和意大利公投的影響，以及受到難民潮和恐怖襲擊的沖擊，兩國的右翼民粹政黨影響力也在抬頭，右翼政黨當選的概率上升。隨著過去兩年難民的涌入，導致德歐洲各國受到恐怖主義襲擊的風險增加，各國政府對難民的開放政策也遭受到各方的質(zhì)疑。德國右翼民族主義政黨德國另類選擇黨（AfD）的勢力不斷增強。AfD剛成立的時候是一個反歐盟黨派，但是在2015年迅速轉(zhuǎn)變?yōu)榉匆泼顸h派。該黨的發(fā)展也相當迅速，2013年才成立的AfD在近期的德國州選舉中得到了默克爾的基督教民主聯(lián)盟內(nèi)部的中右翼勢力的支持，目前在德國的16個州中，AfD在其中的10個州擁有席位。12月19日，德國柏林卡車恐怖襲擊造成12人死亡。進一步引發(fā)了歐洲民眾對于恐怖主義襲擊的擔憂，同時使得默克爾的政策遭到空前的質(zhì)疑。隨著歐洲民粹化進程的加快，德國和荷蘭或也將增加歐洲的不確定性。此外，英國最遲將在2017年3月啟動脫歐談判，進入英國脫歐的實質(zhì)性談判階段，該事件也將影響歐洲的金融市場和民間情緒。

隨著歐洲風險性事件的持續(xù)發(fā)酵，2017年歐洲將繼續(xù)面臨政治風險性事件的沖擊，但是預計金融市場對歐洲大選的結(jié)果的反應會減弱。

1.2.4歐洲經(jīng)濟復蘇乏力，政治不確定性增加，預計歐元低位震蕩

總的來說，歐盟的經(jīng)濟復蘇乏力且脆弱，歐洲央行QE的效果不顯著，寬松將維持原狀，很難進一步擴大；各國的財政政策有一定的實行空間，2017年歐洲各國可能轉(zhuǎn)向積極的財政政策刺激經(jīng)濟復蘇。同時，歐洲仍然將面臨政治風險性事件，法國、德國、荷蘭的大選，以及英國開始脫歐流程都將對歐元形成壓力。預計2017年歐元低位震蕩，可嘗試多美元空歐元操作。

1.3日本經(jīng)濟持續(xù)低迷，貨幣政策維持寬松，財政政策維持中性

日本的經(jīng)濟前景不容樂觀，仍然受到通脹問題的困擾。2016年1月以來，日本的通脹始終維持低位，延續(xù)了自2015年5月以來的低迷態(tài)勢。11月份的CPI數(shù)值為0.1%，此前連續(xù)8個月CPI為0或負值；與此同時，日本11月份核心CPI為-0.4%，連續(xù)第八個月為負。盡管CPI已經(jīng)得到顯著改善，依舊處于低位，遠遠低于政府2%的通脹目標。12月20日，日本央行上調(diào)了日本經(jīng)濟預期，稱日本經(jīng)濟溫和復蘇，日本出口回升，將繼續(xù)擴大貨幣基礎直至通脹率超過2%，日本工業(yè)產(chǎn)值回升，日本民間消費具有韌性。12月21日，日本政府也在其月報中上調(diào)了對經(jīng)濟的評估。但是和歐洲的情況類似，日本在CPI數(shù)值上升的同時，核心CPI仍然維持低位，所以在這里不排除日本的通脹數(shù)據(jù)有所好轉(zhuǎn)的原因也應該歸功于這一輪的能源價格上漲。與此同時，長期來看，日本仍然將長期受到資產(chǎn)負債表衰退和人口老齡化問題的影響。2015年全年日本的勞動參與率為59.6%，盡管較前幾年有所回升，但仍然維持低位。勞動參與率對判斷長期經(jīng)濟走勢有著重要的意義，而日本由于受到高齡少子化的影響，勞動參與率在世界主要經(jīng)濟體中一直處于最低的狀態(tài)。因此長期來看，日本的經(jīng)濟狀況很難有所好轉(zhuǎn)。

圖16：日本通脹數(shù)據(jù)略有好轉(zhuǎn)但仍維持低位

資料來源：Wind，浙商期貨研究中心

圖17：日本勞動參與率維持低位

資料來源：Wind，浙商期貨研究中心

貨幣政策方面，日本央行面對經(jīng)濟長期停滯的局面，長期推行量化寬松低利率甚至負利率的政策。但是與此同時，大量的貨幣刺激并沒有使得日本的經(jīng)濟有所起色，日本的通脹長期低迷。盡管日本長期推行寬松政策，但是巨量的資金并沒有大量流入實體經(jīng)濟。與此同時，在日本央行的超額準備金不斷增長的同時，信貸增速卻仍然保持低位。種種數(shù)據(jù)證明，日本深陷流動性陷阱。在美聯(lián)儲加息之后的12月20日，日本央行宣布維持政策利率、國債收益率目標、國債持有量年增幅目標不變，符合預期。和歐洲類似的，日本央行也面臨無債可買的狀況。目前日本央行持有的債券總額超過1000萬億日元，超過日本GDP的兩倍。12月22日，日本財政部宣布自2017年4月1日起的2017財年開始削減國債發(fā)行規(guī)模，這是自1998年以來首度削減。但是，日本的貨幣政策仍然處于邊際寬松的狀態(tài)。12月20日，在日本央行會議之后的新聞發(fā)布會上，黑田東彥稱：“當前物價依然離日本央行通脹目標相去甚遠，繼續(xù)執(zhí)行現(xiàn)行政策是最適當選擇，目前討論升息的特定細節(jié)還太早，現(xiàn)在討論上調(diào)長期收益率目標還太早，目前減少ETF的購買并不合適，ETF購買并非錨定特定的股市目標，日元匯率并未過分疲軟。”值得關注的是，如果日本維持QE不變的同時縮減國債發(fā)行規(guī)模的話，那么就必須從民間購買額外的債券來填補缺口，造成實際上的QE的擴張。財政政策方面，日本在2017年將保持中性。2016年12月22日，日本內(nèi)閣敲定2017財政年度預算案，總支出達97.45萬億日元，比2016年度預算增加7329億日元，再度刷新歷史新高。22日公布的；另一項數(shù)據(jù)顯示，日本2017年度基礎財政收支預計將出現(xiàn)10.84萬億日元的赤字，規(guī)模時隔5年再次擴大。另外，到2017年度末，日本中央和地方政府的長期債務余額將達到史上最糟糕的1094萬億日元，離日本政府到2020年度實現(xiàn)中央和地方整體財政盈余的目標越來越遠。因此，我們認為日本進一步進行財政刺激的空間不大，2017年日本財政政策維持中性。

由于日本經(jīng)濟持續(xù)低迷，日本央行長期維持QE政策，財政政策維持中性，以及美元的強勢，我們預計2017年日元將低位震蕩。與此同時，由于國際金融市場2017年仍有可能面臨黑天鵝事件，需要關注作為避險資產(chǎn)的日元的波動。

1.4新興市場將面臨貿(mào)易保護沖擊

在2016年，隨著全球經(jīng)濟的持續(xù)低迷影響，全球商品貿(mào)易額占GDP的比重出現(xiàn)下降勢頭，貿(mào)易保護主義開始抬頭。隨著全球貿(mào)易保護主義的不斷抬頭，出口型經(jīng)濟體或受到較大沖擊。在特朗普當選之后，對全球轉(zhuǎn)向貿(mào)易保護主義的預期大大增加。特朗普在闡述自己執(zhí)政后100天的施政計劃時，宣布自己將在上任第一天廢除TPP，并且表示將會“協(xié)商出更公平的雙邊貿(mào)易協(xié)定”。此前，遏制自由貿(mào)易是特朗普在其競選中提出的中心思想。特朗普此前宣稱除非加拿大和墨西哥通過新談判來更新協(xié)議，否則美國將退出北美自由貿(mào)易協(xié)定；包括對中國征收45%的關稅在內(nèi)的對許多貿(mào)易伙伴采取更強硬立場的承諾等。但是貿(mào)易保護主義在很多時候代價高昂，在報告的美國部分，我們已經(jīng)提到2011年美國通過針對從中國進口的輪胎征收關稅的方式為本國保存了1200個工作崗位，但是美國為保留一個工作崗位花費的額外的購買輪胎的代價達到90萬美元。因此，很多時候貿(mào)易保護主義政策或許指標不治本，過于激進的貿(mào)易政策或許還會引起強烈的反彈。盡管我們認為特朗普的貿(mào)易政策不會像之前所說的那樣激進，但是仍然會對美國的貿(mào)易伙伴造成沖擊。新興市場中，美國進口金額中占比較大的中國、韓國、印度、巴西、南非等國家，受到貿(mào)易保護主義影響的可能性較大。

圖18：全球商品貿(mào)易額占GDP比重出現(xiàn)下降勢頭

資料來源：Wind，浙商期貨研究中心

圖19：美國進口金額占比

資料來源：Wind，浙商期貨研究中心

此外，前美國經(jīng)歷了歷史上最長的寬松周期，此前市場的流動性一直比較充裕，大量流動性流入新興經(jīng)濟體。此次美聯(lián)儲重新回到加息軌道，將提升資本回流美國的預期，將會極大的影響新興經(jīng)濟體的經(jīng)濟。2017年新興經(jīng)濟體或?qū)⒚媾R資本外流威脅。

總的來說，2017年，新興市場面臨的問題主要將會是貿(mào)易保護預期，同時還需警惕美聯(lián)儲加息帶來的資本外流影響。

（浙商期貨 金輝）