寫在前面：2017年，全球經濟將面臨極大的不確定性。預計2017年美國的經濟復蘇態(tài)勢將持續(xù)，特朗普的政策或將不及預期，美聯儲加息進程將視具體數據而定，美元高位震蕩；歐洲方面，預計2017年貨幣政策維持寬松，同時各國將轉向財政刺激，同時仍將受到風險性事件的沖擊，預計2017年歐元低位震蕩；日本方面，預計貨幣政策維持寬松、財政政策維持中性；預計新興市場國家將受到貿易保護沖擊，同時警惕資本外流影響。具體操作方面，我們認為美元高位震蕩，可逢低試多，同時可嘗試多美元空歐元操作，基本金屬方面可逢低謹慎短多；由于2017年仍有可能面臨黑天鵝事件，需要關注作為避險資產的日元的波動。當然，這一切就猶如薛定諤的貓一樣，在你打開箱子看到結果之前，誰都不知道擺在你眼前的是什么。

1經濟短期企穩(wěn)，長期不確定性猶存，美元高位震蕩

1.1美國經濟延續(xù)復蘇，長期或有隱憂

各種經濟數據顯示，短期來看，美國經濟改善明顯。2016年全年，美國的通脹數據逐漸好轉:CPI數據從15年12月的0.7%上升到16年11月的1.7%，核心CPI也始終維持在2%以上；PCE數據從15年12月的0.56%上升到16年11月的1.37%，逐漸接近美聯儲制定的2016年1.5%的目標；核心PCE從15年12月的1.39%上升到16年11月的1.65%，已經非常接近美聯儲制定的2016年1.7%的目標。2016年，美國的PMI數據也呈現出好轉的態(tài)勢，ISM制造業(yè)PMI從年初的48.2上升到12月的54.7，ISM非制造業(yè)PMI從年初的53.5上升到11月的57.2。與此同時，2016年1至11月，美國的失業(yè)率一直維持在5%及以下的位置，美國11月失業(yè)率4.6%，達到了08年金融危機以來的最低水平，同時也達到了美聯儲的2016年4.7%的目標和4.8%的長期目標。總的來說，2016年美國的經濟數據向好，美國經濟持續(xù)改善。同時，種種跡象表明美聯儲主席耶倫以及聯儲的其他官員也對美國經濟呈樂觀態(tài)度。12月20日，美聯儲主席耶倫在巴爾迪摩大學發(fā)表講話稱：“薪資增長和低裁員率，幫助美國就業(yè)市場達到近十年最強狀態(tài)。”，12月15日耶倫在美聯儲議息會議之后的新聞發(fā)布會中稱“通過加息，美聯儲承認了美國經濟取得的進展，經濟正向著美聯儲的通脹/就業(yè)雙重目標邁進。這是對經濟投的信心票?！边@意味著耶倫和美聯儲對美國的經濟呈樂觀態(tài)度。

圖1：美國CPI逐漸接近美聯儲目標

資料來源：Wind，浙商期貨研究中心

圖2： 美國PCE數據達到美聯儲的2016年目標

資料來源：Wind，浙商期貨研究中心

圖3：美國12月制造業(yè)PMI數據高于預期

資料來源：Wind，浙商期貨研究中心

圖4：美國失業(yè)率達到08年危機以來最低位

資料來源：Wind，浙商期貨研究中心

表1：美聯儲12月會議對經濟目標的調整

資料來源：Federal Reserve System，浙商期貨研究中心

美國3季度GDP年化季環(huán)比終值從3.2%大幅上修至3.5%，高于預期的3.3%，創(chuàng)下自2014年3季度以來最高水平。分析認為這主要是受到消費者服務支出上漲，私人投資上漲，大豆出口等提振：占據了GDP70%的美國個人消費支出增速終值上修至3%，預期2.8%，前值2.8%；私人投資也大幅上修，從2.1%上修至3%；出口數據稍有下修，從10.1%下修至10%，但仍然達到2014年一季度以來最快增速，這主要是受到大豆出口的提振。就2017年來說，我們認為美國將會延續(xù)2016年的復蘇勢頭，經濟情況繼續(xù)好轉。但是考慮到特朗普政策影響，我們認為2017年美國的不確定性仍然很大。我們認為2017年美國經濟增長的亮點應該主要是在投資和消費上。投資方面，在之前特朗普提出的一系列計劃中，提出了5500億美元的基建計劃，將增加基建方面的投資預期。預計在2017年3月，美國國會將討論通過新的債務上限。根據以往的歷史情況，美國的債務上限每一次都能得到通過；與此同時考慮到共和黨在兩院都占據優(yōu)勢的情況，因此我們認為債務上限大概率可以通過。唯一需要注意的是考慮到共和黨建制派和特朗普存在分歧等不確定性因素，因此通過新的上限的增量可能不及預期。消費方面，由于美國就業(yè)數據一直比較好，2017年11月的失業(yè)率更是達到了4.6%的低位，將會推升個人消費的增長。此外，2016年美國的私人非農企業(yè)平均時薪呈增長態(tài)勢，同時平均每周工時沒有出現下降趨勢，預計也將對2017年的消費起到提振作用。同時，在2017年，隨著特朗普的上任，將會提升美國的消費預期。之前特朗普提出的減稅政策將會增加居民的可支配收入，會提振個人消費支出的增長。受到種種因素的影響，密歇根大學消費者信心指數達到2004年1月以來的最高值，預示著2017年消費將向好。

圖5：薪資提升趨勢或將提振消費

資料來源：Wind，浙商期貨研究中心

圖6：密歇根大學消費者信心指數達到04年1月以來最高值

資料來源：Wind，浙商期貨研究中心

在實體經濟方面，美國的經濟數據顯示美國經濟改善，但是中長期來看依然存在隱患，因此我們認為美國這一輪的復蘇能否持續(xù)仍存在不確定性。美國的就業(yè)數據顯示美國11月失業(yè)率為4.6%，此前美國的失業(yè)率也一直維持在5%以下的低位。但是與此同時，我們注意到美國的勞動生產率近幾年增速有限，個別時候甚至是負增長：從2012年開始，美國的勞動生產率一直維持在-0.3%——1.3%的區(qū)間，2012年的第四季度、2013年的第二季度、2014年的第四季度和2016年的第二季度均出現了負增長的現象。對于這一現象的解釋很多，例如美國的基礎設施老化、勞動參與率下降、投資不足、技術發(fā)展對生產的推動不足等方面。作為一個影響長期勞動者報酬、消費和經濟增長的重要指標，美國勞動生產率維持低位，將極大制約中長期美國經濟的發(fā)展。與此同時，美國勞工部的數據顯示，進入21世紀以來美國的勞動參與率呈下降趨勢，從2000年1月的67.3%下降到2016年11月的62.7%，分析認為這這可能是受到人口老齡化以及人均受教育年限增加的影響。由于美國經濟仍然存在著種種隱患，或將對明年的經濟復蘇造成一定的影響。

圖7：美國勞動生產率近幾年增速有限

資料來源：Wind，浙商期貨研究中心

圖8：美國勞動力參與率逐年下降

資料來源：Wind，浙商期貨研究中心

1.1.2美國實際加息次數不確定性仍存

貨幣政策方面，我們認為美聯儲重回加息路徑，但是2017年加息次數很難達到美聯儲預計的3次。美聯儲在12月會議上宣布加息，與此同時公開市場委員會宣布預計2017年加息3次，這超過了之前市場的2017年加息1-2次的預測，與此同時，美聯儲還小幅上調了對未來經濟的預期。耶倫在會后說，預期的上調主要是部分委員們考慮到可能的財政刺激會推升通脹，而且美國當前的經濟狀況也相對良好。之前，市場認為這一輪加息周期是“史上最弱加息周期”，公開市場委員會的預計2017年加息三次的論述超出了市場的預期，推動美元指數繼續(xù)處于上行通道。但是，美聯儲具體的加息次數大概率不到3次。由于之后的加息路徑仍將根據具體經濟數據來判斷，如果數據顯示美國經濟持續(xù)走強、以及外部環(huán)境穩(wěn)定，那么加息進程將會較快，達到3次；否則加息的進程將會較慢，加息次數為1-2次。由于2017年將面臨特朗普政策的不確定性、歐洲的風險性事件等外部因素，將使得美國的經濟存在很多不確定性，因此我們認為出現外部因素影響美國經濟復蘇，同時影響美聯儲加息進程的可能性很大。

同時，美聯儲官員對于未來加息預期的分歧極大，增大了未來美聯儲政策的不確定性。近年來，美聯儲官員的判斷更多的基于實際的經濟數據以及國內乃至全球經濟的具體情況來定，因此聯儲官員的預期常常會受外界環(huán)境的影響。例如，在2015年底美聯儲曾預計2016年將加息4次，但是由于2016年美國的經濟數據時好時壞以及全球風險事件的影響，最后僅僅加息1次。從點陣圖來看，聯儲官員對2017年的加息預期比較接近，但是對2018年以及之后的預期分化明顯，反映出聯儲官員對未來貨幣政策的分歧巨大。我們認為，美聯儲官員的分歧在于2017年將面臨的特朗普當選之后政策的不確定性，以及歐洲各國的大選都給全球經濟的復蘇帶來不確定性，這都將造成全球市場的動蕩；同時，對美國經濟好轉能否持續(xù)也仍然存在疑問。因此，聯儲官員對未來的經濟預期和貨幣政策分歧巨大。

因此，我們認為美聯儲加息進程仍將視實際情況而定，其中最大的不確定性將會是特朗普的政策。由于特朗普的基建計劃將會增加對鋼材、銅、水泥等商品的需求，使得原材料的價格上漲提振通脹預期；同時特朗普的減稅計劃也會增加居民的可支配收入，增加個人消費品的需求，提升通脹預期。上述情形再疊加上國際原油價格的上漲，將會極大提升2017年的通脹預期。因此我們認為，美聯儲的加息速度將視實際情況而定，關鍵的影響因素將會是通脹。

圖9：美元指數維持高位

資料來源：Wind，浙商期貨研究中心

圖10：點陣圖顯示聯儲官員對未來加息預期分歧巨大

資料來源：Wind，浙商期貨研究中心

1.1.3特朗普上臺后政策或打折扣

特朗普的政策方面，我們預計特朗普上臺之后政策很有可能不及預期。2017年開始不確定性最大的因素應該是特朗普的政策影響了，在之前特朗普提出的一系列計劃中，與宏觀經濟密切的主要有基建、減稅、貿易等方面。

貿易方面，特朗普之前的言論中宣稱將退出TPP、對所有進口貨物加征20%關稅、對中國和墨西哥征收懲罰性關稅等。特朗普在12月21日公布上任后的“百日計劃”時，已經明確表示自己將在上任第一天廢除TPP，并以新的貿易協(xié)定來替代，因此貿易方面是最有可能實現的。但是作為產業(yè)政策一部分的貿易保護主義政策，實際上對美國經濟的弊端也非常大，很多時候往往會付出及其高昂的代價。例如，2011年美國通過針對從中國進口的輪胎征收關稅的方式，為本國保存了1200個工作崗位，但是美國消費者為購買輪胎付出了額外的近10億美元的代價，也就是說保留一個工作崗位花費了90萬美元。此外，我們認為對美國和特朗普政府來說，退出TPP并不意味著反對自由貿易，因為徹底反對自由貿易不可能給美國經濟帶來正面的影響。中國社科院美國問題學者刁大明認為：“之后甚至不排除出現一個全然不同的‘特朗普版TPP’，當然名字和內容都會大調整”。因此我們預計特朗普的貿易政策會偏向貿易保護主義傾向，但會打折扣，不會像之前的言論中那樣極端。

財政政策方面，我們預計特朗普的減稅和基建計劃預計將會遇到較大阻力。按照美國的制度，國內所有的法案都需要參、眾兩院討論并投票通過以及總統(tǒng)簽字之后方可生效。根據參議院的規(guī)則，在討論法案的時候，如果有超過40%的議員提出反對，那么法案就需要通過辯論環(huán)節(jié)，并且辯論的時間沒有限制，直到有60%的議員同意方可結束辯論，只有在結束了辯論之后才可以進入簡單多數的投票環(huán)節(jié)。因此反對黨可以在參議院通過長時間演講、拖慢動作、提出一連串議事修正案的策略拖延時間來阻礙法案的通過，這就是反對黨在參議院常用的“議事阻礙”策略。在2013年，參議院通過投票推翻了允許少數黨阻擾白宮提名的傳統(tǒng)，但在立法方面尚無進展。由于減稅法案涉及多方利益，以及目前共和黨在參議院中只占據了54%的席位，所以特朗普的減稅計劃在參議院中很有可能遭到反對黨的阻力。但是考慮到美國國會可以利用調和規(guī)則的方式將涉及預算的法案的討論限制在20小時之內，因此我們認為特朗普的減稅政策有一定概率可以推行。根據1974年的國會預算法案，國會有權將預算相關法案的議事時間限制在20小時內，并通過刪減了爭議部分的調和法案，從而規(guī)避反對黨拖延時間而進入簡單多數的投票環(huán)節(jié)，同時針對參議院一年之內只允許通過一個調和法案。奧巴馬的醫(yī)改法案就是運用了調和規(guī)則，才通過了調和法案得以推行的。因此我們認為特朗普的減稅法案有一定概率得到推行，但是可能在時間上會推后，并且很有可能在具體細節(jié)上打折扣。在財政支出方面，特朗普將加大政府投資的力度，特朗普在競選時提出了5500億美元的交通基建計劃，但是巨額的政府投入勢必會使得財政赤字大幅增加。因此預計特朗普的基建計劃在遭遇參、眾兩院阻力之外，還會受到財政壓力。由于特朗普推行的是減稅和擴支法案并行的政策，可能會使得美國的財政狀況進一步惡化。所以我們認為特朗普的基建計劃可能部分得到推行，但是推行中會打折扣。

總體來說，我們認為特朗普的政策在實際執(zhí)行中，貿易政策將偏貿易保護主義，和他在競選時的言論相比會打折扣；減稅和基建政策將面臨較大阻力，推行難度會很大，大概率會不及他在競選時的承諾。同時，還要注意到特朗普的基建計劃將會增加對鋼材、銅、水泥等商品的需求，但是預計影響有限，基本金屬方面可逢低謹慎短多。

1.1.4預計美元將高位震蕩

美元方面，我們認為由于貨幣政策上美國邊際收緊、歐元區(qū)維持寬松政策，美元仍然處在上升通道，反轉的可能性很小。但是綜合考慮美聯儲加息次數可能不及美聯儲預期的3次，以及特朗普當選以來經歷了一波上漲的美元指數已經處于高位，我們認為美元指數繼續(xù)上揚的空間有限，將高位震蕩。同時，特朗普政策的不確定性將會對宏觀經濟和美聯儲官員的判斷造成影響。因此我們認為美元將高位震蕩，同時不確定性很大，美元可逢低試多。