寫(xiě)在前面：2017年，全球經(jīng)濟(jì)將面臨極大的不確定性。預(yù)計(jì)2017年美國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)將持續(xù)，特朗普的政策或?qū)⒉患邦A(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程將視具體數(shù)據(jù)而定，美元高位震蕩；歐洲方面，預(yù)計(jì)2017年貨幣政策維持寬松，同時(shí)各國(guó)將轉(zhuǎn)向財(cái)政刺激，同時(shí)仍將受到風(fēng)險(xiǎn)性事件的沖擊，預(yù)計(jì)2017年歐元低位震蕩；日本方面，預(yù)計(jì)貨幣政策維持寬松、財(cái)政政策維持中性；預(yù)計(jì)新興市場(chǎng)國(guó)家將受到貿(mào)易保護(hù)沖擊，同時(shí)警惕資本外流影響。具體操作方面，我們認(rèn)為美元高位震蕩，可逢低試多，同時(shí)可嘗試多美元空歐元操作，基本金屬方面可逢低謹(jǐn)慎短多；由于2017年仍有可能面臨黑天鵝事件，需要關(guān)注作為避險(xiǎn)資產(chǎn)的日元的波動(dòng)。當(dāng)然，這一切就猶如薛定諤的貓一樣，在你打開(kāi)箱子看到結(jié)果之前，誰(shuí)都不知道擺在你眼前的是什么。

1經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)，長(zhǎng)期不確定性猶存，美元高位震蕩

1.1美國(guó)經(jīng)濟(jì)延續(xù)復(fù)蘇，長(zhǎng)期或有隱憂

各種經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，短期來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)改善明顯。2016年全年，美國(guó)的通脹數(shù)據(jù)逐漸好轉(zhuǎn):CPI數(shù)據(jù)從15年12月的0.7%上升到16年11月的1.7%，核心CPI也始終維持在2%以上；PCE數(shù)據(jù)從15年12月的0.56%上升到16年11月的1.37%，逐漸接近美聯(lián)儲(chǔ)制定的2016年1.5%的目標(biāo)；核心PCE從15年12月的1.39%上升到16年11月的1.65%，已經(jīng)非常接近美聯(lián)儲(chǔ)制定的2016年1.7%的目標(biāo)。2016年，美國(guó)的PMI數(shù)據(jù)也呈現(xiàn)出好轉(zhuǎn)的態(tài)勢(shì)，ISM制造業(yè)PMI從年初的48.2上升到12月的54.7，ISM非制造業(yè)PMI從年初的53.5上升到11月的57.2。與此同時(shí)，2016年1至11月，美國(guó)的失業(yè)率一直維持在5%及以下的位置，美國(guó)11月失業(yè)率4.6%，達(dá)到了08年金融危機(jī)以來(lái)的最低水平，同時(shí)也達(dá)到了美聯(lián)儲(chǔ)的2016年4.7%的目標(biāo)和4.8%的長(zhǎng)期目標(biāo)。總的來(lái)說(shuō)，2016年美國(guó)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向好，美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)改善。同時(shí)，種種跡象表明美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫以及聯(lián)儲(chǔ)的其他官員也對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)呈樂(lè)觀態(tài)度。12月20日，美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫在巴爾迪摩大學(xué)發(fā)表講話稱：“薪資增長(zhǎng)和低裁員率，幫助美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)達(dá)到近十年最強(qiáng)狀態(tài)。”，12月15日耶倫在美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議之后的新聞發(fā)布會(huì)中稱“通過(guò)加息，美聯(lián)儲(chǔ)承認(rèn)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)取得的進(jìn)展，經(jīng)濟(jì)正向著美聯(lián)儲(chǔ)的通脹/就業(yè)雙重目標(biāo)邁進(jìn)。這是對(duì)經(jīng)濟(jì)投的信心票?！边@意味著耶倫和美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)呈樂(lè)觀態(tài)度。

圖1：美國(guó)CPI逐漸接近美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)

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圖2： 美國(guó)PCE數(shù)據(jù)達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)的2016年目標(biāo)

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圖3：美國(guó)12月制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)高于預(yù)期

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圖4：美國(guó)失業(yè)率達(dá)到08年危機(jī)以來(lái)最低位

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表1：美聯(lián)儲(chǔ)12月會(huì)議對(duì)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的調(diào)整

資料來(lái)源：Federal Reserve System，浙商期貨研究中心

美國(guó)3季度GDP年化季環(huán)比終值從3.2%大幅上修至3.5%，高于預(yù)期的3.3%，創(chuàng)下自2014年3季度以來(lái)最高水平。分析認(rèn)為這主要是受到消費(fèi)者服務(wù)支出上漲，私人投資上漲，大豆出口等提振：占據(jù)了GDP70%的美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出增速終值上修至3%，預(yù)期2.8%，前值2.8%；私人投資也大幅上修，從2.1%上修至3%；出口數(shù)據(jù)稍有下修，從10.1%下修至10%，但仍然達(dá)到2014年一季度以來(lái)最快增速，這主要是受到大豆出口的提振。就2017年來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為美國(guó)將會(huì)延續(xù)2016年的復(fù)蘇勢(shì)頭，經(jīng)濟(jì)情況繼續(xù)好轉(zhuǎn)。但是考慮到特朗普政策影響，我們認(rèn)為2017年美國(guó)的不確定性仍然很大。我們認(rèn)為2017年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的亮點(diǎn)應(yīng)該主要是在投資和消費(fèi)上。投資方面，在之前特朗普提出的一系列計(jì)劃中，提出了5500億美元的基建計(jì)劃，將增加基建方面的投資預(yù)期。預(yù)計(jì)在2017年3月，美國(guó)國(guó)會(huì)將討論通過(guò)新的債務(wù)上限。根據(jù)以往的歷史情況，美國(guó)的債務(wù)上限每一次都能得到通過(guò)；與此同時(shí)考慮到共和黨在兩院都占據(jù)優(yōu)勢(shì)的情況，因此我們認(rèn)為債務(wù)上限大概率可以通過(guò)。唯一需要注意的是考慮到共和黨建制派和特朗普存在分歧等不確定性因素，因此通過(guò)新的上限的增量可能不及預(yù)期。消費(fèi)方面，由于美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)一直比較好，2017年11月的失業(yè)率更是達(dá)到了4.6%的低位，將會(huì)推升個(gè)人消費(fèi)的增長(zhǎng)。此外，2016年美國(guó)的私人非農(nóng)企業(yè)平均時(shí)薪呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，同時(shí)平均每周工時(shí)沒(méi)有出現(xiàn)下降趨勢(shì)，預(yù)計(jì)也將對(duì)2017年的消費(fèi)起到提振作用。同時(shí)，在2017年，隨著特朗普的上任，將會(huì)提升美國(guó)的消費(fèi)預(yù)期。之前特朗普提出的減稅政策將會(huì)增加居民的可支配收入，會(huì)提振個(gè)人消費(fèi)支出的增長(zhǎng)。受到種種因素的影響，密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)達(dá)到2004年1月以來(lái)的最高值，預(yù)示著2017年消費(fèi)將向好。

圖5：薪資提升趨勢(shì)或?qū)⑻嵴裣M(fèi)

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圖6：密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)達(dá)到04年1月以來(lái)最高值

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在實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)改善，但是中長(zhǎng)期來(lái)看依然存在隱患，因此我們認(rèn)為美國(guó)這一輪的復(fù)蘇能否持續(xù)仍存在不確定性。美國(guó)的就業(yè)數(shù)據(jù)顯示美國(guó)11月失業(yè)率為4.6%，此前美國(guó)的失業(yè)率也一直維持在5%以下的低位。但是與此同時(shí)，我們注意到美國(guó)的勞動(dòng)生產(chǎn)率近幾年增速有限，個(gè)別時(shí)候甚至是負(fù)增長(zhǎng)：從2012年開(kāi)始，美國(guó)的勞動(dòng)生產(chǎn)率一直維持在-0.3%——1.3%的區(qū)間，2012年的第四季度、2013年的第二季度、2014年的第四季度和2016年的第二季度均出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)的現(xiàn)象。對(duì)于這一現(xiàn)象的解釋很多，例如美國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施老化、勞動(dòng)參與率下降、投資不足、技術(shù)發(fā)展對(duì)生產(chǎn)的推動(dòng)不足等方面。作為一個(gè)影響長(zhǎng)期勞動(dòng)者報(bào)酬、消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要指標(biāo)，美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率維持低位，將極大制約中長(zhǎng)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。與此同時(shí)，美國(guó)勞工部的數(shù)據(jù)顯示，進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)美國(guó)的勞動(dòng)參與率呈下降趨勢(shì)，從2000年1月的67.3%下降到2016年11月的62.7%，分析認(rèn)為這這可能是受到人口老齡化以及人均受教育年限增加的影響。由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然存在著種種隱患，或?qū)?duì)明年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇造成一定的影響。

圖7：美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率近幾年增速有限

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圖8：美國(guó)勞動(dòng)力參與率逐年下降

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1.1.2美國(guó)實(shí)際加息次數(shù)不確定性仍存

貨幣政策方面，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)重回加息路徑，但是2017年加息次數(shù)很難達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)的3次。美聯(lián)儲(chǔ)在12月會(huì)議上宣布加息，與此同時(shí)公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)宣布預(yù)計(jì)2017年加息3次，這超過(guò)了之前市場(chǎng)的2017年加息1-2次的預(yù)測(cè)，與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)還小幅上調(diào)了對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。耶倫在會(huì)后說(shuō)，預(yù)期的上調(diào)主要是部分委員們考慮到可能的財(cái)政刺激會(huì)推升通脹，而且美國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)狀況也相對(duì)良好。之前，市場(chǎng)認(rèn)為這一輪加息周期是“史上最弱加息周期”，公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)的預(yù)計(jì)2017年加息三次的論述超出了市場(chǎng)的預(yù)期，推動(dòng)美元指數(shù)繼續(xù)處于上行通道。但是，美聯(lián)儲(chǔ)具體的加息次數(shù)大概率不到3次。由于之后的加息路徑仍將根據(jù)具體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)判斷，如果數(shù)據(jù)顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)走強(qiáng)、以及外部環(huán)境穩(wěn)定，那么加息進(jìn)程將會(huì)較快，達(dá)到3次；否則加息的進(jìn)程將會(huì)較慢，加息次數(shù)為1-2次。由于2017年將面臨特朗普政策的不確定性、歐洲的風(fēng)險(xiǎn)性事件等外部因素，將使得美國(guó)的經(jīng)濟(jì)存在很多不確定性，因此我們認(rèn)為出現(xiàn)外部因素影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，同時(shí)影響美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程的可能性很大。

同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)于未來(lái)加息預(yù)期的分歧極大，增大了未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)政策的不確定性。近年來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)官員的判斷更多的基于實(shí)際的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)以及國(guó)內(nèi)乃至全球經(jīng)濟(jì)的具體情況來(lái)定，因此聯(lián)儲(chǔ)官員的預(yù)期常常會(huì)受外界環(huán)境的影響。例如，在2015年底美聯(lián)儲(chǔ)曾預(yù)計(jì)2016年將加息4次，但是由于2016年美國(guó)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)時(shí)好時(shí)壞以及全球風(fēng)險(xiǎn)事件的影響，最后僅僅加息1次。從點(diǎn)陣圖來(lái)看，聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)2017年的加息預(yù)期比較接近，但是對(duì)2018年以及之后的預(yù)期分化明顯，反映出聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)未來(lái)貨幣政策的分歧巨大。我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)官員的分歧在于2017年將面臨的特朗普當(dāng)選之后政策的不確定性，以及歐洲各國(guó)的大選都給全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇帶來(lái)不確定性，這都將造成全球市場(chǎng)的動(dòng)蕩；同時(shí)，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)能否持續(xù)也仍然存在疑問(wèn)。因此，聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)預(yù)期和貨幣政策分歧巨大。

因此，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程仍將視實(shí)際情況而定，其中最大的不確定性將會(huì)是特朗普的政策。由于特朗普的基建計(jì)劃將會(huì)增加對(duì)鋼材、銅、水泥等商品的需求，使得原材料的價(jià)格上漲提振通脹預(yù)期；同時(shí)特朗普的減稅計(jì)劃也會(huì)增加居民的可支配收入，增加個(gè)人消費(fèi)品的需求，提升通脹預(yù)期。上述情形再疊加上國(guó)際原油價(jià)格的上漲，將會(huì)極大提升2017年的通脹預(yù)期。因此我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)的加息速度將視實(shí)際情況而定，關(guān)鍵的影響因素將會(huì)是通脹。

圖9：美元指數(shù)維持高位

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圖10：點(diǎn)陣圖顯示聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)未來(lái)加息預(yù)期分歧巨大

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1.1.3特朗普上臺(tái)后政策或打折扣

特朗普的政策方面，我們預(yù)計(jì)特朗普上臺(tái)之后政策很有可能不及預(yù)期。2017年開(kāi)始不確定性最大的因素應(yīng)該是特朗普的政策影響了，在之前特朗普提出的一系列計(jì)劃中，與宏觀經(jīng)濟(jì)密切的主要有基建、減稅、貿(mào)易等方面。

貿(mào)易方面，特朗普之前的言論中宣稱將退出TPP、對(duì)所有進(jìn)口貨物加征20%關(guān)稅、對(duì)中國(guó)和墨西哥征收懲罰性關(guān)稅等。特朗普在12月21日公布上任后的“百日計(jì)劃”時(shí)，已經(jīng)明確表示自己將在上任第一天廢除TPP，并以新的貿(mào)易協(xié)定來(lái)替代，因此貿(mào)易方面是最有可能實(shí)現(xiàn)的。但是作為產(chǎn)業(yè)政策一部分的貿(mào)易保護(hù)主義政策，實(shí)際上對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的弊端也非常大，很多時(shí)候往往會(huì)付出及其高昂的代價(jià)。例如，2011年美國(guó)通過(guò)針對(duì)從中國(guó)進(jìn)口的輪胎征收關(guān)稅的方式，為本國(guó)保存了1200個(gè)工作崗位，但是美國(guó)消費(fèi)者為購(gòu)買(mǎi)輪胎付出了額外的近10億美元的代價(jià)，也就是說(shuō)保留一個(gè)工作崗位花費(fèi)了90萬(wàn)美元。此外，我們認(rèn)為對(duì)美國(guó)和特朗普政府來(lái)說(shuō)，退出TPP并不意味著反對(duì)自由貿(mào)易，因?yàn)閺氐追磳?duì)自由貿(mào)易不可能給美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)正面的影響。中國(guó)社科院美國(guó)問(wèn)題學(xué)者刁大明認(rèn)為：“之后甚至不排除出現(xiàn)一個(gè)全然不同的‘特朗普版TPP’，當(dāng)然名字和內(nèi)容都會(huì)大調(diào)整”。因此我們預(yù)計(jì)特朗普的貿(mào)易政策會(huì)偏向貿(mào)易保護(hù)主義傾向，但會(huì)打折扣，不會(huì)像之前的言論中那樣極端。

財(cái)政政策方面，我們預(yù)計(jì)特朗普的減稅和基建計(jì)劃預(yù)計(jì)將會(huì)遇到較大阻力。按照美國(guó)的制度，國(guó)內(nèi)所有的法案都需要參、眾兩院討論并投票通過(guò)以及總統(tǒng)簽字之后方可生效。根據(jù)參議院的規(guī)則，在討論法案的時(shí)候，如果有超過(guò)40%的議員提出反對(duì)，那么法案就需要通過(guò)辯論環(huán)節(jié)，并且辯論的時(shí)間沒(méi)有限制，直到有60%的議員同意方可結(jié)束辯論，只有在結(jié)束了辯論之后才可以進(jìn)入簡(jiǎn)單多數(shù)的投票環(huán)節(jié)。因此反對(duì)黨可以在參議院通過(guò)長(zhǎng)時(shí)間演講、拖慢動(dòng)作、提出一連串議事修正案的策略拖延時(shí)間來(lái)阻礙法案的通過(guò)，這就是反對(duì)黨在參議院常用的“議事阻礙”策略。在2013年，參議院通過(guò)投票推翻了允許少數(shù)黨阻擾白宮提名的傳統(tǒng)，但在立法方面尚無(wú)進(jìn)展。由于減稅法案涉及多方利益，以及目前共和黨在參議院中只占據(jù)了54%的席位，所以特朗普的減稅計(jì)劃在參議院中很有可能遭到反對(duì)黨的阻力。但是考慮到美國(guó)國(guó)會(huì)可以利用調(diào)和規(guī)則的方式將涉及預(yù)算的法案的討論限制在20小時(shí)之內(nèi)，因此我們認(rèn)為特朗普的減稅政策有一定概率可以推行。根據(jù)1974年的國(guó)會(huì)預(yù)算法案，國(guó)會(huì)有權(quán)將預(yù)算相關(guān)法案的議事時(shí)間限制在20小時(shí)內(nèi)，并通過(guò)刪減了爭(zhēng)議部分的調(diào)和法案，從而規(guī)避反對(duì)黨拖延時(shí)間而進(jìn)入簡(jiǎn)單多數(shù)的投票環(huán)節(jié)，同時(shí)針對(duì)參議院一年之內(nèi)只允許通過(guò)一個(gè)調(diào)和法案。奧巴馬的醫(yī)改法案就是運(yùn)用了調(diào)和規(guī)則，才通過(guò)了調(diào)和法案得以推行的。因此我們認(rèn)為特朗普的減稅法案有一定概率得到推行，但是可能在時(shí)間上會(huì)推后，并且很有可能在具體細(xì)節(jié)上打折扣。在財(cái)政支出方面，特朗普將加大政府投資的力度，特朗普在競(jìng)選時(shí)提出了5500億美元的交通基建計(jì)劃，但是巨額的政府投入勢(shì)必會(huì)使得財(cái)政赤字大幅增加。因此預(yù)計(jì)特朗普的基建計(jì)劃在遭遇參、眾兩院阻力之外，還會(huì)受到財(cái)政壓力。由于特朗普推行的是減稅和擴(kuò)支法案并行的政策，可能會(huì)使得美國(guó)的財(cái)政狀況進(jìn)一步惡化。所以我們認(rèn)為特朗普的基建計(jì)劃可能部分得到推行，但是推行中會(huì)打折扣。

總體來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為特朗普的政策在實(shí)際執(zhí)行中，貿(mào)易政策將偏貿(mào)易保護(hù)主義，和他在競(jìng)選時(shí)的言論相比會(huì)打折扣；減稅和基建政策將面臨較大阻力，推行難度會(huì)很大，大概率會(huì)不及他在競(jìng)選時(shí)的承諾。同時(shí)，還要注意到特朗普的基建計(jì)劃將會(huì)增加對(duì)鋼材、銅、水泥等商品的需求，但是預(yù)計(jì)影響有限，基本金屬方面可逢低謹(jǐn)慎短多。

1.1.4預(yù)計(jì)美元將高位震蕩

美元方面，我們認(rèn)為由于貨幣政策上美國(guó)邊際收緊、歐元區(qū)維持寬松政策，美元仍然處在上升通道，反轉(zhuǎn)的可能性很小。但是綜合考慮美聯(lián)儲(chǔ)加息次數(shù)可能不及美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期的3次，以及特朗普當(dāng)選以來(lái)經(jīng)歷了一波上漲的美元指數(shù)已經(jīng)處于高位，我們認(rèn)為美元指數(shù)繼續(xù)上揚(yáng)的空間有限，將高位震蕩。同時(shí)，特朗普政策的不確定性將會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和美聯(lián)儲(chǔ)官員的判斷造成影響。因此我們認(rèn)為美元將高位震蕩，同時(shí)不確定性很大，美元可逢低試多。