導(dǎo)語：2016/17榨季國際市場連續(xù)第二年出現(xiàn)供需缺口，雖然短期受到基金大幅減倉的影響糖價連續(xù)回落，但減產(chǎn)影響仍然存在、牛市基礎(chǔ)尚未動搖。

報告要點(diǎn)：

國際方面，2016/17榨季國際市場連續(xù)第二年出現(xiàn)供需缺口，雖然短期受到基金大幅減倉的影響糖價連續(xù)回落，但減產(chǎn)影響仍然存在、牛市基礎(chǔ)尚未動搖。2017年一季度，北半球產(chǎn)量將逐漸明朗，天氣問題以及減產(chǎn)榨季越榨越少的炒作或?qū)楸P面帶來提振。但從二季度開始，巴西中南部將逐漸步入榨季高峰期，全球供應(yīng)進(jìn)入季節(jié)性高位，加之2017/18榨季北半球種植意向?qū)脮r將基本確定，若新榨季全球增產(chǎn)預(yù)期增強(qiáng)、國際平衡表再次轉(zhuǎn)入供需盈余，糖價或?qū)⒏呶换芈?，全球糖市將步入牛轉(zhuǎn)熊的過渡階段。

第二部分  國際市場展望

一、國際糖價走勢回顧

2015/16榨季全球糖市在經(jīng)歷了連續(xù)五年的供需盈余后進(jìn)入減產(chǎn)周期。印度、泰國等北半球主產(chǎn)國由于受到厄爾尼諾現(xiàn)象帶來的干旱影響，糖產(chǎn)量大幅下滑。雖然巴西中南部糖產(chǎn)量同比增加，但依然不能彌補(bǔ)全球性減產(chǎn)帶來的損失，2015/16榨季供需缺口達(dá)到690萬噸。進(jìn)入2016/17榨季，全球減產(chǎn)的步伐尚未停止，厄爾尼諾帶來的影響持續(xù)發(fā)酵，印度、泰國等北半球國家預(yù)計繼續(xù)減產(chǎn)，雖然歐盟、俄羅斯等甜菜糖主產(chǎn)區(qū)產(chǎn)量有所恢復(fù)，但依然不能改變?nèi)虍a(chǎn)不足銷的局面，市場再迎供需缺口，但缺口幅度較2015/16榨季有所縮窄至522萬噸。

從價格來看，2016年國際糖價走勢可分為兩個階段。第一階段是2016年9月29日ICE原糖創(chuàng)四年新高達(dá)到24.10美分/磅之前。在全球糖市連續(xù)兩個榨季去庫存的基本面內(nèi)在支撐以及基金大舉做多的外在推動下，國際糖價一路走高，ICE原糖主力合約從年初最低12.50美分/磅（1603,2月19日）最高上漲至24.10美分/磅，漲幅達(dá)92.8%。與此同時，管理基金凈多持倉也在不斷增加，創(chuàng)下歷史新高。

第二階段是9月30日至今，在多頭基金獲利了結(jié)，大幅平倉的影響下國際糖價持續(xù)回落。CFTC數(shù)據(jù)顯示，2016年9月27日至12月20日，管理基金凈多持倉從286248手減少至146709手，減幅達(dá)51%，在此期間ICE原糖主力合約價格下跌了22%。基金的離場一方面是由于擔(dān)憂中國上調(diào)進(jìn)口關(guān)稅，進(jìn)口需求大幅縮減；另一方面是由于市場普遍預(yù)計2017/18榨季全球糖市將重回供需盈余，長期供給壓力增大。

整體而言，2016年國際糖價在全球市場連續(xù)去庫存的提振下走出了牛市行情，雖然四季度糖價大幅回調(diào)，但整體牛市格局尚未改變。

二、各主產(chǎn)國供需分析

1、巴西

巴西作為全球第一大產(chǎn)糖國與出口國，其榨季出口量占全球總出口量的半壁江山。巴西中南部作為其主產(chǎn)區(qū)占巴西全國總產(chǎn)量近90%，其糖產(chǎn)量對全球糖市供需格局的影響舉足輕重。

2015/16榨季（4月/3月），巴西中南部受到厄爾尼諾現(xiàn)象帶來的非季節(jié)性降雨的影響，糖廠壓榨進(jìn)度緩慢，榨季糖產(chǎn)量僅為3212.8萬噸，同比下降2.48%。但這為2016/17榨季帶來了更加充足的甘蔗供應(yīng)量，因2015/16榨季未壓榨甘蔗量高達(dá)4000萬噸。

2016年初，市場普遍預(yù)計2016/17榨季巴西中南部甘蔗壓榨量將創(chuàng)歷史新高達(dá)到6.4-6.5億噸，糖產(chǎn)量大幅增長至3600萬噸以上。但隨著壓榨的進(jìn)行，由于巴西中南部甘蔗翻種率創(chuàng)十年新低至13%，并且低于15-18%的正常翻種比例，加之開榨以來天氣較為干燥，甘蔗單產(chǎn)大幅下滑，市場紛紛調(diào)減甘蔗入榨量預(yù)估值至6億噸左右。然而制糖用蔗比高于市場預(yù)期，預(yù)估值由榨季初的45%上調(diào)至目前的46.5%左右，主要由于糖價大幅上漲，生產(chǎn)收益遠(yuǎn)高于乙醇。糖產(chǎn)量因此小幅下調(diào)至3560萬噸，同比增長11%。

目前2016/17榨季漸入尾聲，市場關(guān)注焦點(diǎn)已轉(zhuǎn)向2017/18榨季。展望下榨季，由于甘蔗翻種率依然維持低位，甘蔗單產(chǎn)或仍將處于較低水平，加之2016/17榨季未壓榨甘蔗量較少，預(yù)計2017/18榨季甘蔗入榨量下滑至5.8億噸。并且若拉尼娜現(xiàn)象導(dǎo)致巴西中南部持續(xù)干旱，甘蔗單產(chǎn)，甘蔗可供應(yīng)量或?qū)⑦M(jìn)一步減少。

制糖用蔗比為最大變數(shù)，每年新舊榨季交替之際市場都會對該指標(biāo)進(jìn)行炒作，是糖價走勢主要因素之一。對于2017/18榨季，市場普遍預(yù)計仍將延續(xù)2016/17榨季強(qiáng)勢勁頭，達(dá)到46.7%，榨季糖產(chǎn)量為3470萬噸，同比減少90萬噸。制糖用蔗比的影響因素錯綜復(fù)雜，榨季進(jìn)行中這些因素的變化都會左右糖廠甘蔗制糖或制乙醇的比例調(diào)整。下面，我們將羅列部分主要影響因素，并逐一分析對2017/18榨季制糖用蔗比走勢的影響：

? 新建制糖產(chǎn)能。由于糖價持續(xù)上漲，據(jù)了解巴西中南部增加了制糖產(chǎn)能，這為制糖用蔗比進(jìn)一步增長打開空間。

? 汽油調(diào)價。12月7日，巴西國家石油宣布將汽油出廠價上調(diào)8.1%。由于含水乙醇與汽油存在替代關(guān)系，汽油價格上漲勢必將利好含水乙醇消費(fèi)，進(jìn)而刺激含水乙醇價格上漲，提高糖廠生產(chǎn)乙醇的意愿。

? 雷亞爾走勢。12月15日美元加息終于落地，會上透露的2017年三次加息預(yù)期令美元繼續(xù)走強(qiáng)，而雷亞爾或?qū)⒊袎嘿H值。因食糖大部分用于出口，而乙醇大部分用于內(nèi)銷，因此匯率的貶值將提高糖廠生產(chǎn)食糖的意愿。

2、印度

印度作為全球第一大消費(fèi)國以及第二大生產(chǎn)國，國內(nèi)需求已消化了大部分產(chǎn)量。由于國內(nèi)糖產(chǎn)量波動較為劇烈，印度曾多次在凈出口國與凈進(jìn)口國的角色中來回轉(zhuǎn)換，也造成了國際糖價的大幅波動。

2015/16榨季，印度由于受到連續(xù)兩年的干旱影響，種植面積以及甘蔗單產(chǎn)均大幅下滑，糖產(chǎn)量大幅減少320萬噸至2510萬噸。其中，第一大主產(chǎn)邦——馬邦為主要減產(chǎn)地區(qū)，糖產(chǎn)量由2014/15榨季的1070萬噸大幅下滑至850萬噸。雖然國內(nèi)產(chǎn)量大幅下滑，但由于期初庫存量高達(dá)908萬噸，榨季總供給遠(yuǎn)大于2500萬噸的消費(fèi)量，給出口留出了空間。同時，印度政府為了鼓勵出口于2015年12月確定對2015/16榨季甘蔗實(shí)施45盧比/噸補(bǔ)貼，并強(qiáng)制要求出口320萬噸，刺激了印度出口量大幅增長，同時中國的走私需求也提振了印度出口。但由于市場不斷下調(diào)2015/16榨季產(chǎn)量預(yù)估，并且預(yù)計2016/17榨季將繼續(xù)減產(chǎn)，印度國內(nèi)糖價不斷上漲，政府為了穩(wěn)定糖價，保護(hù)庫存，于2016年5月取消了甘蔗補(bǔ)貼，并于次月開始征收20%出口關(guān)稅，印度低品質(zhì)白糖至中國的走私利潤大幅縮減，出口量出現(xiàn)大幅萎縮。數(shù)據(jù)顯示，2015年10月至2016年5月，印度累計出口食糖248.79萬噸，同比增長了整整一倍，其中出口至緬甸123.56萬噸，占比達(dá)49.66%，基本為出口至中國的走私糖；2016年6月至9月，印度累計出口食糖75.32萬噸，同比下降20.37%，其中出口至緬甸19.01萬噸，占比僅為25%。

目前印度已逐漸進(jìn)入2016/17榨季生產(chǎn)高峰期，主產(chǎn)區(qū)馬邦和卡特拉卡邦由于受到干旱影響，甘蔗面積繼續(xù)大幅下滑，預(yù)計榨季糖產(chǎn)量分別減少280萬噸和110萬噸至570萬噸和310萬噸。但北方邦由于灌溉系統(tǒng)覆蓋率高，加之引進(jìn)了高產(chǎn)蔗種，糖產(chǎn)量預(yù)計增加110萬噸至800萬噸，取代馬邦成為印度第一大主產(chǎn)區(qū)。整體而言，印度2016/17榨季仍將繼續(xù)減產(chǎn)，目前市場普遍預(yù)計糖產(chǎn)量將由2015/16榨季的2510萬噸減少至2250萬噸左右。

消費(fèi)方面，近幾年印度食糖消費(fèi)量保持1-2%的穩(wěn)定增長。11月初，ISMA預(yù)計印度2016/17榨季食糖消費(fèi)量為2550萬噸，同比增長1.02%。但12月8日，印度政府突然宣布廢除500盧比和1000盧比面值的紙幣，同時新版貨幣供應(yīng)不足，導(dǎo)致市場上現(xiàn)金流動性緊張，預(yù)計將影響飲料、糖果等含糖食品的消費(fèi)。12月16日，ISMA將榨季消費(fèi)量調(diào)減至2450-2500萬噸。

市場關(guān)注點(diǎn)現(xiàn)都聚焦于2016/17榨季印度是否會增加進(jìn)口來補(bǔ)充國內(nèi)庫存。據(jù)ISMA稱，2015/16榨季末結(jié)轉(zhuǎn)庫存為770萬噸。按糖產(chǎn)量2250萬噸、消費(fèi)量2500萬噸計算，2016/17榨季末結(jié)轉(zhuǎn)庫存為520萬噸，可滿足2.5個月的消費(fèi)量?？紤]到2017/18榨季印度產(chǎn)量或?qū)⒋蠓謴?fù)至2600-2800萬噸，糖廠提前開榨，榨季末庫存達(dá)到兩個月的消費(fèi)量即可成功過渡，只是短期供應(yīng)較為緊張。但若產(chǎn)量進(jìn)一步下滑或者貨幣供應(yīng)問題對消費(fèi)的影響小于預(yù)期，導(dǎo)致榨季末庫存不足兩個月銷量，國內(nèi)糖價過高，印度政府或降低甚至取消進(jìn)口關(guān)稅，通過進(jìn)口來彌補(bǔ)國內(nèi)供給。

3、泰國

2015/16榨季，泰國由于連續(xù)遭受兩年干旱侵襲，甘蔗單產(chǎn)大幅下滑，甘蔗入榨量同比下降11.24%至9405萬噸，糖產(chǎn)量同比下降12.50%至980萬噸。進(jìn)入2016/17榨季，預(yù)計干旱的影響還將令甘蔗單產(chǎn)小幅下滑，甘蔗收榨量繼續(xù)小幅下滑2%至9200萬噸，糖產(chǎn)量同樣同比下降2%至960萬噸。展望2017/18榨季，由于目前泰國降雨良好，利好2017/18榨季甘蔗的種植與生長，市場普遍預(yù)計糖產(chǎn)量可恢復(fù)至1100萬噸以上的水平。

出口方面，2015/16榨季泰國原糖出口表現(xiàn)搶眼，榨季總出口量同比增長16.02%至390萬噸，泰國高品質(zhì)原糖現(xiàn)貨持續(xù)升水盤面，全年最高升水盤面1.44美分/磅。主要驅(qū)動因素來自印尼的強(qiáng)勁需求。因印尼國內(nèi)減產(chǎn)，2016年全年進(jìn)口量達(dá)到470萬噸，2015年僅為310萬噸。同時，受東盟自貿(mào)協(xié)議保護(hù)，泰國出口印尼享受5%優(yōu)惠關(guān)稅，而其他國家為42美元/噸的固定關(guān)稅，這令印尼需求的大部分增量都來自泰國，2015/16榨季泰國出口至印尼270萬噸，同比增加158萬噸。對于2016/17榨季，預(yù)計印尼進(jìn)口需求維持2016年水平，持續(xù)利好泰國原糖出口。

對于白糖來說，泰國是除印度之外，中國走私糖的另一主要來源國。2015/16榨季泰國向緬甸、越難、老撾三國總計出口白糖117.9萬噸。對于2016/17榨季，由于印度國內(nèi)減產(chǎn)，可供出口量大幅減少，同時20%的出口關(guān)稅令印度低品質(zhì)白糖走私成本遠(yuǎn)高于泰國和巴西，或令泰國白糖的需求增加。

4、歐盟

作為全球第三大食糖主產(chǎn)地，歐盟以甜菜糖生產(chǎn)為主。2015/16榨季，受到國際糖價連續(xù)幾年不斷下降，種植收益大幅下滑的影響，種植面積同比下降了13%，而且干旱令單產(chǎn)降低，因此榨季糖產(chǎn)量同比下降19%至1512.2萬噸。

目前市場關(guān)注點(diǎn)都聚焦于2017/18榨季歐盟取消配額后產(chǎn)量變化情況。法國與英國作為兩大主要增產(chǎn)國，預(yù)計糖產(chǎn)量將分別增加80萬噸和39萬噸至553萬噸和136萬噸。增產(chǎn)的主要原因是高糖價刺激種植面積大幅增長。歐盟2017/18榨季糖產(chǎn)量預(yù)計將達(dá)到1832萬噸，同比增長10%。對于歐盟是否會大量出口的問題，按目前的產(chǎn)量計算預(yù)計歐盟仍是凈進(jìn)口地區(qū)，但進(jìn)口量大幅減少150萬噸左右。不過最終的進(jìn)出口量情況還要有最終糖產(chǎn)量以及歐盟與國際糖價的關(guān)系決定。

三、國際市場展望

2016/17榨季國際市場連續(xù)第二年出現(xiàn)供需缺口，雖然短期受到基金大幅減倉的影響糖價連續(xù)回落，但減產(chǎn)影響仍然存在、牛市基礎(chǔ)尚未動搖。2017年一季度，北半球產(chǎn)量將逐漸明朗，天氣問題以及減產(chǎn)榨季越榨越少的炒作或?qū)楸P面帶來提振。由于前期干旱，印度產(chǎn)量或?qū)⒌陀谑袌鲱A(yù)期，由此帶來的進(jìn)口預(yù)期將對國際糖價形成利好支撐。同時，一季度正處于巴西中南部新舊榨季交替之際，巴西新榨季估產(chǎn)預(yù)期及制糖用蔗比的變化將成為影響價格的關(guān)鍵因素。但從二季度開始，巴西中南部將逐漸步入榨季高峰期，全球供應(yīng)進(jìn)入季節(jié)性高位，加之2017/18榨季北半球種植意向?qū)脮r將基本確定，若新榨季全球增產(chǎn)預(yù)期增強(qiáng)、國際平衡表再次轉(zhuǎn)入供需盈余，糖價或?qū)⒏呶换芈?，全球糖市將步入牛轉(zhuǎn)熊的過渡階段。在此過程中美聯(lián)儲加息預(yù)期下全球資金回流美國，將導(dǎo)致巴西在內(nèi)的新興市場國家貨幣大幅貶值，雷亞爾貶值將令巴西出口預(yù)期增強(qiáng)導(dǎo)致國際糖價承壓下挫。因此國際糖市在宏觀風(fēng)險飆升與供需壓力相互疊加的影響之下，下半年的下行風(fēng)險將會加大。