股票式結算的權利金定價將低于期貨式結算的權利金定價

期權結算方式簡介

根據(jù)期權買賣雙方權利金和保證金的交付時間、交付數(shù)額的不同，期權權利金的結算方式分為股票式結算和期貨式結算。

股票式結算也稱為傳統(tǒng)式結算，是指期權買方買入期權后，立即支付全額權利金，不需要交納保證金，而期權賣方獲得權利金，需要交納保證金。

期貨式結算，是指期權買方買入期權后，不需要支付權利金，而是采用類似期貨市場的做法，買賣雙方均交納保證金。該期權被平倉或行權時，再進行權利金的收支清算。

歐美期權結算方式概況

在美國場內(nèi)期權市場，股票式結算方式比較普遍。1973年，場內(nèi)期權首先在芝加哥期權交易所（CBOE）上市，由于交易標的資產(chǎn)是股票，因而股票期權采用了股票式結算，即在期權交易開始時，買方有義務全額支付權利金。

1981年，美國商品期貨交易委員會（CFTC）開始進行第一次商品期權試點項目，并在委員會條例33.4（a）（2）中規(guī)定，期權結算方式采用股票式。1984年后上市的大豆、玉米等期貨、期權也就沿襲了股票式結算。

經(jīng)過多年的發(fā)展，期權市場逐漸繁榮，監(jiān)管者、交易所、期貨公司和經(jīng)紀商也積累了足夠的期權運作經(jīng)驗。此時，業(yè)界認為，股票式結算較為保守，在資金利用率上較低。于是，在1998年6月，CFTC綜合考慮各方意見，廢止了條例33.4（a）（2），并修訂條例33.7，允許期貨交易所進行期貨式結算方式的期權交易。

盡管監(jiān)管機構在結算方式上開始放松，但目前大部分北美交易所仍采用股票式結算。芝加哥商業(yè)交易所（CME）、CBOE等均采用股票式結算，僅有洲際交易所（ICE）的部分期權產(chǎn)品，如布倫特原油美式期權采用了期貨式結算。

經(jīng)與國外專家交流，我們總結了大部分北美交易所仍采用股票式結算的原因，主要有以下三個方面：一是股票式結算的期權買方支付權利金后，沒有被追加資金的后顧之憂，對于利用期權作為保險的套期保值者更為安全方便；二是盡管機構投資者對資金成本有更細致的測算和要求，但目前在組合保證金制度下，資金使用效率相對較高，要求改變的需求并不強烈；三是交易者已經(jīng)習慣股票式結算，新交易方式的市場培育成本以及系統(tǒng)變更成本較高，也使股票式結算沿襲至今。

在歐洲場內(nèi)期權市場，不同交易所采用的結算方式各異，監(jiān)管機構未對結算方式做出較多限定。因此，歐洲交易所在期權結算方式選擇上較為自由，兩種方式兼而有之。倫敦金屬交易所（LME）的所有期權產(chǎn)品均采用股票式結算；倫敦國際金融期貨交易所（LIFFE）的期貨、期權均采用期貨式結算，股票及指數(shù)期權采用股票式結算；與LIFFE類似，歐洲期貨交易所（EUREX）的期貨、期權采用期貨式結算，股票及指數(shù)期權采用股票式結算。

表為不同交易所的期權結算方式

由此可見，股票式結算在歐美市場占主流。

兩種結算方式對比分析

結算方式的不同，直接影響權利金與保證金的收取和計算、資金的變化情況及利用率，也對買賣雙方的風險度量、期權市場價格產(chǎn)生影響。

第一，股票式結算的權利金提前交收，期貨式結算的權利金在最后階段進行收支清算。

兩種結算方式最大的區(qū)別在于權利金的交付時間。對于股票式結算，買方開倉時支付全額權利金，賣方也立即收取到權利金。在期權買方全額支付權利金后，不同清算機構在是否允許買方持有的期權作為一種信用價值支付保證金上有不同的規(guī)定。

例如，在CBOE及香港交易所（HKEX），期權買方的多頭持倉不作使用；CME、ICE、LME交易所允許期權買方在全額支付權利金后，期權凈多頭市值相當于信用價值，用于支付整體頭寸的持倉保證金，但不能作為可用資金提現(xiàn)、支付手續(xù)費用或者購買新的期權合約。

當然，清算所或清算機構必須與交易者約定在可以對期權多頭進行處置的基礎上，才能給予交易者此種信用額度。一旦交易者違約或存在資金風險，清算機構將有權將期權合約多頭進行平倉，獲得權利金市值，以彌補違約造成的資金缺口。

對于期貨式結算，權利金不需要在建倉時刻進行交收，該期權買方也將無法利用期權價值進行保證金的支付。期貨式結算的期權買方在盯市過程中實現(xiàn)了權利金浮動盈虧，至平倉或行權后，整個過程支付的資金依然等價于建倉時的初始權利金。

總之，無論是期貨式結算還是股票式結算，即便權利金的交付時間不同，但交付的權利金相同，均為交易建立時的初始權利金，而買方最大的損失依然是初始權利金。

第二，股票式結算僅需賣方交納保證金，期貨式結算買賣雙方均需交納保證金。

在股票式結算中，買方一開始全額支付的權利金覆蓋了最大可能的損失，所以買方不需要交納保證金。然而，賣方必須承擔履約義務及權利金價格波動風險，所以賣方必須交納保證金。

期貨式結算類似于期貨交易，買賣雙方都需要交納保證金。買方的最大風險即為權利金，需要交納的保證金最高不超過權利金。

第三，股票式結算買方可用資金不變，期貨式結算買方可用資金隨保證金及持倉盈虧變化。

在股票式結算中，期權買賣雙方的資金變化方式不同。然而，無論期權價格如何變化，都不會對股票式結算的買方資金產(chǎn)生任何影響，只有當買方對持有頭寸行權或賣出平倉后，資金才會變化。期權賣方的保證金會根據(jù)每天的市場風險情況變化，可用資金相應增減。

不過，在股票式結算中，期權買賣雙方均不會因持倉盈虧而產(chǎn)生可用資金的變化，這是因為股票式結算的期權持倉盈虧處理類似于股票市場，屬于未實現(xiàn)的盈虧，因而不進行每日盯市盈虧的資金劃轉(zhuǎn)。

另外，對于可采用信用凈值的股票式期權，期權價格的變化會體現(xiàn)在信用凈值的變化上，影響支付保證金的額度，從而影響占用資金，可用資金也隨之變化。

在期貨式結算中，期權買賣雙方的資金變化方式基本相同。買賣雙方都需要交納保證金，保證金會隨每天的市場風險不同而變化，而每日價格的波動也使交易者在持有倉位上產(chǎn)生盈虧。因此，期權買賣雙方的資金會因保證金變化和每天的持倉盈虧而產(chǎn)生變化。

第四，股票式結算的整體資金利用效率低于期貨式結算的資金利用效率。

假設兩種結算方式的保證金算法類似，均是基于組合的保證金。對于期貨式結算的期權交易者而言，只需要支付組合頭寸保證金。然而，對于股票式結算的期權交易者而言，期權買方在一開始支付能覆蓋其期權多頭頭寸最大損失的初始權利金，同時交納組合頭寸的保證金，有兩部分的資金支出。即便股票式結算中的權利金可能用作信用凈值，但高出的保證金部分無法支取，從整體來看，資金占用更大一些。

在股票式結算中，期權賣方收入的權利金一般都將涵蓋在保證金支出中，整體保證金支出與其他方式相當。因此，期貨式結算的期權占用資金更少，資金利用率更高，杠桿作用更大。

第五，股票式結算沒有買方違約風險，期貨式結算的期權賣方需要承擔買方違約風險。

從抵抗風險的角度而言，股票式結算更為穩(wěn)健安全。股票式結算的期權交易，多頭頭寸的最大損失已經(jīng)提前支付，不存在違約風險?？疹^頭寸則采用基于整體風險度量的保證金擔保方式，收入的權利金也將作為保證金一部分或借記凈值，由清算機構存管，幾乎無違約風險和價格波動風險。

不過，對于期貨式結算的期權交易，無論空頭頭寸還是多頭頭寸均采用保證金的擔保方式。鑒于保證金一般低于權利金，因而引入了股票式結算期權所不具有的期權買方違約風險。

在成熟市場，此類風險可以通過清算會員或經(jīng)紀公司的風險管理進行化解。例如，經(jīng)紀公司可以對投資者資金狀況、信用等級、交易經(jīng)驗等方面進行考察，進行投資者準入的限制，盡量避免買方違約的發(fā)生。同時，經(jīng)紀公司的準備資金也完全有能力解決買方違約后的風險暴露值。因此，在成熟市場，期貨式結算的期權買方違約風險可以得到控制。

此外，期貨式結算的期權賣方風險與股票式結算類似。

第六，股票式結算的期權權利金定價將低于期貨式結算的期權權利金定價。

在其他因素相同的情況下，股票式結算的期權權利金將低于期貨式結算的期權權利金定價。目前，業(yè)界仍有大量學者在研究這兩種方式的定價準確性。總體而言，一方面，股票式結算權利金的現(xiàn)金流一開始就從買方流向賣方，買賣雙方的交易即時進行，不存在延時成本。期貨式結算權利金的現(xiàn)金流是在頭寸了結后才進行流轉(zhuǎn)，買方無需在初始階段借入資金以支付權利金，減少了利息成本，這種更低的買方資金效率將使期權更為值錢，權利金更高。另一方面，期貨式結算的期權交易中，賣方面臨更大的買方違約風險，因而權利金必須足夠高，以吸引賣方承擔該風險。