配置需求回升是動(dòng)力，2017 年股指將在迂回中前進(jìn)

預(yù)計(jì)2017年我國(guó)通脹將逐步回升、人民幣貶值增強(qiáng)，10年期國(guó)債收益率繼續(xù)上行，使得整體利率呈現(xiàn)上行態(tài)勢(shì)，若利率上行高于企業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)，則會(huì)對(duì)A股形成一定壓制。同時(shí)，預(yù)計(jì)企業(yè)盈利有所改善，這將令股市估值中樞上移。匯市、債市和樓市未來(lái)一年獲得優(yōu)良的投資回報(bào)率難度不斷上升，這將促使股市的配置需求上升，預(yù)計(jì)股指將在迂回中前進(jìn)。

2016年行情回顧

回顧2016年，股指大致經(jīng)歷了三個(gè)階段：

第一個(gè)階段：2016年1月—2016年2月。在這兩個(gè)月中，滬深兩市遭遇較大跌幅，滬深300指數(shù)從3900點(diǎn)一線(xiàn)急跌至3200點(diǎn)一線(xiàn)，跌幅接近20%。主要由于年初大股東解禁到期、人民幣大幅貶值和熔斷機(jī)制三大因素造成，從資金面來(lái)看，1月到2月期間市場(chǎng)資金面略為偏緊，也導(dǎo)致了市場(chǎng)的流動(dòng)性緊張。

第二個(gè)階段：2016年3月—2016年11月。在這9個(gè)月中，滬深指數(shù)呈現(xiàn)振蕩上行態(tài)勢(shì)，且在11月創(chuàng)了9個(gè)月來(lái)新高。具體來(lái)看， 3月初至4月底，經(jīng)濟(jì)有所回升，市場(chǎng)信心逐步恢復(fù)，且資金較為寬裕支撐了指數(shù)上行，但5月至6月進(jìn)入傳統(tǒng)的資金緊張時(shí)期，對(duì)股指形成抑制。隨后央行為市場(chǎng)提供了流動(dòng)性，國(guó)家供給側(cè)改革持續(xù)發(fā)力，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)逐漸好轉(zhuǎn)，大盤(pán)權(quán)重股走高帶動(dòng)指數(shù)上行，尤其進(jìn)入10月之后，藍(lán)籌股持續(xù)發(fā)力，帶動(dòng)指數(shù)突破年線(xiàn)，進(jìn)入慢牛行情，同時(shí)市場(chǎng)二八分化顯著，險(xiǎn)資舉牌進(jìn)入了較為狂熱的階段，市場(chǎng)操作難度逐漸加大。

第三個(gè)階段：2016年12月。由于此前市場(chǎng)受險(xiǎn)資對(duì)藍(lán)籌股舉牌的影響而大幅走高，之后證監(jiān)會(huì)予以警告，同時(shí)由于12月市場(chǎng)流動(dòng)性較為緊張、美聯(lián)儲(chǔ)本周加息在即、限售股解禁壓力較大、IPO近期提速、基金贖回等利空消息的集聚影響，使得市場(chǎng)出現(xiàn)近半年來(lái)最大跌幅。

宏觀經(jīng)濟(jì)面臨三大困局

2016年宏觀經(jīng)濟(jì)整體表現(xiàn)為底部振蕩，經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)弱勢(shì)回落、企業(yè)流動(dòng)性陷阱后，隨著大宗商品走牛，通縮風(fēng)險(xiǎn)減小，市場(chǎng)價(jià)格結(jié)構(gòu)和資金結(jié)構(gòu)持續(xù)好轉(zhuǎn)，用一句話(huà)總結(jié)即：形有波動(dòng)、勢(shì)有所向好。但由于經(jīng)濟(jì)面臨三大困局，預(yù)計(jì)2017年經(jīng)濟(jì)增速會(huì)微幅下調(diào)。

第一大困局：如何尋找新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)

通過(guò)觀察經(jīng)濟(jì)的先行指標(biāo)PMI發(fā)現(xiàn)，自2016年10月之后官方制造業(yè)PMI出現(xiàn)了強(qiáng)勁的反彈，主要來(lái)源于原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格的大幅上漲，創(chuàng)了五年來(lái)新高，另外新訂單和采購(gòu)量均有所提高，表明我國(guó)經(jīng)濟(jì)有回暖態(tài)勢(shì)，這一趨勢(shì)主要來(lái)自于前期房地產(chǎn)和基建的支持。10月之后，各地方出臺(tái)了相關(guān)的地產(chǎn)調(diào)控政策，旨在為房地產(chǎn)營(yíng)造健康良好的運(yùn)行環(huán)境。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議釋放的信號(hào)在于讓住房回歸居住屬性，同時(shí)也會(huì)為振興實(shí)體經(jīng)濟(jì)等領(lǐng)域騰出更多空間，有助于經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期健康發(fā)展。

第二大困局：貨幣政策陷兩難

自2015年8月11日匯率改革至今，央行逐步形成了“收盤(pán)匯率+一籃子貨幣匯率變化”的機(jī)制。在美聯(lián)儲(chǔ)加息周期的背景下，2016年美元兌人民幣從1月4日開(kāi)盤(pán)的6.5120上漲至12月15日的6.9547，貶值幅度達(dá)6.8%，主要由內(nèi)外兩個(gè)因素導(dǎo)致的，內(nèi)部因素是之前人民幣匯率一直處于單邊升值的態(tài)勢(shì)，現(xiàn)在的回調(diào)是對(duì)之前過(guò)度升值的回補(bǔ)；外部因素是美元指數(shù)走強(qiáng)，加劇了我國(guó)的資本外流程度。

第三大困局：面臨一定程度的“資產(chǎn)荒”

2016年初，我國(guó)資金成本呈現(xiàn)底部振蕩態(tài)勢(shì)，整體市場(chǎng)資金顯示略為寬松，然而我國(guó)的M1-M2剪刀差一度擴(kuò)大至15.2%，創(chuàng)有記錄以來(lái)新高，顯示資金不能流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，我國(guó)企業(yè)陷入了“流動(dòng)性陷阱”，脫實(shí)向虛的情況較為嚴(yán)重。

回首年初，我國(guó)企業(yè)信用債違約事件頻發(fā)，隨著供給側(cè)改革加速產(chǎn)能出清，違約事件成為整個(gè)金融市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，同時(shí)金融降杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)將債券推向了風(fēng)口浪尖之上。

2016年10月以來(lái)，我國(guó)市場(chǎng)資金變得較為緊張，隨著樓市的調(diào)控和央行重啟14天和28天逆回購(gòu)，并開(kāi)展6個(gè)月和1年期MLF操作，去杠桿意圖明顯，且在12月央行表示將于2017年一季度評(píng)估時(shí)開(kāi)始正式將表外理財(cái)納入廣義信貸范圍，以合理引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對(duì)表外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管理，意味著金融機(jī)構(gòu)去杠桿再次提速，表外理財(cái)將被壓縮，樓市和債市未來(lái)想要獲得優(yōu)良的投資回報(bào)率難度在不斷上升。

2016年工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)呈現(xiàn)穩(wěn)步上行的態(tài)勢(shì)，8月利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)了19.5%，創(chuàng)三年來(lái)新高，同時(shí)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入亦持續(xù)回升，產(chǎn)成品存貨降幅自6月以來(lái)持續(xù)收容，表明需求逐漸改善，企業(yè)盈利能力正在發(fā)生可持續(xù)修復(fù)，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供可持續(xù)增長(zhǎng)的動(dòng)力。預(yù)計(jì)2017年工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)將受到價(jià)格上漲和需求向好的雙重因素，重心逐步上移。同時(shí)企業(yè)盈利的改善也有助于向中下游的傳導(dǎo)，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)一定的支撐。

資金面一波三折

2016年上半年經(jīng)歷了三次資金面緊張，分別在春節(jié)前后以及4月中下旬。春節(jié)前主要是受節(jié)前取現(xiàn)、繳稅、繳準(zhǔn)影響，春節(jié)后受制于大量逆回購(gòu)到期，4月中下旬受MLF到期、逆回購(gòu)到期及繳稅繳準(zhǔn)的影響。為了緩解資金面壓力，央行采取每日逆回購(gòu)并且配合開(kāi)展中期借貸便利等非常規(guī)性工具。

2016年下半年尤其是國(guó)慶節(jié)之后資金價(jià)格持續(xù)攀升，月末、年末資金需求較大，疊加了此輪人民幣貶值、外匯占款減少之后尤為明顯，另外，商業(yè)銀行減少對(duì)非銀金融機(jī)構(gòu)短期資金的融出等令短期資金居高不下，在央行貨幣政策趨于謹(jǐn)慎情況下，跨年資金預(yù)期偏緊，中長(zhǎng)端資金價(jià)格同樣攀升，11月各期限利率全線(xiàn)上漲，其中隔夜利率漲至2.3%。

兩市融資余額對(duì)行情有非常明顯的指引作用。自2016年1月市場(chǎng)下跌以來(lái)，融資余額一直維持下滑態(tài)勢(shì)，從1月1.1萬(wàn)億元左右一直下滑至3月中旬的8200億元左右。從盤(pán)面上看，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)持續(xù)表現(xiàn)弱勢(shì)，大幅跑輸上證指數(shù)。但是在3月16號(hào)之后，市場(chǎng)風(fēng)格出現(xiàn)轉(zhuǎn)變，場(chǎng)外資金開(kāi)始試探性入場(chǎng)，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)逐漸走強(qiáng)，兩市融資余額在11月30日達(dá)9720.1億元，創(chuàng)2016年1月以來(lái)新高，表明場(chǎng)內(nèi)投資者加杠桿熱情高漲。但進(jìn)入12月之后，兩市融資余額逐漸下降，但整體來(lái)看，仍然位于10個(gè)月來(lái)高位。從港股通來(lái)看，自滬港通總額度限制取消之后，截至12月23日港股通凈流入累計(jì)逾1217億元，內(nèi)地資金的加速南下使得AH溢價(jià)指數(shù)不斷下跌，并創(chuàng)一年來(lái)新低，港股與內(nèi)地股估值回歸，有利于資金向內(nèi)地股市流入。

股指將迎來(lái)機(jī)遇

對(duì)于股市而言，充滿(mǎn)了機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)2017年股指將在迂回中前進(jìn)。

中小創(chuàng)以時(shí)間換空間

通過(guò)對(duì)比全球主要指數(shù)市盈率趨勢(shì)發(fā)現(xiàn)，上證指數(shù)位于較低水平為16.17倍，僅略高于恒生指數(shù)的11.35倍，而日經(jīng)N255指數(shù)2016年增長(zhǎng)30.6倍。

2016年8月初以來(lái)，我國(guó)股市二八分化愈加顯現(xiàn)，至10月中旬A股沖破年線(xiàn)，主要受房地產(chǎn)、基建、資源股等藍(lán)籌權(quán)重股的帶動(dòng)，然而中小板和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)卻表現(xiàn)弱勢(shì)，高估值的特性不斷得到修正，但目來(lái)看仍處于較高位置，預(yù)計(jì)以時(shí)間換空間的特性仍將延續(xù)，而低估值業(yè)績(jī)較優(yōu)的成長(zhǎng)股將迎來(lái)機(jī)遇。上證50指數(shù)和中證500指數(shù)的估值比2016年7月以后有所回升，預(yù)示未來(lái)投資者可能偏好中小板中估值較低的成長(zhǎng)股。

股指配置需求回升

2016年10月我國(guó)多省出臺(tái)了關(guān)于樓市的調(diào)控政策，由于樓市產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)具有一定的滯后性，調(diào)控政策效果將在后期逐步顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)在2017年房地產(chǎn)在增量資產(chǎn)配置中的占比將下降。另外，2016年下半年市場(chǎng)資金利率顯示為短端利率抬升、長(zhǎng)端利率下降的背離態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)資金較為緊張，央行采取了不同期限逆回購(gòu)詢(xún)量，以此來(lái)減少期限錯(cuò)配，并達(dá)到金融降杠桿的目的，預(yù)計(jì)2017年我國(guó)債券違約風(fēng)險(xiǎn)將繼續(xù)發(fā)酵，降杠桿仍是主題之一。

對(duì)股市而言，隨著人民幣貶值壓力的加大、債市和樓市的限制，市場(chǎng)出現(xiàn)了一定程度的資產(chǎn)荒，與此同時(shí)，大宗商品價(jià)格走牛，國(guó)際油價(jià)限產(chǎn)協(xié)議達(dá)成，使得PPI持續(xù)回升，帶動(dòng)上游企業(yè)盈利提高，并傳導(dǎo)至中下游企業(yè)甚至消費(fèi)端，可能令成本推動(dòng)型通脹和輸入型通脹疊加，這部分因素也促使股市上行。

從2016年11月險(xiǎn)資大量舉牌低估值權(quán)重股帶動(dòng)指數(shù)上漲可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)大型機(jī)構(gòu)中仍有巨量資金因缺少較好資產(chǎn)標(biāo)的而無(wú)法投放，其中銀行間理財(cái)產(chǎn)品資金余額在2016年3月時(shí)規(guī)模為24.6萬(wàn)億元，保險(xiǎn)公司股票和基金占資金運(yùn)用余額比例顯著提高，此外基本養(yǎng)老金入市預(yù)計(jì)最快在2017年年初正式運(yùn)作，市場(chǎng)樂(lè)觀預(yù)計(jì)將會(huì)為股市帶來(lái)6000億元增量資金，這均為股票市場(chǎng)帶來(lái)龐大的配置需求，同時(shí)深港通開(kāi)通，拓寬了場(chǎng)外資金對(duì)A股的配置渠道，以及MSCI在2017年可能將A股納入亦為股票市場(chǎng)提供了隱性資金。

投資者對(duì)后市較為樂(lè)觀

A股總市值與GDP比值處于70%左右的樂(lè)觀區(qū)域，同時(shí)三組期指與現(xiàn)貨指數(shù)的價(jià)差2016年年初至今呈現(xiàn)明顯收斂的態(tài)勢(shì)，12月初IH和IF主力合約在非交割周呈現(xiàn)升水態(tài)勢(shì)，顯示投資者對(duì)后市較為樂(lè)觀。

另外，從市場(chǎng)偏好來(lái)看，市場(chǎng)更加傾向于低估值的大盤(pán)藍(lán)籌股和國(guó)企改革相關(guān)的指數(shù)。2016年7月1日至12月6日期間IF總持倉(cāng)量累計(jì)減少1129手，IH總持倉(cāng)量累計(jì)增加7015手，而IC總持倉(cāng)量累計(jì)增加238手，從成交量來(lái)看，IF總成交量累計(jì)增加1311手，IH總成交量累計(jì)增加286手，而IC總成交量累計(jì)減少3901手，IH交投非?；钴S，而IC合約由于估值較高，交投較為清淡，從側(cè)面反映出市場(chǎng)熱點(diǎn)集中于低估值及藍(lán)籌股。

此外，IC合約的成交持倉(cāng)比高于IF和IH合約成交持倉(cāng)比，然而這一現(xiàn)象在12月時(shí)發(fā)生了變化，IF成交持倉(cāng)比高于IC合約，從側(cè)面反映出市場(chǎng)對(duì)低估值、權(quán)重股的偏好，同時(shí)也反映出以高估值為代表的中小板可能在2017年迎來(lái)機(jī)遇。