提及通脹，多數(shù)人的直觀感受或許是貨幣寬松所致。當(dāng)然，弗里德曼“一切通脹都是貨幣現(xiàn)象”的理論是沒(méi)錯(cuò)的。然而，回顧這兩年貨幣狀態(tài)，顯然去年比今年要更寬松——去年5次降準(zhǔn)、4次降息?？墒牵ツ陞s面臨著較嚴(yán)峻的通縮困境，商品市場(chǎng)也延續(xù)著單邊下跌。今年貨幣政策出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)變，為推動(dòng)金融去杠桿與防范金融風(fēng)險(xiǎn)，央行下半年貨幣思路已由“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)健偏中性”，但今年通脹卻出現(xiàn)明顯的抬升。

我們認(rèn)為，在中國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增速下降的階段，通脹對(duì)“刺激”政策更敏感，而不是簡(jiǎn)單的貨幣放水。例如，去年的貨幣放水，資金堆積在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)，形成了資產(chǎn)價(jià)格的泡沫，沒(méi)有形成商品和實(shí)體價(jià)格的上漲。從M1和CPI的關(guān)系可以看到，兩者之間的關(guān)系出現(xiàn)弱化。M1和CPI的關(guān)系在過(guò)去很長(zhǎng)時(shí)間都被認(rèn)為是有效判斷通脹狀況的重要領(lǐng)先指標(biāo)。

經(jīng)濟(jì)學(xué)理論告訴我們，刺激政策往往在短期內(nèi)對(duì)產(chǎn)出有效，在長(zhǎng)期會(huì)全部轉(zhuǎn)化為價(jià)格。中國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增速下降使得上述刺激政策的效力越來(lái)越有限，副作用越來(lái)越強(qiáng)。今年通脹的回升源于兩點(diǎn)，一是在第一季度面臨經(jīng)濟(jì)增速下降風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，短期內(nèi)集中出臺(tái)了較強(qiáng)的刺激政策，因此一季度通脹出現(xiàn)一定程度回升，回升速率較快。二是今年兜底政策的改變，經(jīng)濟(jì)維穩(wěn)更依賴于財(cái)政政策，尤其是財(cái)政或財(cái)政主導(dǎo)的基建投資項(xiàng)目大量增加，財(cái)政政策將帶動(dòng)工業(yè)品價(jià)格回升。

對(duì)于刺激更敏感的通脹，在明年預(yù)計(jì)會(huì)受到地產(chǎn)投資的拖累，這將是非常重要的一點(diǎn)邊際變化，因此明年的通脹壓力可能并不大。當(dāng)前國(guó)內(nèi)一二線城市房地產(chǎn)調(diào)控仍在不斷升級(jí)加碼過(guò)程中，近期鄭州、武漢等地再度收緊了樓市政策。雖然從本輪地產(chǎn)調(diào)控的狀態(tài)觀察，每次加碼的力度都不大，但不斷加碼的動(dòng)作充分反映政府調(diào)控房地產(chǎn)與資產(chǎn)泡沫的決心。因此，可以預(yù)見(jiàn)，若房?jī)r(jià)依然維持堅(jiān)挺，將會(huì)持續(xù)不斷收緊政策。這種博弈，最后可以預(yù)期的唯一結(jié)果或許只能是地產(chǎn)泡沫得到遏制。

隨著今年10月過(guò)后的地產(chǎn)調(diào)控政策出臺(tái)，房地產(chǎn)調(diào)控升級(jí)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響或?qū)⒃诿髂甏杭鹃_(kāi)工不斷深化。上一輪地產(chǎn)調(diào)控升級(jí)，2013年11月一二線城市出臺(tái)限購(gòu)政策后，房地產(chǎn)銷售與投資增速分別于2014年2月和3月大幅下滑。以目前政策組合，我們預(yù)計(jì)2017年春季總需求下行趨勢(shì)開(kāi)始明朗。地產(chǎn)投資的產(chǎn)業(yè)鏈較廣，對(duì)通脹的拖累作用較大。

此外，CPI與PPI構(gòu)成并不相同，只有少部分CPI中的非食品類消費(fèi)品以及PPI中的生活資料項(xiàng)有交集。對(duì)于非食品部分，基于對(duì)房地產(chǎn)及總需求的判斷，我們認(rèn)為今年P(guān)PI的大幅上揚(yáng)很難傳導(dǎo)至CPI的大幅回升。整體上，我們認(rèn)為對(duì)明年國(guó)內(nèi)通脹狀況，并不必過(guò)度擔(dān)憂。