大商所期權(quán)研究系列成果

其政策時機(jī)取決于兩個層面，一是農(nóng)業(yè)政策層面，二是期權(quán)監(jiān)管政策層面

美國農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)概述

美國是當(dāng)今世界最大的農(nóng)產(chǎn)品出口國，和我國一樣，提高農(nóng)民收入和加快農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)型一直是美國農(nóng)業(yè)政策的核心內(nèi)容。

本文通過對美國政府農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)應(yīng)用四個要素的分析，總結(jié)了美國農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)試點(diǎn)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，對我國農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)的發(fā)展提出了一些建議。

美國農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)的歷史可概括為“由亂而治”。美國農(nóng)產(chǎn)品期貨產(chǎn)生于19世紀(jì)中期，為工業(yè)品期貨和金融期貨的產(chǎn)生奠定了基礎(chǔ)。農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)產(chǎn)生于19世紀(jì)晚期，其發(fā)展主要分為三個階段：1936年以前是盲目發(fā)展階段，期權(quán)市場基本沒有監(jiān)管；1936年到1982年是暫停發(fā)展階段，農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)的禁令自1936年生效，一直到1982年《期貨交易法案》立法授權(quán)可以開展農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)交易；1982年以后是規(guī)范發(fā)展階段，美國商品期貨交易委員會通過試點(diǎn)推進(jìn)，依靠嚴(yán)格的規(guī)范和積極的監(jiān)管，使農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)市場聲譽(yù)重建，迅速發(fā)展。

美國現(xiàn)代農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)的推出始于1984年，隨后又陸續(xù)推出已上市期貨品種的期權(quán)交易，直至大部分品種期貨和期權(quán)同時上市成為慣例。

美國政府利用農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)的四個要素

利用期權(quán)支持農(nóng)業(yè)發(fā)展的政策時機(jī)

美國政府利用期權(quán)支持農(nóng)業(yè)發(fā)展的政策時機(jī)取決于兩個層面，一是農(nóng)業(yè)政策層面，二是期權(quán)監(jiān)管政策層面。

農(nóng)業(yè)政策層面

美國的農(nóng)業(yè)政策，從“二戰(zhàn)”以后基本都在自由貿(mào)易政策和貿(mào)易保護(hù)政策之間搖擺，而利用期權(quán)支持農(nóng)業(yè)發(fā)展的政策時機(jī)，出現(xiàn)在自由貿(mào)易政策條件下推進(jìn)農(nóng)業(yè)市場化的過程中。

從歷史來看，貿(mào)易保護(hù)主義在美國占據(jù)主導(dǎo)地位。1934年以前，美國主要通過關(guān)稅保護(hù)政策，獲得廉價原材料并開拓海外銷售。1934年，美國國會通過《互惠貿(mào)易協(xié)定法》，將關(guān)稅制定權(quán)授予行政部門，并提出最惠國待遇原則。該法滿足了經(jīng)濟(jì)民族主義增加美國出口的要求，并確立了經(jīng)濟(jì)國際主義為對外貿(mào)易政策的原則，標(biāo)志著美國以貿(mào)易為突破口，由國家主義走向世界主義。

上世紀(jì)70年代以后，由于美國經(jīng)濟(jì)發(fā)生了三次較為嚴(yán)重的衰退，國內(nèi)貿(mào)易保護(hù)主義思潮開始抬頭。隨著貿(mào)易逆差的擴(kuò)大，美國對外貿(mào)易政策由自由貿(mào)易向公平貿(mào)易轉(zhuǎn)向，設(shè)置了“超級301條款”和“特別301條款”等貿(mào)易報復(fù)和經(jīng)濟(jì)制裁條款，顯現(xiàn)了強(qiáng)烈的單邊性保護(hù)主義和經(jīng)濟(jì)問題政治化傾向，并借此干預(yù)他國經(jīng)貿(mào)政策。

進(jìn)入上世紀(jì)90年代，美國經(jīng)濟(jì)開始回升，進(jìn)入“高增長、低通脹、低失業(yè)”的繁榮時期，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)的國際競爭力不斷恢復(fù)，美國對外貿(mào)易又開始執(zhí)行以推行自由貿(mào)易為主的政策，以確保國內(nèi)優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)得到平等進(jìn)入國際市場的保障。

作為“以農(nóng)立國”的移民國家，農(nóng)業(yè)是美國國民經(jīng)濟(jì)最重要的基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)之一，美國對農(nóng)業(yè)發(fā)展的政策和措施，是經(jīng)歷了許多的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)才成熟的。總體來看，美國是一個農(nóng)產(chǎn)品周期性過剩的國家，其階段性農(nóng)業(yè)保護(hù)的強(qiáng)弱，取決于同期農(nóng)業(yè)出口比較優(yōu)勢的大小。當(dāng)美國政府需要減少對農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的直接干預(yù)時，就會比較多地使用市場機(jī)制、利用包括期權(quán)在內(nèi)的市場手段來引導(dǎo)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)。

期權(quán)監(jiān)管政策層面

美國的期權(quán)監(jiān)管政策，由商品期貨交易委員會負(fù)責(zé)制定和實(shí)施。該委員會于1974年成立，旨在確保期貨期權(quán)市場的公平競爭和穩(wěn)定運(yùn)行，保護(hù)公眾免受欺詐和市場操縱的危害。當(dāng)時期貨交易大部分集中在農(nóng)產(chǎn)品領(lǐng)域，而期權(quán)因?yàn)?936年的農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)禁令，只有非農(nóng)產(chǎn)品的期權(quán)交易得到批準(zhǔn)。利用期權(quán)支持農(nóng)業(yè)發(fā)展的政策時機(jī)，出現(xiàn)在農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)交易試點(diǎn)結(jié)束后新一輪農(nóng)業(yè)法的實(shí)施過程中。

1978年6月，由于場外商品貿(mào)易期權(quán)和“倫敦期權(quán)”欺詐銷售的泛濫，商品期貨交易委員會禁止了美國境內(nèi)大多數(shù)商品期權(quán)的交易。1982年，《期貨交易法案》終止了關(guān)于國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)交易的禁令。商品期貨交易委員會根據(jù)1981年9月通過的為期三年的期權(quán)監(jiān)管試點(diǎn)方案，分別在1982年批準(zhǔn)了咖啡、白糖、可可、黃金和國債期權(quán)上市交易，在1983年批準(zhǔn)了股指期權(quán)上市交易，在1984年首次批準(zhǔn)了大豆、玉米等農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)上市交易。1987年1月試點(diǎn)結(jié)束，商品期貨交易委員會批準(zhǔn)各期權(quán)產(chǎn)品繼續(xù)交易，四年之后1990年《農(nóng)業(yè)法案》出臺，授權(quán)根據(jù)其中的《1990年期權(quán)試點(diǎn)條例》開展利用期權(quán)支持農(nóng)業(yè)發(fā)展的試點(diǎn)工作。

利用期權(quán)支持農(nóng)業(yè)發(fā)展的具體措施

根據(jù)美國1990年《農(nóng)業(yè)法案》中的期權(quán)試點(diǎn)條例，農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)試點(diǎn)的主要目的有兩個，一是為了確定農(nóng)業(yè)生產(chǎn)者是否能夠利用農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)在市場價格波動中得到收入方面的保護(hù)，二是為了確定農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)交易對農(nóng)產(chǎn)品價格的影響程度。這次試點(diǎn)是美國政府對國內(nèi)農(nóng)業(yè)，由行政手段管理向市場方式調(diào)節(jié)的改革嘗試。

農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)試點(diǎn)的對象包括1991到1995作物年度的玉米，1993到1995作物年度的小麥和大豆。美國農(nóng)業(yè)部鼓勵伊利諾伊州、愛俄華州、印第安那州的農(nóng)場主進(jìn)行期權(quán)交易，購買玉米、小麥、大豆的看跌期權(quán)。參與期權(quán)試點(diǎn)的農(nóng)場主可選擇以目標(biāo)價格水平來購買看跌期權(quán)，以避免因谷物價格的下跌而受到損害。同時，農(nóng)場主必須按照政府農(nóng)產(chǎn)品計劃休耕部分耕地，并參加政府舉辦的期權(quán)交易培訓(xùn)，政府負(fù)責(zé)支付交易中的手續(xù)費(fèi)和其他交易費(fèi)用，并代為支付購買期權(quán)合約的部分權(quán)利金。農(nóng)場主購買看跌期權(quán)后，不僅可以減少農(nóng)作物價格下跌時帶來的損失，還可以獲得農(nóng)作物價格上漲時的收益。

利用期權(quán)支持農(nóng)業(yè)發(fā)展的外部條件

根據(jù)美國期權(quán)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)，利用期權(quán)支持農(nóng)業(yè)發(fā)展的外部條件主要包括完善的監(jiān)督管理機(jī)制、成熟的交易體系和系統(tǒng)的風(fēng)險管理培訓(xùn)。完善的期權(quán)交易監(jiān)督管理機(jī)制，規(guī)范化發(fā)展期權(quán)，是利用期權(quán)支持農(nóng)業(yè)發(fā)展的制度保障。成熟的期權(quán)交易體系，活躍的市場交易環(huán)境，是利用期權(quán)支持農(nóng)業(yè)發(fā)展的市場保障。系統(tǒng)的農(nóng)業(yè)風(fēng)險管理培訓(xùn)，全方位、多層次地開展農(nóng)業(yè)風(fēng)險教育，有利于普及農(nóng)業(yè)風(fēng)險管理知識、優(yōu)化種植結(jié)構(gòu)。

美國農(nóng)業(yè)風(fēng)險管理的常用手段

農(nóng)業(yè)參與者對于農(nóng)產(chǎn)品價格和收成風(fēng)險的估計，再加上自身對風(fēng)險的態(tài)度傾向，決定了其風(fēng)險管理手段的選擇。大致上，美國農(nóng)戶對農(nóng)業(yè)風(fēng)險的管理手段可以分為以下11種：

多元化生產(chǎn)：將面向同一作物農(nóng)場的生產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行分散，或者分散作物生產(chǎn)的地點(diǎn)，使局部災(zāi)害無法對整體生產(chǎn)造成嚴(yán)重影響。

垂直整合：將兩個在作物生產(chǎn)或流通過程中處于不同層次的業(yè)務(wù)進(jìn)行整合。傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)大多處于開放式生產(chǎn)環(huán)境，而垂直整合則可以起到減少中間費(fèi)用的作用。比如生產(chǎn)玉米和干草的農(nóng)戶，可以通過開奶牛場來進(jìn)行農(nóng)作物與乳制品生產(chǎn)的垂直整合。

生產(chǎn)或銷售合同：生產(chǎn)合同指的是，采購商在作物生長期就擁有該作物的實(shí)際所有權(quán)，農(nóng)戶收取種植服務(wù)費(fèi)作為報酬，采購商負(fù)責(zé)提供具體的物資和服務(wù)，合同在作物生產(chǎn)前就已經(jīng)確定。銷售合同指的是，農(nóng)戶在作物生長期擁有該作物的所有權(quán)，采購商規(guī)定采購價格、數(shù)量和質(zhì)量，合同在作物臨上市銷售前確定。目前，使用合同方式進(jìn)行生產(chǎn)的農(nóng)戶占美國總農(nóng)戶數(shù)的10%，其農(nóng)作物產(chǎn)量占美國農(nóng)業(yè)總產(chǎn)量的40%。

套期保值：農(nóng)戶根據(jù)實(shí)際生產(chǎn)或銷售的需要，在期貨市場買進(jìn)或賣出相關(guān)農(nóng)產(chǎn)品價格期貨合約或農(nóng)作物產(chǎn)量期貨合約，將風(fēng)險轉(zhuǎn)移給市場中的風(fēng)險追逐群體。研究指出，通過同時使用農(nóng)產(chǎn)品價格期貨合約和農(nóng)作物產(chǎn)量期貨合約，以風(fēng)險最小化為目標(biāo)的農(nóng)戶可以有效減少收入的波動，提高收益的穩(wěn)定性。

期權(quán)合約：與期貨合約類似，農(nóng)戶通過期權(quán)合約進(jìn)行風(fēng)險轉(zhuǎn)移。研究顯示，期權(quán)也是一種穩(wěn)定農(nóng)戶收入的有效工具。許多調(diào)查表明，在美國，農(nóng)戶對期權(quán)的使用程度至少能夠與期貨的使用程度保持一致。

財務(wù)杠桿：即農(nóng)戶或生產(chǎn)商的資本負(fù)債率。在收成不好的年度，財務(wù)杠桿偏高的農(nóng)戶會有無法償債的風(fēng)險，因此這些農(nóng)戶更傾向于使用期貨和期權(quán)來進(jìn)行套期保值。

流動性：主要指農(nóng)戶的經(jīng)營性現(xiàn)金流以及其資產(chǎn)的快速變現(xiàn)能力。當(dāng)風(fēng)險發(fā)生時，有較強(qiáng)流動性的農(nóng)戶抵御風(fēng)險的能力更好。

短期租賃和雇傭：短期租賃包括土地、機(jī)器、設(shè)備和牲畜的租賃，短期雇傭主要發(fā)生在收獲季節(jié)或其他高峰。短期租賃或雇傭作為擴(kuò)大生產(chǎn)的手段，提高了農(nóng)戶在市場狀況變化中的機(jī)動性，同時減少了長期租賃和雇傭的固定支出。

作物產(chǎn)量保險和作物收入保險：當(dāng)作物保險與套期保值一起使用時，農(nóng)戶能夠得到最大的風(fēng)險保護(hù)。1990年以來，美國國會與政府不斷鼓勵新的農(nóng)業(yè)保險產(chǎn)品創(chuàng)新，1996年美國農(nóng)業(yè)部下屬的風(fēng)險管理機(jī)構(gòu)開發(fā)了農(nóng)業(yè)收入保險產(chǎn)品，目前使用范圍最廣的是作物收入保護(hù)率保險。

農(nóng)業(yè)外就業(yè)和收入：農(nóng)戶中的勞動力利用農(nóng)閑時間打工，獲得額外收入以補(bǔ)貼家庭收入。美國農(nóng)業(yè)部1996年的數(shù)據(jù)顯示，82%的農(nóng)業(yè)家庭有農(nóng)業(yè)外就業(yè)和收入，每一個農(nóng)戶類別（包括超大型農(nóng)場）中，至少有28%的農(nóng)戶其農(nóng)業(yè)外收入超過農(nóng)業(yè)本身收入。

其他風(fēng)險管理措施：包括調(diào)節(jié)農(nóng)業(yè)經(jīng)營投入和產(chǎn)量，耕作制度，機(jī)械化程度過飽和等。

美國農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)試點(diǎn)的經(jīng)驗(yàn)和思考

總結(jié)美國政府利用期權(quán)支持農(nóng)業(yè)發(fā)展的嘗試，其經(jīng)驗(yàn)主要有三條：第一，農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)執(zhí)行價格是市場自發(fā)形成的，基本反映了實(shí)際的供求關(guān)系，有利于保障農(nóng)戶收入；第二，相對于農(nóng)業(yè)直補(bǔ)和農(nóng)業(yè)貸款貼息等行政措施，利用農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)支持農(nóng)業(yè)發(fā)展，利用期權(quán)市場分散農(nóng)業(yè)風(fēng)險，可以有效減少政府的農(nóng)業(yè)補(bǔ)貼支出；第三，農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)試點(diǎn)對于鼓勵和引導(dǎo)農(nóng)戶進(jìn)行風(fēng)險管理起到了積極的推動作用，提高了農(nóng)戶在市場競爭環(huán)境下的生存能力，從長遠(yuǎn)來看是有利的。

除了經(jīng)驗(yàn)之外，美國農(nóng)村期權(quán)試點(diǎn)還有許多的實(shí)際情況值得思考和研究。比如其一，大部分交易者相信，如果沒有政府的期權(quán)補(bǔ)貼，買入實(shí)值較大的看跌期權(quán)在實(shí)際操作上并不可行；其二，期權(quán)合約交易單位為5000蒲式耳（約合136噸），過大的交易單位不適合種植面積小或合作種植的農(nóng)戶；其三，由于歷史原因，試點(diǎn)參與者仍然認(rèn)為期權(quán)交易存在一定風(fēng)險，普遍認(rèn)為農(nóng)業(yè)價格保護(hù)和收入補(bǔ)貼的作用依舊無法替代；其四，期權(quán)是否能夠被準(zhǔn)確地定價，取決于對應(yīng)期貨和期權(quán)的交易活躍程度，尤其是在種植季節(jié)，如果沒有足夠大的市場，是無法滿足試點(diǎn)參與者的全部需求的。