上周初債券收益率大幅飆升，后半周有所企穩(wěn)，國(guó)債期貨振蕩下行，日內(nèi)振幅加大。上周五美債大跌，然而本周一國(guó)內(nèi)卻再度出現(xiàn)股債雙殺局面，十年期國(guó)債收益率突破3.15%。目前在金融降杠桿和防風(fēng)險(xiǎn)的背景下，疊加貨幣政策的穩(wěn)健，預(yù)計(jì)債市年前振蕩偏弱格局。

外儲(chǔ)下降，資金面緊張

12月7日，央行公布數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)11月外匯儲(chǔ)備規(guī)模為30516億美元，按SDR計(jì)價(jià)為22541.61億SDR，環(huán)比下降691億美元，為連續(xù)第五個(gè)月下滑，遠(yuǎn)低于前值，創(chuàng)近十個(gè)月來最大單月降幅。這主要受到美元走強(qiáng)，人民幣匯率大幅貶值影響。隨著本周美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議中大概率加息，疊加特朗普上臺(tái)后財(cái)政政策刺激的預(yù)期，海外債券收益率上行，美元依舊強(qiáng)勢(shì)，短期來看人民幣貶值壓力不減。

自8月以來，央行公開市場(chǎng)逐步抬升逆回購(gòu)期限，鎖短放長(zhǎng)明顯，帶動(dòng)整體市場(chǎng)利率重心開始上移，標(biāo)志著貨幣政策相對(duì)穩(wěn)健。雖然上周央行續(xù)作MLF，但是當(dāng)周公開市場(chǎng)累計(jì)凈回籠5350億元。截至本周一公開市場(chǎng)連續(xù)六日未出現(xiàn)凈投放資金，資金凈回籠對(duì)沖了MLF續(xù)作效果。隨著年末和春節(jié)臨近，資金面仍將面臨考驗(yàn)，短期難改緊張局面。

基本面改善，物價(jià)回升

海關(guān)總署公布數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)11月出口同比上漲5.9%，預(yù)期值-1.0%，前值-3.2%。中國(guó)11月進(jìn)口同比上漲13%，前值3.20%，預(yù)期3.60%，11月進(jìn)出口數(shù)據(jù)大幅好于市場(chǎng)預(yù)期。從出口數(shù)據(jù)看，一方面受到人民幣貶值，以人民幣計(jì)價(jià)的出口上升，另一方面是前期低基數(shù)，疊加歐美經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，需求上升帶動(dòng)出口增加。從進(jìn)口數(shù)據(jù)看，主要受到進(jìn)口的大宗商品中的原油、鐵礦石等價(jià)格反彈較多影響，此外一般貿(mào)易進(jìn)口需求也有所回暖。

物價(jià)方面，11月CPI同比上漲2.3%，較10月的2.1%小幅回升，基本符合市場(chǎng)預(yù)期，主要因天氣轉(zhuǎn)冷使得蔬菜價(jià)格加快上漲，也推升食品價(jià)格。11月PPI同比上漲至3.3%，環(huán)比大漲1.5%，高于市場(chǎng)預(yù)期，源于國(guó)內(nèi)以黑色、有色和能化為代表的商品價(jià)格快速上漲，中上游價(jià)格上漲，使PPI到CPI的價(jià)格傳遞加速，但幅度相對(duì)較小。伴隨上周原油減產(chǎn)協(xié)議的達(dá)成，預(yù)計(jì)中短期對(duì)化工產(chǎn)品價(jià)格上漲有較大刺激作用?；仡櫧衲晟唐肥袌?chǎng)，主要受益于供給側(cè)改革、減少產(chǎn)能和運(yùn)費(fèi)上升影響，需求端并未明顯改善，預(yù)計(jì)明年通脹維持溫和水平而非持續(xù)上升。

12月9日，中證登、上交所、深交所聯(lián)合發(fā)布《中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司、上海證券交易所、深圳證券交易所債券質(zhì)押式回購(gòu)交易結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)控制指引》，與9月征求意見稿相比略有變動(dòng)，總體新規(guī)對(duì)個(gè)人投資具有一定負(fù)面影響，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者影響相對(duì)較小。目前從政策層面看，無論是權(quán)益市場(chǎng)還是債券市場(chǎng)，均表現(xiàn)出監(jiān)管趨嚴(yán)，金融降杠桿態(tài)勢(shì)明顯。上周五政治局會(huì)議也提出，大力振興實(shí)體經(jīng)濟(jì)，控制資產(chǎn)泡沫和金融風(fēng)險(xiǎn)。

綜上所述，經(jīng)濟(jì)基本面企穩(wěn)、物價(jià)溫和回升和海外收益率上行態(tài)勢(shì)短期難以改變，金融去杠桿及債市負(fù)反饋效應(yīng)仍在進(jìn)行。長(zhǎng)端十年期國(guó)債收益率低位反彈近50BP，配置價(jià)值提升。不過，年末及春節(jié)臨近對(duì)流動(dòng)性沖擊影響較大，年前債市缺乏實(shí)質(zhì)性利好，等待收益率走高布局明年中期的機(jī)會(huì)。