在上一期的文章中，我們介紹了在進(jìn)行期權(quán)鐵鷹式價(jià)差策略實(shí)證分析過(guò)程中的一些思路，以及策略執(zhí)行結(jié)果的大致分析。本期我們將就策略實(shí)證分析過(guò)程中的一些具體操作細(xì)節(jié)進(jìn)行討論。

期權(quán)標(biāo)的為滬深300股指期貨，驗(yàn)證期間為2010年5月中旬至2014年3月中旬，主要操作思維遵循以下幾點(diǎn)規(guī)范：

1.期權(quán)交易策略以鐵鷹式價(jià)差進(jìn)行驗(yàn)證，其中賣出期權(quán)間距考慮平值期權(quán)Gamma變化快，Delta Neutral中性策略須不斷調(diào)整頭寸，增加交易成本，因此將兩個(gè)賣出期權(quán)的間距設(shè)定為虛值期權(quán)，兩者間距為300點(diǎn)。買進(jìn)期權(quán)主要是為賣出期權(quán)提供保護(hù)，兩者的間距過(guò)大則無(wú)法提供保護(hù)效果，因此設(shè)定間距為50點(diǎn)。

2.為有效提升對(duì)沖效果，降低殘差值，單一期權(quán)建倉(cāng)為100手，整體期權(quán)策略總建倉(cāng)手?jǐn)?shù)為400手。

3.考慮期權(quán)在臨近到期日時(shí)，Gamma風(fēng)險(xiǎn)不易掌控，Gamma將迫使虛值期權(quán)Delta快速下降至0，實(shí)值期權(quán)Delta將上升至1，期權(quán)策略增加許多不確定因素，因此策略頭寸提前退場(chǎng)，不持有至到期。

4.以期權(quán)合約月劃分交易，當(dāng)股指期貨結(jié)算后才進(jìn)場(chǎng)建立新頭寸。

5.隨著標(biāo)的資產(chǎn)的改變，原先建立的鐵鷹式價(jià)差將出現(xiàn)Delta風(fēng)險(xiǎn)敞口，雖然可以通過(guò)建立標(biāo)的資產(chǎn)頭寸，買進(jìn)期權(quán)或賣出期權(quán)進(jìn)行相關(guān)調(diào)整，但不同的調(diào)整方式有著不同的利弊得失。以持倉(cāng)頭寸Delta偏多為例，可通過(guò)賣出標(biāo)的資產(chǎn)，買進(jìn)看跌期權(quán)或賣出看漲期權(quán)進(jìn)行調(diào)整。采用賣出標(biāo)的資產(chǎn)的做法，將降低持倉(cāng)的Delta風(fēng)險(xiǎn)敞口，操作最為簡(jiǎn)便；采用買進(jìn)看跌期權(quán)的作法，除了能調(diào)降持倉(cāng)的Delta風(fēng)險(xiǎn)敞口外，還會(huì)帶來(lái)正值的Gamma與Vega效益，不過(guò)Theta時(shí)間價(jià)值的流失速度也會(huì)加快；采用賣出看漲期權(quán)的作法，也能調(diào)降持倉(cāng)的Delta風(fēng)險(xiǎn)敞口，不過(guò)會(huì)帶來(lái)負(fù)值的Gamma與Vega效益，但相反地，Theta時(shí)間價(jià)值的流失速度也會(huì)趨緩，甚至產(chǎn)生收益。

6.進(jìn)行Delta風(fēng)險(xiǎn)敞口對(duì)沖時(shí)，除了單純使用買進(jìn)期權(quán)與賣出期權(quán)的對(duì)沖方式外，還可利用波動(dòng)率結(jié)構(gòu)，進(jìn)行判斷應(yīng)該是買進(jìn)期權(quán)或賣出期權(quán)，這屬于混和對(duì)沖的模式。

7.風(fēng)險(xiǎn)敞口何時(shí)對(duì)沖也是一項(xiàng)課題。第一，擇時(shí)對(duì)沖，由交易員憑借著自身的經(jīng)驗(yàn)，決定何時(shí)進(jìn)行對(duì)沖。優(yōu)點(diǎn)為加入人為判斷，增加人性思考，缺點(diǎn)則是對(duì)沖效果難以復(fù)制與掌握。第二，時(shí)間對(duì)沖，定時(shí)通過(guò)計(jì)算程序的判斷，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)敞口超過(guò)設(shè)定值時(shí)，則進(jìn)場(chǎng)對(duì)沖。優(yōu)點(diǎn)是經(jīng)過(guò)時(shí)間的過(guò)濾后，判斷的時(shí)間節(jié)點(diǎn)較少，減少無(wú)謂的對(duì)沖交易成本，缺點(diǎn)則是在短暫時(shí)間內(nèi)會(huì)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)敞口，增加凈值的波動(dòng)性。第三，定額對(duì)沖，交易員設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)敞口的閾值，通過(guò)實(shí)時(shí)價(jià)格的計(jì)算，決定對(duì)沖的時(shí)間點(diǎn)。優(yōu)點(diǎn)縮小裸露的風(fēng)險(xiǎn)敞口，降低凈值的波動(dòng)性，而缺點(diǎn)則是會(huì)增加對(duì)沖交易成本。

8.在同一個(gè)期權(quán)合約月份期間，Delta風(fēng)險(xiǎn)敞口對(duì)沖次數(shù)過(guò)多，意味著市場(chǎng)不穩(wěn)定。為降低賣出期權(quán)策略頭寸的積累，可設(shè)定對(duì)沖次數(shù)，當(dāng)對(duì)沖次數(shù)到達(dá)閾值時(shí)，將所有部位出脫離場(chǎng)，相同合約月份不再進(jìn)場(chǎng)。

經(jīng)過(guò)近4年的股指期貨歷史資料與股指期權(quán)理論價(jià)格驗(yàn)證，不論股指期貨價(jià)格往上漲或往下跌，鷹式價(jià)差策略凈值整體上溫和向上。在策略實(shí)證分析中，將鐵鷹式價(jià)差組合的方向性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖后，雖然整體的損益表現(xiàn)將不再受到標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格漲跌的影響，但當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)出現(xiàn)大幅波動(dòng)時(shí)，因鐵鷹式價(jià)差賣出較接近平值的看漲與看跌期權(quán)，Vega受到波動(dòng)率變化也較大，整體損益表線出現(xiàn)一定幅度的回撤。

本文中僅用股指期貨日收盤(pán)資料進(jìn)行研究，當(dāng)Delta超過(guò)閾值時(shí)，對(duì)沖的效果與彈性大受限制。未來(lái)期權(quán)上市后，可利用分鐘級(jí)別的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，放開(kāi)時(shí)間束縛，相信效果將有更明顯的提升。