11月中旬以來(lái)，國(guó)債期貨持續(xù)盤(pán)整，不過(guò)，受到資金面影響，周二國(guó)債期貨大幅下跌，其中TF1703下跌0.42%，T1703下跌0.71%。我們認(rèn)為在基本面穩(wěn)定、貨幣政策穩(wěn)健中偏緊的情況下，資金面不穩(wěn)定性正在提升，共同導(dǎo)致了周二的大幅下跌。就后續(xù)情況來(lái)看，這些因素或持續(xù)對(duì)國(guó)債期貨形成負(fù)面影響，下跌趨勢(shì)或延續(xù)。

資金面或是最不穩(wěn)定因素

8月以來(lái)，央行貨幣政策逐漸變化。無(wú)論是公開(kāi)市場(chǎng)期限延長(zhǎng)，還是MLF期限再無(wú)三個(gè)月期，都導(dǎo)致市場(chǎng)從央行借錢(qián)的成本提升，市場(chǎng)資金波動(dòng)增加。以R001為例，8月前基本保持在2.1附近，而8月后波動(dòng)明顯增加，而且回購(gòu)利率中樞也出現(xiàn)了上行，基本在2.3附近，同時(shí)Shibor已經(jīng)連續(xù)14天上行。10月前投資者對(duì)回購(gòu)利率的提升可能還并不重視，央行利率走廊的管理使得市預(yù)期非常強(qiáng)，不過(guò)，隨著資金面持續(xù)偏緊，回購(gòu)利率中樞抬升直接增加了債市杠桿成本，對(duì)債市形成非常大的沖擊。

資金面偏緊也與外匯占款的下降有較大的關(guān)系。2016年以前，央行通常會(huì)選擇降準(zhǔn)來(lái)對(duì)沖，債市因?yàn)榈玫礁阋说拈L(zhǎng)期資金而出現(xiàn)收益率下行的情況。不過(guò)，今年這種局面很難出現(xiàn)，一方面人民幣較大貶值幅度以及市場(chǎng)對(duì)貶值的預(yù)期制約了央行的操作；另一方面，央行的貨幣政策目標(biāo)依舊以“去杠桿”“防止金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)”為主，這意味著央行貨幣政策實(shí)際上是偏緊的。如果資金仍在流出，而央行持續(xù)不降準(zhǔn)，僅采用MLF對(duì)沖基礎(chǔ)貨幣的下行，未來(lái)資金面仍會(huì)收緊。

基本面對(duì)債市并不支撐

雖然地產(chǎn)銷(xiāo)售受到限購(gòu)影響，同比增速放緩，不過(guò)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響暫時(shí)還沒(méi)有體現(xiàn)，基建支撐投資，消費(fèi)依舊保持穩(wěn)定，通脹小幅上行，工業(yè)增加值也比較穩(wěn)定。與宏觀相比，中微觀的經(jīng)濟(jì)更有活力，一方面6大發(fā)電集團(tuán)煤耗量依舊保持在高位，反映微觀市場(chǎng)活力的鐵路運(yùn)輸同比由負(fù)轉(zhuǎn)正，另一方面，在供給側(cè)改革下，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)也持續(xù)回升，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比增長(zhǎng)8.6%，較上月加快0.2個(gè)百分點(diǎn)，這主要受益于原材料上行和企業(yè)成本下降。當(dāng)然，需求沒(méi)有有效回升，尤其是需求端商品房銷(xiāo)售回落，不過(guò)我們認(rèn)為，一方面隨著管理層向“重財(cái)政、輕貨幣”的轉(zhuǎn)化，傳統(tǒng)的基建依舊會(huì)保持較高的增速，另一方面今年以來(lái)PPP項(xiàng)目逐步落地，未來(lái)也會(huì)轉(zhuǎn)化為需求。如果需求如預(yù)期回升，這將帶動(dòng)企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存的需求，進(jìn)而對(duì)經(jīng)濟(jì)有更強(qiáng)的推動(dòng)力。

此外，無(wú)論是美國(guó)、歐洲還是日本，在通脹回升下，10年期國(guó)債都有明顯上行，尤其是美國(guó)10年期國(guó)債10月以來(lái)上行約70個(gè)BP，這不僅對(duì)國(guó)內(nèi)利率有負(fù)面壓制，也會(huì)抑制國(guó)內(nèi)貨幣政策放松空間。

整體上，盡管當(dāng)前利率已經(jīng)有明顯上行，10年期國(guó)債收益率從10月的高點(diǎn)已上行約20BP，但是未來(lái)收益率或延續(xù)上行趨勢(shì)，建議投資者繼續(xù)順勢(shì)而為，不要輕易抄底。