所以，所謂新常態(tài)實際是曾經(jīng)支撐經(jīng)濟增長的幾個紅利日漸減弱，轉(zhuǎn)型就是尋找新的增長動力。

第一，人口紅利，典型的例子是20~30年前，那些在珠三角打工的務(wù)工人員他們的工資為500~800元并沒變過，因為當時勞動力一大把。2013年作為一個拐點，19歲至59歲的勞動人口出現(xiàn)減少，所以再靠勞動力便宜的產(chǎn)業(yè)在中國希望不大。

當然，每一個問題背后都會帶來新的增長點，比如機器人。日本制定了所謂機器人的計劃，日本在制造業(yè)全世界最強的時候有3000萬壯勞動力，形成了全世界最強大的加工制造能力，到了機器人時代，日本又有機會可以重振。因為有研究報告，只要裝1000萬臺機器人就可以了，每個月的維護成本只需要900元，為什么只需要1000萬臺？因為機器可以24小時運轉(zhuǎn)。所以，這個產(chǎn)業(yè)增長也很快。

第二，投資紅利，支撐我們投資高增長的三大塊中，1、房地產(chǎn)基本見頂，還會有增長，但增幅已經(jīng)在減弱。2、基礎(chǔ)設(shè)施，現(xiàn)在讓地方政府找一個有實際需求的、等著用的基礎(chǔ)設(shè)施已經(jīng)很難了，不再像2008年那么容易。3、制造業(yè)，目前又有需求并且產(chǎn)能不過剩的制造業(yè)的項目很不好找，所以，投資的增長空間有限。

第三，貿(mào)易紅利，11月，美國要競選，英國脫毆，可能直接的影響未必很大，但是它標志性的含義在于這些發(fā)達的經(jīng)濟體開始在參與全球化膽怯了，開始往回縮。反映在宏觀層面上，過去30年，全球化快速推進，貿(mào)易的增長速度一直快于GDP的增長速度，有的甚至快1倍，中國出口導(dǎo)向性的地區(qū)得益就很多，比如浙江。但是現(xiàn)在，大家開始去全球化之后，我們看到貿(mào)易的增長速度持續(xù)低于GDP的增長速度，貿(mào)易紅利在收縮，包括資源的消耗，儲蓄力的降低，所以現(xiàn)在面臨的問題是提升要素的生產(chǎn)力，要從原來主要靠模仿轉(zhuǎn)到縮小與對手的差距再到自己創(chuàng)新，這就是所謂的轉(zhuǎn)型。我記得90年代初，我們到歐洲出差，有安排晚上逛商店，我們團里有個溫州同事，看到好服裝就買兩套，自己穿一套，寄回溫州一套，一個月之后，中國的服裝店里就會有類似的款式，這是模仿，解決有和沒有?，F(xiàn)在就是要縮小差距，電飯煲我們都有，但能不能做得比日本還要好？之后才是創(chuàng)新。

在這樣的背景下，決策者提出政策的邏輯是不斷演變的，首先提出新常態(tài)，已經(jīng)意識到內(nèi)外部環(huán)境不一樣了。其次，出現(xiàn)新常態(tài)后我們該如何辦？提出了五大發(fā)展理念，這是一個大的宏觀的政策邏輯，那么如何落地？——供給側(cè)改革。

最典型的就是去年到今年，人民日報給權(quán)威人士做的整版專訪有3次，我有請教我的一個老領(lǐng)導(dǎo)，他有直接參與并討論起草這個題目，他說這個代表著黨中央的判斷，我就知道要認真看了。如果我們把這三篇文章看成最高決策層的判斷，他確實出現(xiàn)了一些著重的變化，去年的時候他非常在意經(jīng)濟回落，擔心失速，而今年他明確的表示需求適當?shù)耐械资强梢缘?，但不能越位。重點是不能因為經(jīng)濟回落，刺激力度過大，結(jié)果給未來留下大的問題，所以供給側(cè)才是主要矛盾。同時他判斷，中國經(jīng)濟調(diào)整到現(xiàn)在已經(jīng)站穩(wěn)了，是L型，所以經(jīng)濟有足夠的韌性，在應(yīng)對經(jīng)濟下沉的時候要從長期考慮。聽到他說L型，我就覺得是真的站住了。

再一個是房地產(chǎn)是要去庫存。大家對比去年和前年的“五問中國經(jīng)濟”訪問，可以發(fā)現(xiàn)有明顯的不一樣。去年在意的是需求側(cè)，要在投資和消費上適當?shù)拇碳響?yīng)對經(jīng)濟下行的壓力。這些都是會傳遞出政策的重點，股市、匯市、債市都把這個當做事件沖擊。第三篇報告發(fā)出后，早上還沒開盤，就有一個專家把文章發(fā)給我問我覺得今天股票怎么樣。我說，前兩次基本上都是跌了，這次可能還會跌一下。結(jié)果當天真的跌了，他就讓我解釋一下怎么判斷的。現(xiàn)在強調(diào)的去產(chǎn)能、去庫存，我視為短空長多。短空是因為這會影響就業(yè)，對市場短期當然有沖擊，銀行的不良資產(chǎn)上升，地方的債務(wù)負擔加大。長多是因為如果產(chǎn)能降下去了，就會反映到物價上。物價的回升使得剩下的產(chǎn)能效益就會改善，所以不一定完全是個減法。我之前去大商所學(xué)習(xí)過一段時間，那會兒剛好有波鐵礦石的行情，我就請教他們的交易員明明是產(chǎn)能過剩為什么會漲，他們告訴我唐山地震四十周年，習(xí)主席要去視察，所以河北的鋼廠會停工一段時間。這背后體現(xiàn)的是現(xiàn)在不得不在去庫存上有突破的時候，而且稍有進展應(yīng)該在價格上就有所反映。

整個宏觀經(jīng)濟“三駕馬車”——投資、消費、進出口。消費其實比較平穩(wěn)，可以看到G20之后來杭州旅游的人更多了；出口是看別人的需求，也控制不了；所以真正導(dǎo)致波動的還要看投資。我認為經(jīng)濟還有一次探底是因為投資主要是三大塊，制造業(yè)還在往下走，所以有做實體的朋友說現(xiàn)在很困難，這是實話。今年經(jīng)濟之所以比想象中要好，是因為下圖中紫色的線被陡峭的拉起來了，就是房地產(chǎn)。房地產(chǎn)拉起來之后一調(diào)控再加上價格漲到高位，就又往下了。房地產(chǎn)日子一好過之后，最上面淺綠色的線也往上走了，因為地方政府手里有錢加碼了。所以我在等著紫色的房地產(chǎn)線什么時候站穩(wěn)，這個一旦站穩(wěn)，我認為這一輪探底基本就站穩(wěn)了。所以這三塊投資疊加起來就是左邊的固定資產(chǎn)投資完成額，這還在往下走。這就是中國經(jīng)濟增長的基本態(tài)勢，利潤非常分化，情況有些許改善，但是不同行業(yè)差異還是很大。如果做PE投資，回顧一下投資的項目可以發(fā)現(xiàn)，從投資項目收益的樂觀悲觀程度就能大概猜出是哪個行業(yè)。如果在深圳，一批從華為出來做網(wǎng)絡(luò)、信息行業(yè)的人看到利潤增長20%、30%、40%的很多，他們覺得經(jīng)濟火的不行，哪有什么調(diào)整。但是如果去東北看一看資源、礦產(chǎn)類的企業(yè)，他們會說去產(chǎn)能還沒開始。所以整體分化非常顯著。

昨天政治局報告大家可以去學(xué)習(xí)一下，都是高度精煉的講話。其中說去產(chǎn)能、去庫存、補短板取得進展，就是沒說去杠桿。說去杠桿開始采用新措施，因為之前的措施沒見效。無論是政府還是居民，金融企業(yè)或者非金融企業(yè)的杠桿力債務(wù)都在上升，說明經(jīng)濟越來越靠著債務(wù)在滾動和支持，這是大家非常擔心的。去產(chǎn)能一直在推進但是有挑戰(zhàn)，之所以說現(xiàn)在到了邊界狀態(tài)，是因為如果去產(chǎn)能沒有明顯的進展，就會拖累產(chǎn)能過剩里的好企業(yè)也一起虧錢，在最困難的時候也被逼著不得不消化過剩產(chǎn)能。過剩產(chǎn)能的消化不容易，因為很容易反復(fù)。剛一壓縮部分過剩產(chǎn)能，價格有所回升，馬上被停工的產(chǎn)能又被恢復(fù)了。今年1到5月份，全國的粗鋼產(chǎn)量下降了1.4%，但是幾個產(chǎn)鋼大省的產(chǎn)量不降反升，而且像山東還增加了5.47%。所以今年鋼鐵上半年盈利了，如果下半年需求回落，再加上有一部分產(chǎn)能再一恢復(fù)，可能又會有惡化。

去庫存的效果倒還比較明顯，我們可以看到特別是2016年初，庫存開始壓縮，從煤炭、鋼鐵、水泥、有色四個庫存來看，已經(jīng)開始出現(xiàn)下降。所以能看到最近煤炭價格表現(xiàn)比較好，去庫存確實取得了成效。但是同時也帶來了問題，因為壓縮過剩產(chǎn)能也好、去庫存也好，有一部分原來支撐這些庫存的項目的人就要“踩地雷”了。所以債券的違約就頻繁的出現(xiàn)，而且產(chǎn)能過剩的消化也被擴大，失業(yè)的壓力也會帶來債務(wù)的問題，所以整個債務(wù)的比重是非常大的。上世紀90年代末輕工業(yè)去產(chǎn)能用了44個月，現(xiàn)在這一輪重工業(yè)去產(chǎn)能可能會消耗比較長的時間。而且在這個過程中，PPI因為產(chǎn)能過剩在收縮，CPI因為消費擴展還在正增長，所以出現(xiàn)了一個價格的“剪刀差”，很多研究人員會說，PPI、CPI馬上都會轉(zhuǎn)正，過去的三年他們都這么預(yù)計，但是實際上我們可以對比在轉(zhuǎn)型時期的日本、韓國，這種“剪刀差”在日本持續(xù)了15年，在韓國持續(xù)了14年，比我們想象中用了更長的時間。但是從杠桿來看，政府一直在加杠桿，居民部分也一直在加杠桿，就沒有看到有人在去杠桿。政府加杠桿還好說，居民加杠桿就是買房子，最近幾個月的貸款大部分投到了買房子的領(lǐng)域。我比較了一下，我們目前按揭貸款的余額占GDP的比重有21%，這已經(jīng)跟當前日本差不多了。所以金融企業(yè)有個很有趣的現(xiàn)象：地方政府慢慢在非國企控制資產(chǎn)負債率，結(jié)果到了今年還加大了借貸，負債率出現(xiàn)了陡峭的上升。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)上看，結(jié)合財務(wù)負債率和財務(wù)費用，國有企業(yè)的杠桿率在上升。而且在這個過程中還有一個值得關(guān)注的現(xiàn)象是，房地產(chǎn)日子好過了，地方政府手里有錢了，化解了著急的債務(wù)問題。原來還在愁地方十幾萬億的債務(wù)快到期了怎么辦，結(jié)果今年前八個月的土地收入已經(jīng)比去年前年還要多了，所以這些買房者分擔了一部分地方政府的債務(wù)。

黃色的線是民間投資，在總體投資平穩(wěn)的狀態(tài)下，民間投資出現(xiàn)了一個陡峭的下滑。我們現(xiàn)在通常會這么說，民間投資下滑符合市場規(guī)律，果斷出清。如果再對照一下看，雖然國內(nèi)投資意愿低，但是對外投資增長非?？?，從2015年末的14.7%大幅上升到2016年6月的61.9%，這些趨勢都是值得關(guān)注的。這就不得不要討論一個問題，如果債務(wù)或者杠桿率的上升沒有得到有效的控制，債務(wù)再滾動下去可能就不得不做一個政策的選擇，如果債務(wù)壓力不斷加大到底是要保資產(chǎn)價格為主還是保匯率為主。這可以找到好幾個經(jīng)濟體的案例：日本和香港是保匯率，看下圖左邊日元匯率沒怎么動，匯率穩(wěn)住了，房地產(chǎn)價格出現(xiàn)了大幅下跌，所以日本朋友就開玩笑說，東方人買了房子就開始產(chǎn)生感情，做投資的千萬不能和你的投資對象產(chǎn)生感情。買的股票本來是賺錢的，結(jié)果拿在手里喜歡上了。本來是講故事讓別人喜歡，結(jié)果自己先喜歡上了，這是投資的一個大忌。房地產(chǎn)也是一樣，東方人買房就是越看越喜歡，舍不得賣，結(jié)果坐了個電梯，低價起來漲到高位又跌下來了。香港也是這樣，但是香港是不得不維護了，因為是實行聯(lián)系匯率制，所以1997、1998年的香港房價付出了巨大的代價，中央房地產(chǎn)指數(shù)跌去60%，剩下40%，所以當時香港有個詞叫“負資產(chǎn)案例”，現(xiàn)在還在用。比如說你買房花了1000萬，首付200萬，每個月節(jié)衣縮食按照香港的普通家庭50、60萬收入付了兩年，還欠700萬，房子跌去60%，也就是把房子賣掉只值400萬，你一無所有還欠銀行300萬，所以說是負資產(chǎn)，比無產(chǎn)階級還苦?，F(xiàn)在經(jīng)常會定期統(tǒng)計整個香港負資產(chǎn)的綜述，因為去年房價又跌了10%多，所以這種現(xiàn)象又開始出現(xiàn)了。俄羅斯選擇的是保資產(chǎn)價格，看淺藍色的俄羅斯盧布，猛貶一通，但其實作為一個俄羅斯人拿到房子還穩(wěn)中趨升。像現(xiàn)在的英國也是，英鎊兌美元貶了20%多，但是英國人覺得倫敦的房子還漲了。最近中央采取了新措施要去杠桿，我們也希望新措施能取得效果。我個人認為選俄羅斯的模式“陣痛”要小一點，因為這相當于把調(diào)整的壓力轉(zhuǎn)到國際市場。選日本的模式“陣痛”就要大一些，因為房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)里上、中、下游關(guān)聯(lián)度太大，捆綁的地方政府、銀行很多，對中國老百姓的心理影響也大。30多年改革開放中國老百姓儲存最多的財富不是銀行存款而是房地產(chǎn)。不同的口徑有不同的統(tǒng)計，我看到UBS的統(tǒng)計上個月的報告說房地產(chǎn)資產(chǎn)估計有270萬億，要是跌10%，就是27萬億，可以把香港股市買下來。跌20%的話，市值縮水54萬億，就可以把深圳和上海的股票都買下來。所以前幾天香港開個研討會香港同胞就說，要把國內(nèi)同胞的房地產(chǎn)資產(chǎn)慢慢吸引過來配金融資產(chǎn)。我說只要設(shè)計出好的金融產(chǎn)品把他們吸引來了，只要能弄10%的財富過來就能把你們控股了。27萬億，換成港幣差不多30多萬億，能把整個香港股市買下來。當然這是一個玩笑話，是說明調(diào)整的影響是會非常大的。

最后講一下匯率。我們講匯率非常小心，不能預(yù)測。預(yù)測對了說明你在泄密，預(yù)測錯了說明你這個人太笨。所以我的策略就是不給大家預(yù)測，只是給大家梳理政策調(diào)整有什么邏輯。匯率調(diào)整有個主要參照系“錨”，我們的人民幣匯率調(diào)整實際上現(xiàn)在是兩個“錨”，我們稱之為“雙錨系統(tǒng)”，一個是美元，一個是一攬子貨幣的匯率。當美元貶值的時候我們就盯著美元一起貶，當美元不貶了之后我們就跟著一攬子貨幣匯率一起貶，這樣盡可能把人民幣匯率往下壓了之后對實體經(jīng)濟的壓力就減輕了一些，所以今年我們起了一個名字叫“非對稱貶值”。

這其中有幾個規(guī)律：第一，央行應(yīng)對匯市波動的時候短期防止過大幅度波動，但是從中期來看是順應(yīng)市場供求。比如2014年的時候6.0,2015年8月11日的時候6.2，現(xiàn)在離岸市場6.78都破了，在岸6.77，所以央行這一輪的調(diào)整沒有跟市場對著來的意思。市場如果有貶值的壓力，美元在走強，毫不猶豫的調(diào)匯率，所以市場化程度在提高。我認為如果下一步美元繼續(xù)走強，我相信根據(jù)以前的邏輯，人民銀行絕不會手軟。如果美元就此為止不再走強，我們在之前已經(jīng)多貶了一些，那壓力就不大。與其看人民幣還不如看美元，前一階段為什么貶值的厲害？因為美元在走強而我們不想走強，引用以為業(yè)內(nèi)人士的話，我們雖然跟著美元貶了，但是好多貨幣比我們貶值的多，所以對比一攬子貨幣，我們還是比較平穩(wěn)的。第二，好多人說資本外流的時候要把門關(guān)上，其實這一點不好，容易產(chǎn)生恐慌。本來就有一點貶值預(yù)期再一關(guān)門，大家就奪門而逃了，反而貶值壓力大，所以還是不能把政策做大的調(diào)整。去年811匯改的時候央行在管理上沒有大的變化，包括昨天晚上大家都去香港刷銀聯(lián)卡買保險，實際上政策沒變化，只是原來有些保險公司沒有嚴格執(zhí)行，原來說了刷銀聯(lián)卡只能買不是有投資性質(zhì)的保險，自己消費沒有限制，而現(xiàn)在只是重申了這些要求。第三，應(yīng)對外匯波動要抓大放小，不能什么都抓，反而引起恐慌。對外匯市場產(chǎn)生較大影響的首先是貿(mào)易，貿(mào)易每天進出外匯流動是百億美元級別的，投資像滬港通，即將啟動的深港通每天的資金流入流出只是十億美元級別，而個人的每天外匯使用只是個位數(shù)級別的。所以盯住大的外貿(mào)公司、進出口公司，外匯市場基本就穩(wěn)定了。還有一個小秘訣，隨著人民幣變得國際化，人民幣流出之后，有上海外匯交易中心公布的在岸人民幣匯率，有一個沒有任何市場干預(yù)，自發(fā)形成的離岸人民幣匯率，所以離岸匯率是完全市場化的匯率，反映了市場的看法和擔心。在岸和離岸之間是有一個匯差的，藍色的線就是。央行今年有個現(xiàn)象，如果離岸市場貶值了，央行沒在離岸市場出手干預(yù)，這就表明它是默許和接受這個貶值。如果它不想貶值的話就會出手干預(yù)，干預(yù)后的價格就傳遞了央行覺得就這些了。比如前一階段，有半年的時間都穩(wěn)在6.7，很多外匯交易員就認為這是不可破的，結(jié)果有一階段美元大幅升值，正好有一天香港刮風(fēng)球休市，所以外匯交易員都想，這下完了，趁著我們不上班離岸就貶破6.7。而央行并沒有在離岸市場干預(yù)，說明它覺得美元都已經(jīng)這么強了，貶就貶一點，緊接著在岸市場的匯率就追著離岸市場的匯率貶值。所以在岸和離岸的匯差是一個很重要的政策指標，有領(lǐng)先的意義，值得關(guān)注。同時決策層也很重視俄羅斯的教訓(xùn)，這是個很有趣的案例，俄羅斯當年在油價高的時候攢著一些外匯儲備，后來油價下跌，盧布有貶值壓力，它不服氣就是不貶值，拿著外匯儲備去扛、去干預(yù)，導(dǎo)致外匯儲備陡峭下降，降的受不了之后還是覺得讓盧布貶吧，結(jié)果被動地貶得更多。所以這個教訓(xùn)是不要以大規(guī)模的外匯儲備來干預(yù)，還不如主動順應(yīng)規(guī)律和趨勢來做出調(diào)整。