“十一”長(zhǎng)假以來(lái)，期債表現(xiàn)振蕩偏強(qiáng)。尤其是在CPI大幅超預(yù)期之下，國(guó)債期貨不跌反漲，這與市場(chǎng)預(yù)期中長(zhǎng)期基本面仍有較大下行風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。在配置需求依舊旺盛的情況下，投資者遇回調(diào)加倉(cāng)的動(dòng)力較大。不過，我們認(rèn)為目前市場(chǎng)可能對(duì)中長(zhǎng)期基本面的預(yù)期過于悲觀，反而忽視了已經(jīng)企穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)對(duì)期債的負(fù)面影響。同時(shí)，當(dāng)前的收益率水平也并沒有反映貨幣政策微調(diào)的現(xiàn)狀，這可能也是未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)之一。

當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)利好基本面的數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯的鈍化，對(duì)利空基本面的數(shù)據(jù)則有較為積極的反映。從期債表現(xiàn)看，在CPI同比超預(yù)期上升1.9%、PMI數(shù)據(jù)穩(wěn)定在榮枯線上以及工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)持續(xù)回升下，市場(chǎng)并沒有太多的回落或者調(diào)整。在進(jìn)出口數(shù)據(jù)同比出現(xiàn)下滑時(shí)，市場(chǎng)卻擔(dān)心海內(nèi)外需求回落，期債進(jìn)而出現(xiàn)上行。這可能反映了市場(chǎng)對(duì)中長(zhǎng)期基本面過于悲觀的預(yù)期，即現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)只是短期，以后還會(huì)下行。

不過，我們認(rèn)為這種預(yù)期與現(xiàn)實(shí)相差較遠(yuǎn)的情況對(duì)期債而言并不是好事，如果基本面持續(xù)企穩(wěn)，市場(chǎng)未來(lái)下跌的可能性反而會(huì)比較高。我們認(rèn)為，四季度經(jīng)濟(jì)大概率保持穩(wěn)定。從近期數(shù)據(jù)看，工業(yè)基本保持穩(wěn)定，近期較為高頻的發(fā)電煤耗量依然保持在8.9%附近，與上月基本持平。投資雖然受地產(chǎn)限購(gòu)影響，但一方面10月的日均地產(chǎn)銷量依然高于8月和9月，另一方面以PPP為主的基建投資也在加速，投資整體受到的影響或較小。消費(fèi)也基本保持穩(wěn)定，尤其是汽車消費(fèi)保持高速增長(zhǎng)。

周二，央行公布了金融數(shù)據(jù)，其中M1和M2剪刀差在縮小，新增人民幣貸款1.22萬(wàn)億元，社融規(guī)模達(dá)到了1.72萬(wàn)億元，均高于預(yù)期和前值，反映融資需求回升。尤其是企業(yè)中長(zhǎng)期貸款的總量和占比均出現(xiàn)了明顯上升，達(dá)到了4466億元，占新增人民幣貸款的48.6%。通脹方面，受到蔬果上漲的影響，CPI同比回升至1.9%，PPI受大宗商品價(jià)格回升的影響也由負(fù)轉(zhuǎn)正。一方面，考慮未來(lái)蔬果供應(yīng)穩(wěn)定，豬肉價(jià)格降幅收窄，CPI或在四季度穩(wěn)定在當(dāng)前的位置。如果拉尼娜現(xiàn)象導(dǎo)致嚴(yán)冬出現(xiàn)，這也會(huì)對(duì)CPI有較大影響。另一方面，考慮當(dāng)前大宗商品的趨勢(shì)，原油價(jià)格仍在高位，“黑色系”商品保持強(qiáng)勢(shì)，棉糖等農(nóng)作物延續(xù)上升趨勢(shì)，農(nóng)產(chǎn)品逐步筑底，這也將對(duì)CPI和PPI有正面影響。

與對(duì)基本面過于悲觀正好相反，我們認(rèn)為目前市場(chǎng)對(duì)貨幣政策和資金面過于樂觀。當(dāng)然，在供給側(cè)改革和調(diào)整結(jié)果中，貨幣政策會(huì)大概率保持相對(duì)寬松的狀態(tài)，央行對(duì)資金面也會(huì)倍加呵護(hù)，資金利率并不會(huì)高出“利率走廊”的上限。不過，并不能忽視當(dāng)前貨幣政策的微調(diào)以及資金面出現(xiàn)“不友好”的情況。

從前期央行延長(zhǎng)逆回購(gòu)的期限，到現(xiàn)在不斷的回籠貨幣，即使央行續(xù)作MLF也從3個(gè)月延長(zhǎng)至6個(gè)月和1年，期限的延長(zhǎng)和回籠的貨幣意味著機(jī)構(gòu)借貸成本可能會(huì)提高，這顯然不利于機(jī)構(gòu)繼續(xù)以息票來(lái)彌補(bǔ)資金成本的做法。從外匯占款的角度看，9月央行口徑的外匯占款余額減少3374.82億元，連續(xù)11個(gè)月下降，并創(chuàng)今年1月以來(lái)的新高，這會(huì)對(duì)基礎(chǔ)貨幣有較大的影響。以往，央行可以通過降準(zhǔn)等操作釋放流動(dòng)性，但是在CPI相對(duì)高位、美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期、匯率貶值預(yù)期較高的情況下，央行政策空間會(huì)受限。

整體上，我們認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)偏強(qiáng)的走勢(shì)與對(duì)基本面過于悲觀的預(yù)期以及對(duì)政策和資金過于樂觀的預(yù)期有較大關(guān)系。一旦基本面持續(xù)穩(wěn)定，央行繼續(xù)回籠流動(dòng)性，市場(chǎng)可能會(huì)出現(xiàn)明顯的調(diào)整。