本輪地產(chǎn)調控概述：房價大漲、普漲是罪魁禍首

房地產(chǎn)調控的背景。房地產(chǎn)的火熱本身不一定帶來調控的壓力，但房價的大漲、普漲在中國關系到“民生”問題，一般都會引致不同程度的調控。圖1顯示，自2009年以來在一百個規(guī)模較大的中國城市中，每次房價上漲的城市數(shù)量接近80個或者以上，房地產(chǎn)調控的概率就大大增加，近幾年比較嚴厲的房地產(chǎn)調控措施都是在類似的背景之下出臺的。自去年上半年以來，房價上漲呈現(xiàn)逐步蔓延之勢，截止今年九月，100個較大城市中有81個城市出現(xiàn)價格環(huán)比上漲，國慶節(jié)假期期間一輪激烈的房地產(chǎn)調控應聲而出。應該說，這次調控的出臺并非完全超預期。

限購與限貸是本輪調控的突出特征。因為“因城施策”導致這一輪房地產(chǎn)調控各地政策有所不同，但是基本上都體現(xiàn)了限購與限貸的特征。

地產(chǎn)調控對地產(chǎn)行業(yè)、對增長的影響

歷史上的房地產(chǎn)調控：歷史上比較大的房地產(chǎn)調控舉措之后，地產(chǎn)市場短期一般首先會出現(xiàn)“價穩(wěn)量縮”的特征，隨后銷售增長繼續(xù)下降，并帶動投資和開工回落，在較差的情況下，房價會出現(xiàn)調整并且調整的范圍會逐步擴展。從持續(xù)時間上看，地產(chǎn)銷量增速的下降可能會持續(xù)一到兩年的時間，如2010年之后的幾輪房地產(chǎn)調控，以及2013年年初的房地產(chǎn)調控。

本輪調控影響范圍較廣：調控地區(qū)的銷售金額占全國比例47%，銷售面積占比26%，新開工占比24%，房地產(chǎn)開發(fā)投資占比34%。我們預計如果嚴格實施，可能將給全國的房地產(chǎn)市場造成較為明顯的影響。

其他三四線城市能夠獨善其身嗎？有觀點認為，調控只針對部分城市，而對其他沒有調控的城市影響不大。我們將目前這些已經(jīng)出臺政策的城市以及其他地區(qū)的銷售、投資等數(shù)據(jù)根據(jù)一些數(shù)據(jù)來源進行分解，發(fā)現(xiàn)無論是銷量、投資或者開工，一二線城市與三四線城市盡管調控政策和力度會不同，但在一二線地產(chǎn)調整的背景下，三四線城市失去了“標桿”的示范效應，似乎很難走出獨立行情。

對整體經(jīng)濟增長的影響偏負面。基于歷史上的房地產(chǎn)周期，考慮到地產(chǎn)及產(chǎn)業(yè)鏈在中國目前的經(jīng)濟中依然具有較為重要的地位，嚴厲的地產(chǎn)調控將給地產(chǎn)行業(yè)本身及上下游產(chǎn)業(yè)鏈帶來負面影響，從而對更廣泛的經(jīng)濟造成負面影響，這些影響一般會在地產(chǎn)調控之后的2-3個季度內逐漸體現(xiàn)得比較明顯。

本輪地產(chǎn)調控的不同之處。值得注意的是，歷史上房地產(chǎn)市場火熱之時，往往也伴隨一定通脹壓力。因此在房地產(chǎn)調控之時，往往為了應對通脹壓力整體的貨幣條件也是偏緊的，如2010年及2013年開始的房地產(chǎn)調控。但是，當前房價的普遍上漲并未伴隨明顯的通脹壓力。盡管房地產(chǎn)市場引入了針對性的調控措施，除此之外的整體貨幣政策環(huán)境仍然是偏寬松的。這一點關鍵的不同，是否會導致調控的結果跟以往的調控周期有所不同尚需要進一步觀察。

地產(chǎn)調控對上市公司盈利的影響

到目前為止，中國上市公司受國際大宗原材料價格企穩(wěn)反彈及中國需求刺激與供給側管理的影響，“老經(jīng)濟”相關板塊的盈利呈現(xiàn)企穩(wěn)反彈的趨勢，但是我們預計本輪房地產(chǎn)調控將給老經(jīng)濟板塊的盈利復蘇前景蒙上陰影。盡管近年房地產(chǎn)及產(chǎn)業(yè)鏈的相關行業(yè)在上市公司盈利中占比逐漸降低，但考慮到目前占比依然不小，針對房地產(chǎn)的調控將影響到原材料（鋼鐵、建材、有色、煤炭、化工等）、能源、工業(yè)（建筑、機械）、與房地產(chǎn)相關的消費（家裝家居、家電等），我們預計房地產(chǎn)調控將在未來2-3個季度內給老經(jīng)濟盈利增長的企穩(wěn)反彈帶來較為明顯的挑戰(zhàn)。我們后續(xù)將跟蹤地產(chǎn)銷量及投資的變化來具體量化本輪地產(chǎn)調控對上市公司盈利的影響。

地產(chǎn)調控對股市的影響：樓市與股市蹺蹺板效應？

總體影響偏負面，反應一般持續(xù)3-6個月。盡管不同周期內，地產(chǎn)調控對股市的影響視預期、市場估值、市場環(huán)境等方面因素的不同，股市對房地產(chǎn)調控的反應會有所不同，但多數(shù)情況下房地產(chǎn)調控給股市帶來負面影響。地產(chǎn)調控對實體經(jīng)濟的影響一般會持續(xù)較長時間，但由于股市的反應較為迅速且會提前反應，其對股市的短期影響一般將在3-6個月內集中反應，其后再視具體綜合情況而進一步演化。

近年的變化：樓市與股市的蹺蹺板效應？自從2013年下半年、2014年上半年開始，與之前樓市周期基本與股市周期同步的情況不同，樓市與股市似乎開始展現(xiàn)出一定的“蹺蹺板”特征，即樓市低迷、房價開始回調的時候（2014年年中），股市開始見底回升；而到股市火爆見頂（2015年5-6月份），樓市開始逐步底部啟動、房價開始逐步上漲。最近半年樓市火爆，但股市相對低迷。

如果真的是這樣，那么當前的房地產(chǎn)調控是不是也意味著股市具備了大機會？我們認為，第一，當前股市仍需要進一步反應房地產(chǎn)調控對增長預期的負面影響；第二，目前房地產(chǎn)調控對增長的影響可能還需要進一步觀察，地產(chǎn)價格由大漲過渡到平穩(wěn)、到可能的回調仍需要一個過程；第三，盡管藍籌股估值不算高，但較多中小市值股票估值仍有調整空間；第四，除了房地產(chǎn)調控之外，國際環(huán)境的變化如美國加息的風險等因素也可能會影響市場走勢；5）與2014年放松的背景下流動性整體仍封閉在境內不同，當前更加開放的互聯(lián)互通機制也會使得資金出海存在了可能，可能分流內地股市的流動性，等等。綜合來看，A股短期仍需要反應相關風險的影響，未來3-6個月可能仍是風險釋放期，而從樓市到股市的資金輪動可能在這之后才會更加明顯。港股整體估值仍有折價、且受互聯(lián)互通機制資金南下影響，仍將跑贏A股，但考慮到地產(chǎn)調控的影響可能較為廣泛，市場的波動可能也會加大。

行業(yè)特征：聚焦估值合理、有增長、與地產(chǎn)關聯(lián)度不高的行業(yè)，包括醫(yī)藥、大消費、互聯(lián)網(wǎng)、軍工、環(huán)保與新能源等。我們在圖表22-24中匯總了過去幾輪大的房地產(chǎn)調控之后市場與行業(yè)的表現(xiàn)。市場在地產(chǎn)調控后的3-6個月內反應較為負面，但以一年的周期來看，負面反應一般將有所收窄甚至走向積極。從行業(yè)層面來看，以6個月為限來看，與地產(chǎn)關聯(lián)度不高的板塊在歷次調控中表現(xiàn)相對強勁，包括大消費、醫(yī)藥、TMT、軍工、公用事業(yè)等。