（二）、企業(yè)盈利能力：階段性筑底

企業(yè)盈利能力并不與經(jīng)濟增長的速度一一對應，比如美國的經(jīng)濟增速不到３％，但上市公司的ＲＯＥ在１６％上下。實際上，決定企業(yè)盈利的是供需格局的變化，ＲＯＥ底部對應的是供需格局的變化——從供過于求轉變?yōu)楣┬∮谇蟆１热纾?005年和2009年對應的是需求復蘇大于供給擴張，本輪企業(yè)盈利能力的回升我們傾向于是需求復蘇疊加供給收縮共同所致。

需求端，主要的驅動力在于一季度房地產(chǎn)刺激政策帶來的滯后效應、制造業(yè)的補庫需求、以及基建投資持續(xù)高增長和出口的企穩(wěn)。房地產(chǎn)方面，8月銷售面積和銷售額當月增速達19.8%和 31.8%，較上月加快1和3.2個百分點，價升量增表明房市仍處于需求的慣性上漲階段。從供給端來看，8月住宅待售增速較上月下滑1%至-0.7%。但去庫存的同時，供應卻沒有同步跟進，8月100個大中城市土地供應數(shù)量同比下滑-25.6%，9月第二周個大中城市土地成交溢價率高達83.32%，創(chuàng)下歷史新高。這種供需裂痕，意味著后期將伴隨供給端的修復。（圖36-圖37）

制造業(yè)方面，大概率迎來新一輪補庫周期。從供給端來看，制造業(yè)投資目前創(chuàng)新歷史新低，無論是私人制造業(yè)投資還是全社會制造業(yè)投資目前都已經(jīng)跌無可跌，大概率將迎來一輪新的補庫周期。庫存周期本質上是經(jīng)濟周期的一個縮影，雖然是滯后指標，但穩(wěn)定性強，對確認周期拐點具有重要意義。（圖38-圖39）

從庫存的領先指標PPI來看，PPI已經(jīng)連續(xù)9個月大幅收縮，而這一趨勢伴隨CRB的修復仍將持續(xù)。如果以投資時鐘的方式來表述當前經(jīng)濟坐標的話，目前開始從被動去庫存進入主動補庫存階段。（圖40-圖41）

基建方面，從8月數(shù)據(jù)看，中央項目投資回升至2800多億，當月同比22.9%，對7月數(shù)據(jù)斷裂的擔憂已經(jīng)消退 ?；ê罄m(xù)的力度主要受制于財政擴張的空間。我們這里做一個簡單的推算：假設全年財政收入增長8.5%，財政支出增長10%（參考近幾年平均水平），加上轉結余的六七千億，這樣全年財政支出大約19萬億，赤字目標可以控制在2.18萬億上下。近幾年基建投資和財政支出的彈性大約穩(wěn)定在0.7-0.8附近。假設全年基建增速保持在18%（參考近幾年平均水平），對應財政支出在20萬億上下，缺口在1萬億左右，這一缺口目前體量的PPP剛好可以彌補。（圖42-圖43）

根據(jù)PPP綜合信息平臺統(tǒng)計，截止6月全部入庫項目9285個，總投資額10.6萬億，其中執(zhí)行項目619個，落地率23.8%，金額達1萬億。與三月相比，入庫項目正加速落地，落地率穩(wěn)步提升。 

消費方面，當前主要受益于汽車的火爆。8月社會消費品零售總額當月同比10.6%，環(huán)比季調0.83%，均好于預期。其中汽車零售額增速13.1%，大幅好與7月9.2%。上半年火熱的地產(chǎn)銷售，滯后效應將在下半年的地產(chǎn)系——家具、家電、裝飾裝潢等耐用消費上反應。（圖46-圖47）

出口方面，從8月數(shù)據(jù)來看，進出口均處于修復中。一般來講，匯率因素和主要貿(mào)易國的經(jīng)濟狀況是決定出口的關鍵變量。從匯率因素來看，美國加息升溫，人民幣仍處于緩慢貶值的進程中，對出口的促進作用仍在顯現(xiàn)。從經(jīng)濟狀況來看，美國同樣處于一輪庫存周期的補庫階段，從這兩個角度來看，出口或許已經(jīng)度過了最艱難的階段。

實際上，更大的變化來自于供給端，09年的4萬億刺激使得企業(yè)產(chǎn)能在2011-2012年達到了高位。但從2013年開始，隨著供需的嚴重不匹配，經(jīng)濟體開始了近25年來持續(xù)時間最久的工業(yè)品通縮。疊加2016年開始的行政化導向的供給側改革，雖然絕對意義上的產(chǎn)能過剩局面依然嚴重，但邊際產(chǎn)能沖擊在2015年年末明顯收斂。

這一供需格局表現(xiàn)在微觀上，就是供給端的結構分化。由于持續(xù)虧損，很多成本控制能力差、現(xiàn)金流緊張的企業(yè)破產(chǎn)，剩下那些成本控制能力強，財務結構健康的優(yōu)質企業(yè)反而受益，表現(xiàn)為盈利能力明顯改善。而上市公司基本可以代表經(jīng)濟體內(nèi)最優(yōu)秀的那一部分群體。從圖52和圖53可見，全部A股及剔除兩油和銀行后的全部A股，毛利率和凈利潤/營收在15年四季度開始觸底回升。隨著企業(yè)盈利能力的復蘇，ROE，ROIC的觸底將是大概率事件。

值得關注的是，本輪產(chǎn)成品庫存的調整已經(jīng)跌破了過去幾輪經(jīng)濟周期的低點，調整的時間和幅度都非常充分。從歷史五輪周期來看，其中2002-2006,2006-2009,2009-2013三輪周期強度較大，周期長度在40個月以上，其中補庫期在27個月左右。2000-2002,2013-2016兩輪周期強度較弱，周期長度在29個月左右，補庫期在12個月左右。周期的強弱和當時的宏觀經(jīng)濟背景緊密相連，2000年主要受益于住房貨幣化改革和加入WTO帶來的紅利驅動所致。2006年主要是美國低利率和中國低勞動成本帶來了全球供需兩旺。2009年主要是四萬億大刺激。也就說這幾輪周期都有明顯的需求端因素。而本輪即將開啟的庫存周期，由于缺乏需求端的強烈沖擊，大概率是一輪弱周期，但即使是弱周期，參考2000年和2013年的周期，補庫期也能維持12個月左右，這對經(jīng)濟景氣回升將起到重要支撐作用。

（三）風險偏好：下行仍未結束

風險偏好，主要衡量投資者對風險的態(tài)度，這和資產(chǎn)的安全性和穩(wěn)定性有關。從債券市場信用利差來看，10年期國債與1年期國債利差處于走擴階段，說明長端收益率繼續(xù)下行受限。1年期短融票據(jù)3A＋與３A利差，３年期AAA企業(yè)債與AA企業(yè)債利差開始低位企穩(wěn)回升，表明市場對信用風險的擔憂開始上升，這說明債券市場的投資者風險偏好開始下降。從股市投資者的風險偏好來看，目前雖有大幅回落，相對于12-14年的熊市而言，仍處于較高的水平。

從風險偏好最大的驅動因素政策來看，市場對政策的預期主要有三類：一是對政策紅利的預期，如供給側改革。二是宏觀經(jīng)濟逆周期政策，如降準降息。三是證監(jiān)會市場化改革，如注冊制。第一類政策屬于長期根本性政策，影響實際上是不確定的。特別是經(jīng)過股災后，投資者對“國家牛”預期的破滅，信心恢復需要較長時間。第二類政策，本文已著重論述，至少在四季度是要大大低于此前市場預期的。第三類政策，我們在三季報中已經(jīng)詳細分析過，管理層的基調毫無疑問已經(jīng)進入監(jiān)管收緊周期。從Ａ股歷史上，每一輪監(jiān)管收緊周期的時長來看，平均都要在２年左右。（詳見三季報）

另外，從四季度本身的風險因素來看，國內(nèi)外宏觀背景變數(shù)增多。美國方面，11月總統(tǒng)大選，12月加息，都有可能帶來超預期的結果。歐洲方面，德意志銀行風險，希臘債務問題，年底意大利憲法改革公投，下一只黑天鵝依舊飄蕩在歐洲上空。國內(nèi)方面，10月中將召開十八屆六中全會，10月下旬將召開中央政治局會議，對房地產(chǎn)政策以及未來經(jīng)濟改革政策的定調將直接影響投資者風險偏好。

綜上，我們認為本輪風險偏好的下行期尚未結束，四季度是風險端的一個重要時點。

三、機會與風險

從廣義資產(chǎn)定價模型來看，當前屬于典型的分子改善，分母惡化的階段，那么最終的市場結果會如何呢？我們認為在這樣的宏觀背景下，股市大概率不存在系統(tǒng)性機會，即沒有大牛市也不存在大熊市。但是市場會表現(xiàn)出何種運行特征呢？理論上而言，這取決于分子分母力量的對比，但事實上這種變化很難被定量的觀察到。其實，我們不妨回到估值這一最終結果來分析。如果當前的估值已經(jīng)反應了市場各種擔憂，那么分子或分母任何一端邊際的改善都會驅動估值的提升，否則，估值回歸將是大概率事件。

截止9月17日，全部A股市盈率（TTM，整體法）21.49倍，全部A股市凈率2.06倍，大致回到2011年的估值水平。剔除銀行和兩油后的市盈率則高達38.62，處于歷史較高水平，市凈率2.84倍，處于歷史平均水平。從估值中位數(shù)來看，9月市盈率為53.32倍，這意味著有一半以上的股票估值在50倍以上。從絕對水平看，這樣的估值顯然是過高的。

回到相對坐標，我們需要加入宏觀背景因素。我們以2014年的2000點作為一個底部錨（這個底部是長達數(shù)年構筑而成，有效性較強）來考察估值的坐標變化。從利率水平來看，從14年最高點至今，10年期國債收益率從4.6%降至2.7%，降幅41.3%。從企業(yè)盈利來看，將16年全年凈利潤TTM后，對比13年全年凈利潤，全部Ａ股、主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板分別增長5.5%、1.19%、53.4%、79.4%。如果僅從靜態(tài)角度估量，不考慮業(yè)績變化，從2014年到現(xiàn)在，上證因利率下降帶來40%左右的估值提升，以2000點為基準的話，合理底部在2800上下。創(chuàng)業(yè)板以14年1200為底部區(qū)間的話，合理底部應在1700點以上。

從目前實際估值變化看，全部Ａ股從12.32到21.5，漲幅63.55%，主板從9.62倍到15.37，漲幅59.77%，中小板從36.5到52.02，漲幅42.52%，創(chuàng)業(yè)板從54到70，漲幅29.63%。很明顯，主板和全部Ａ股的漲幅超出了利率和業(yè)績改善帶來的提升，創(chuàng)業(yè)板的漲幅小于利率和業(yè)績改善所能帶來的潛在提升空間。創(chuàng)業(yè)板和主板近期估值差異的變化，很大程度上和管理層抑制兼并重組，打擊“殼投機”有關系。管理層的政策改變了投資者對創(chuàng)業(yè)板成長性的預期，同時投資者提高了對主板業(yè)績恢復帶來的資產(chǎn)重估的預期。隨著后期新信息的不斷釋放，市場將逐步修復這兩種預期偏差。

綜上，我們根據(jù)歷年絕對水平均值和相對坐標變化幅度，給予15-20PE，5%業(yè)績增長，16年市場運行區(qū)間在2400-3200?？紤]到利率因素的弱化和風險偏好端的下降，我們認為四季度的估值中樞存在回到區(qū)間下沿的可能，極限可能在前期熔斷低點區(qū)域。即上證在2600-2700區(qū)間（對應16-17PE），滬深300在2800-2900區(qū)間。策略上，我們建議單邊頭寸可以在3300-3400一帶逢高空。套利頭寸，可以嘗試買近月賣遠月的空頭跨期套利。

風險提示：美聯(lián)儲貨幣政策超預期   經(jīng)濟復蘇低于預期  黑天鵝（德意志銀行破產(chǎn)、希臘債務違約、意大利脫歐等）

作者簡介

蔡少杰，經(jīng)濟學碩士，國海良時期貨金融衍生品分析師，CIIA，期貨從業(yè)資格證號F3013594 。主要負責股指及股市投資策略的研究，擅長自上而下+自下而上的研究方法。