股指四季度策略分析

內(nèi)容摘要：

我們認(rèn)為市場(chǎng)形成中長(zhǎng)期底部需要滿足三個(gè)條件：一是流動(dòng)性見(jiàn)頂（10年期國(guó)債收益率），二是風(fēng)險(xiǎn)偏好見(jiàn)底，三是能夠預(yù)期企業(yè)盈利出現(xiàn)底部（ROE）。目前我們認(rèn)為利率水平階段性底部大概率確立，企業(yè)盈利階段性底部開始顯現(xiàn)，但風(fēng)險(xiǎn)偏好尚未見(jiàn)底?？傮w上，當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境不具備形成中長(zhǎng)期底部的條件。在這種分子改善，父母惡化的市場(chǎng)環(huán)境下，市場(chǎng)不存在系統(tǒng)性機(jī)會(huì)，估值成為驅(qū)動(dòng)行情波動(dòng)的核心變量。我們認(rèn)為全年行情波動(dòng)區(qū)間在2400-3200，而當(dāng)前較高的估值水平將驅(qū)動(dòng)四季度價(jià)值回歸，極限大概率在2600-2700（熔斷低點(diǎn)區(qū)域）。策略上，單邊頭寸建議在3300-3400一帶逢高空。套利頭寸，可嘗試買近月拋遠(yuǎn)月的空頭跨期套利。

一、三季度行情回顧

我們?cè)谌緢?bào)中明確提出靜候吃飯行情，指數(shù)向上波動(dòng)20%-30%的空間，行情空間上限在3500區(qū)間。事后看，我們分析對(duì)了方向，卻沒(méi)有分析對(duì)過(guò)程。這一輪吃飯行情，遠(yuǎn)比我們想要的要苦澀，對(duì)很多投資者而言都是指數(shù)漲，照樣虧。我們以6月24日英國(guó)退歐日的收盤價(jià)為初始日計(jì)算，截止目前主要市場(chǎng)指數(shù)和行業(yè)分類指數(shù)漲跌幅如下。從圖1主要指數(shù)漲跌幅來(lái)看，以上證50、超大盤為代表的藍(lán)籌明顯好于中小板，創(chuàng)業(yè)板。但從三大股指期貨本身的漲幅來(lái)看，并無(wú)明顯差異。這主要是在普漲格局下，行業(yè)間的輪動(dòng)差異并不大。從圖2行業(yè)分類指數(shù)來(lái)看，建材裝飾、銀行、化工、通信、建筑材料、有色金屬等上游周期性行業(yè)，相對(duì)好于證券、汽車、電氣設(shè)備、電子、農(nóng)林牧漁、家用電器、機(jī)械設(shè)備等行業(yè)，但總體以普漲為主。進(jìn)入四季度，吃飯行情是否還會(huì)延續(xù)呢？

二、形成中長(zhǎng)期底部的三個(gè)條件

進(jìn)入9月下旬，市場(chǎng)在3200區(qū)域分歧明顯加大，多空焦灼。我們認(rèn)為市場(chǎng)中長(zhǎng)期底部形成需要滿足三個(gè)條件：一是流動(dòng)性見(jiàn)頂（10年期國(guó)債收益率），二是風(fēng)險(xiǎn)偏好見(jiàn)底，三是能夠預(yù)期企業(yè)盈利出現(xiàn)底部（ROE）。目前我們認(rèn)為利率水平階段性底部大概率確立，企業(yè)盈利階段性底部開始顯現(xiàn)，但風(fēng)險(xiǎn)偏好尚未見(jiàn)底?？傮w上，當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境不具備形成中長(zhǎng)期底部的條件。

（一）流動(dòng)性：階段性底部確立

對(duì)于流動(dòng)性的研究，我們主要從宏觀流動(dòng)性和市場(chǎng)流動(dòng)性兩個(gè)方面來(lái)把握。宏觀流動(dòng)性方面，我們從量?jī)r(jià)兩個(gè)維度來(lái)分析。

價(jià)，即利率水平，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而言，十年期國(guó)債具有重要的指標(biāo)意義。目前十年期國(guó)債重新站上2.7%水平，我們認(rèn)為這一利率水平至少是階段性的底部低點(diǎn)。理由如下:(1)從歷史統(tǒng)計(jì)來(lái)看，當(dāng)前利率水平已經(jīng)低于2005、2008、2012三輪庫(kù)存周期低點(diǎn)。利率本質(zhì)上是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期的映射，以庫(kù)存周期為增長(zhǎng)坐標(biāo)來(lái)看，目前十年期國(guó)債利率正處于一輪周期的末段，短期繼續(xù)大幅下行的空間與可能性都不大。

(2)從通縮到通脹的傳導(dǎo)繼續(xù)，震蕩上行是未來(lái)幾個(gè)季度的主基調(diào)。盡管8月的CPI大大低于預(yù)期，但是撇開基數(shù)效應(yīng)，從環(huán)比趨勢(shì)上看依舊延續(xù)上行態(tài)勢(shì)。從上游CRB指數(shù)來(lái)看，目前的這一輪上升期尚未結(jié)束，CRB指數(shù)收益率的核心波動(dòng)區(qū)間在-20%-20%，目前CRB綜合僅修復(fù)至0%附近，CRB工業(yè)原料修復(fù)至4%附近，向上仍有較大空間，滯后效應(yīng)將傳遞至PPI與CPI。（圖4與圖5）

另外，從CPI主要影響因素豬肉，房租來(lái)看，豬周期尚未結(jié)束，供給不足導(dǎo)致豬價(jià)易上難下。房?jī)r(jià)的傳導(dǎo)效應(yīng)只是剛剛開始，對(duì)整個(gè)服務(wù)業(yè)的成本推動(dòng)效應(yīng)最終會(huì)反映在物價(jià)上。（圖6與圖7）事實(shí)上，從ＧＤＰ平減指數(shù)來(lái)看，從通縮到通脹的傳遞更明顯。（圖8）

（３）以庫(kù)存周期為坐標(biāo)，美國(guó)十年期國(guó)債收益率同樣處于一輪周期的末段。在產(chǎn)出缺口收窄的背景下，利率伴隨通脹上行是主要特征。一旦中美利差縮窄，則意味著央行在實(shí)施寬松貨幣政策時(shí)面臨的約束成本進(jìn)一步上升。（圖9-圖12）

（４）貨幣政策迎來(lái)二階拐點(diǎn)。無(wú)論是最近重啟１４天和２８天逆回購(gòu)，還是一行三會(huì)頻頻釋放金融去杠桿，防資產(chǎn)價(jià)格泡沫，引導(dǎo)資金脫虛入實(shí)，貨幣政策的二階拐點(diǎn)開始顯現(xiàn)。未來(lái)政策的重心將從貨幣政策轉(zhuǎn)向財(cái)政政策，主動(dòng)式降準(zhǔn)降息的幻想已經(jīng)不切實(shí)際。

量，即貨幣總量。從貨幣創(chuàng)造角度來(lái)看，最終貨幣投放量＝基礎(chǔ)貨幣×貨幣乘數(shù)，因此要考察流動(dòng)性是否處于寬松周期，關(guān)鍵就看這三項(xiàng)的趨勢(shì)變化。從圖13看到，廣義貨幣量M2 低位保持穩(wěn)定，貨幣乘數(shù)處于歷史高位，基礎(chǔ)貨幣低位企穩(wěn)。但從趨勢(shì)變化來(lái)看，央行的資產(chǎn)負(fù)債表可能迎來(lái)收縮。貨幣乘數(shù)目前保持在5以上，考慮到降準(zhǔn)的約束成本，已接近于理論最大值，繼續(xù)大幅上升的可能性不大?；A(chǔ)貨幣，從決定因素來(lái)看，主要是外匯占款、財(cái)政存款、貨幣政策三因素。在外匯趨勢(shì)性下降的背景下，如果沒(méi)有寬松財(cái)政和貨幣政策頻繁對(duì)沖，基礎(chǔ)貨幣的下降不可避免。（圖13-圖16） 

如果把宏觀流動(dòng)性比作大江，那么各資本市場(chǎng)就是小河分支，市場(chǎng)流動(dòng)性本質(zhì)上是考察存量資金如何在各類資產(chǎn)池子中分配。從參與者成分來(lái)看，股市大致可以分為機(jī)構(gòu)投資者、個(gè)人投資者、外資、產(chǎn)業(yè)投資者。我們可以跟蹤這幾類資金的變動(dòng)動(dòng)來(lái)推測(cè)市場(chǎng)流動(dòng)性的變化。

從機(jī)構(gòu)投資者來(lái)看，股票型基金發(fā)行個(gè)數(shù)、發(fā)行份額都在低位保持相對(duì)穩(wěn)定，與14年牛市啟動(dòng)前的水平相當(dāng)。受益于債券牛市，債券型基金在今年發(fā)展迅猛。另外，從機(jī)構(gòu)投資者的倉(cāng)位來(lái)看，目前多數(shù)保持在50%-70%上下，說(shuō)明市場(chǎng)主流投資者對(duì)后市看淡。（圖17-圖20）

從個(gè)人投資者來(lái)看，證券交易結(jié)算資金處于持續(xù)下降中，銀證轉(zhuǎn)賬變動(dòng)凈額連續(xù)三周大幅流出，表明個(gè)人投資者不斷將資金撤出股市。從投資者數(shù)量變動(dòng)來(lái)看，新增投資者數(shù)量回落，期末持倉(cāng)賬戶數(shù)持續(xù)回落，期間參與交易賬戶數(shù)低位搖擺。說(shuō)明散戶在不斷撤離股市，只有存量投資者在交易。（圖21-圖22）

從賬戶市值結(jié)構(gòu)看，10萬(wàn)以下賬戶繼續(xù)回落，10萬(wàn)以上略有回升 。由于10萬(wàn)以下市值投資者戶數(shù)占總持倉(cāng)戶數(shù)的70%以上，說(shuō)明當(dāng)前市場(chǎng)正處于去散戶化階段。另外，從杠桿資金來(lái)看，兩融余額目前維持在9000億水平，基本回到14年年底水平，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的群體，市場(chǎng)信心在股災(zāi)后處于逐步修復(fù)中。（圖22-圖23）

從海外投資者來(lái)看，滬港通年初至今總體還是呈流入狀態(tài)，但相比港股通，南下的資金要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于北上的資金，在深港通即將放行，滬港通擴(kuò)容的背景下，南下趨勢(shì)有可能會(huì)進(jìn)一步加大。（圖24-圖25）另外，從QFII統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，2016年的累計(jì)發(fā)行個(gè)數(shù)與總額度都遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于歷年平均水平，這很大程度上和人民幣貶值預(yù)期有關(guān)。（圖26-圖27）

以上是從資金供給的角度來(lái)看市場(chǎng)流動(dòng)性，我們還需要從資金需求的角度來(lái)跟蹤。資金需求主要包括IPO、產(chǎn)業(yè)資本凈減持、再融資。從IPO實(shí)際募集資金和首發(fā)家數(shù)來(lái)看，6月后IPO明顯有提速的跡象。從再融資來(lái)看，增發(fā)與配股在7月后均有回落，這應(yīng)該受監(jiān)管層加強(qiáng)資產(chǎn)重組管理、打擊殼炒作等從嚴(yán)監(jiān)管有關(guān)。從大小非減持來(lái)看，6月以后減持量明顯上升。從全年潛在解禁量來(lái)看，四季度將迎來(lái)解禁高峰。因此，IPO與產(chǎn)業(yè)資本凈減持是四季度資金抽水的主要壓力。（圖28-圖33）

另外，我們也可以從市場(chǎng)本身的交易特征來(lái)窺測(cè)市場(chǎng)流動(dòng)性。從成交金額與換手率來(lái)看，目前在低位徘徊，市場(chǎng)交投非常清淡，投資者觀望情緒較濃。（圖34-圖35）

綜上，宏觀流動(dòng)性方面，長(zhǎng)期利率水平階段性見(jiàn)底，央行資產(chǎn)負(fù)債表可能面臨收縮。市場(chǎng)流動(dòng)性方面，存量資金博弈為主，并且存量資金總體處于外流狀態(tài)。