在邁克爾劉易斯的《大空頭》火起來之前，普通民眾或許最熟悉的前金融危機(jī)時(shí)代的信用衍生品應(yīng)該是擔(dān)保抵押憑證CDO，媒體甚至把利用正態(tài)分布Copula技術(shù)設(shè)計(jì)簡(jiǎn)便的CDO定價(jià)公式的華人金融工程師李祥林看作引發(fā)2008年次貸危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)住钕榱忠墙?jīng)常看中文媒體的話，或許也會(huì)用“做技術(shù)并不可恥”這句話來感嘆自己。

不過現(xiàn)在好了，《大空頭》火了，信用違約互換CDS走入了大眾的視野，代替CDO成為了次貸危機(jī)的最佳注釋，而在銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)批準(zhǔn)設(shè)立信用聯(lián)結(jié)票據(jù)CLN和CDS之后，CDS再度火了起來，很多人甚至聳人聽聞地說，CDS是大空頭利器，人們有了做空房地產(chǎn)的工具，房地產(chǎn)泡沫離崩盤不遠(yuǎn)了。

這與官方提到的“對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)”、“增強(qiáng)中小企業(yè)融資能力”似乎完全相悖，誰對(duì)了誰錯(cuò)了，CDS真的是引發(fā)次貸危機(jī)的主要因素嗎？

我們回過頭去看一看。

從字面意義上去理解CDS，似乎跟財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)很相似：A銀行為其所持有的某一個(gè)貸款或者債券購(gòu)買保險(xiǎn)，約定當(dāng)貸款或債券觸發(fā)違約條件后，B保險(xiǎn)公司向A銀行支付A銀行的投資損失——同財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)一樣，A銀行每年需要為該貸款或債券付保險(xiǎn)費(fèi)。

不過，與財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)不同的是，CDS是一個(gè)可以“過度保險(xiǎn)”的工具：在財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)的例子里，如果我的標(biāo)的資產(chǎn)——比如一套房子的總價(jià)值是500萬，那么當(dāng)房子因地震或火災(zāi)或人為破壞而毀滅時(shí)，我最多獲得500萬的補(bǔ)償；但CDS可并不是這樣，只要我買了足夠多的保險(xiǎn)，當(dāng)我的資產(chǎn)毀滅或受損時(shí)，我可以獲得2000萬甚至5億的補(bǔ)償。

正是因?yàn)镃DS可以“過度保險(xiǎn)”這樣一個(gè)性質(zhì)，當(dāng)出現(xiàn)資產(chǎn)荒、連次貸都無法滿足投資的需求時(shí)，機(jī)構(gòu)們發(fā)現(xiàn)它們似乎可以完全脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金需求去創(chuàng)造一個(gè)新的資產(chǎn)：合成CDO。

先來說說CDO吧，大家都知道CDO就是打包一系列的貸款，制作成結(jié)構(gòu)化的金融產(chǎn)品——這些貸款存在較低的相關(guān)性（但在金融危機(jī)時(shí)，其尾部相關(guān)性極大），也就是說平時(shí)A貸款違約了不會(huì)導(dǎo)致B貸款違約，但特殊情況，比如全國(guó)房地產(chǎn)都崩盤時(shí)，相關(guān)性非常大，A貸款違約了就會(huì)導(dǎo)致B貸款違約，由于機(jī)構(gòu)使用李祥林的正態(tài)分布Copula模型會(huì)低估金融危機(jī)時(shí)的尾部相關(guān)性，導(dǎo)致市場(chǎng)錯(cuò)誤的估計(jì)了CDO的風(fēng)險(xiǎn)，最終次貸危機(jī)爆發(fā)打了金融機(jī)構(gòu)一個(gè)措手不及。

合成CDO呢？是通過購(gòu)買國(guó)債+賣出相關(guān)資產(chǎn)的CDS（即對(duì)該債券進(jìn)行保險(xiǎn)，收取保險(xiǎn)費(fèi)）的方式來合成了一個(gè)跟標(biāo)的債券風(fēng)險(xiǎn)及收益相似的資產(chǎn)，當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)違約時(shí)，購(gòu)買了合成CDO的投資人一樣要受到損失。

好吧，你知道CDS是可以過度保險(xiǎn)的，意味著只要國(guó)債管夠，機(jī)構(gòu)可以制造無窮多的合成CDS給客戶購(gòu)買——從金融市場(chǎng)整體來考慮，當(dāng)沒有損失時(shí)，合成CDO可以增加投資人的收益，而當(dāng)出現(xiàn)違約時(shí)，合成CDO將成倍增加投資人整體的損失，這種行為，實(shí)際上是放杠桿。

不過，問題也不全是放杠桿：和你在股市、債市放杠桿，追逐股票和債券，推高價(jià)格造成金融系統(tǒng)不穩(wěn)定不同，CDS本身只是一種保險(xiǎn)，由它制作而成的合成CDO也是如此，既然是一種保險(xiǎn)，那么美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的崩盤、債券的違約自然不是由它導(dǎo)致的——你能說買了重疾險(xiǎn)就會(huì)增加你得癌癥的概率嗎？你能說買了火災(zāi)險(xiǎn)就會(huì)增加房屋著火的風(fēng)險(xiǎn)嗎？

當(dāng)然，在這個(gè)金融鏈條上，CDS并不是就那么“干凈”：CDS最開始的出現(xiàn)以及以后CDS的買方，都抱著信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋的目的的：我買了CDS意味著我把該資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了保險(xiǎn)人，自然我就可以繼續(xù)放貸甚至放松放貸標(biāo)準(zhǔn)了——對(duì)CDS的過度信賴就像過度信賴兩房對(duì)房地產(chǎn)貸款的擔(dān)保一樣，使得放貸人和投資者放松風(fēng)險(xiǎn)管理的尺度，卻忘了自己一直持有著這些危險(xiǎn)的貸款以及CDS僅僅是把機(jī)構(gòu)對(duì)貸款的風(fēng)險(xiǎn)暴露轉(zhuǎn)變成了對(duì)保險(xiǎn)人的風(fēng)險(xiǎn)暴露而已。

而在房?jī)r(jià)停滯后，購(gòu)買CDS的人（賣給他們CDS的人就是那些合成CDO的投資者，也是放杠桿買多的一方）已不那么單純，成為了做空房地產(chǎn)貸款（間接做空房?jī)r(jià)）的工具——與股票債券市場(chǎng)上的賣空不同，購(gòu)買CDS的行為本身并不影響市場(chǎng)價(jià)格，這種行為更像是下注，下注房地產(chǎn)價(jià)格下跌，然后等待命運(yùn)女神揭開答案。

他們賭對(duì)了。

CDS僅僅是一個(gè)工具，就像交易商協(xié)會(huì)所說，運(yùn)用CDS可以對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)、增強(qiáng)中小企業(yè)的融資能力——這在如今這個(gè)企業(yè)投資萎靡不振、銀行風(fēng)險(xiǎn)厭惡的時(shí)代是尤為重要的，而其CDS本身與股票、債券杠桿及賣空不同，并不會(huì)導(dǎo)致金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)變化，從這個(gè)角度上說，CDS等信用保險(xiǎn)是較為純凈的對(duì)沖衍生工具。

不過，由于它“過度保險(xiǎn)”的性質(zhì)和金融機(jī)構(gòu)對(duì)尾部相關(guān)性、交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)不足，CDS帶來的金融市場(chǎng)高杠桿的確擴(kuò)大了次貸危機(jī)和房?jī)r(jià)泡沫破裂的傷害，而這也值得監(jiān)管機(jī)構(gòu)保持警惕。

而對(duì)想要做空房地產(chǎn)的投資人來說，CDS由于不直接掛鉤房地產(chǎn)，而是通過住房貸款違約率間接掛鉤房?jī)r(jià)，且購(gòu)買CDS本身并不會(huì)影響房地產(chǎn)市場(chǎng)的供需結(jié)構(gòu)，除非出現(xiàn)房地產(chǎn)價(jià)格崩盤式下跌，否則很難通過間接掛鉤房?jī)r(jià)的CDS做空房地產(chǎn)獲利的。

而對(duì)金融機(jī)構(gòu)而言，特別是深受壞賬影響，凈資本不斷被侵蝕的銀行業(yè)而言，CDS無疑是降低資本損耗，增強(qiáng)銀行支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資本實(shí)力的重要一環(huán)，也是壞賬出表等業(yè)務(wù)的關(guān)鍵因素，我們估計(jì)銀行將很快成為CDS市場(chǎng)的主要參與者。