在邁克爾劉易斯的《大空頭》火起來之前，普通民眾或許最熟悉的前金融危機時代的信用衍生品應(yīng)該是擔(dān)保抵押憑證CDO，媒體甚至把利用正態(tài)分布Copula技術(shù)設(shè)計簡便的CDO定價公式的華人金融工程師李祥林看作引發(fā)2008年次貸危機的罪魁禍?zhǔn)住钕榱忠墙?jīng)常看中文媒體的話，或許也會用“做技術(shù)并不可恥”這句話來感嘆自己。

不過現(xiàn)在好了，《大空頭》火了，信用違約互換CDS走入了大眾的視野，代替CDO成為了次貸危機的最佳注釋，而在銀行間市場交易商協(xié)會批準(zhǔn)設(shè)立信用聯(lián)結(jié)票據(jù)CLN和CDS之后，CDS再度火了起來，很多人甚至聳人聽聞地說，CDS是大空頭利器，人們有了做空房地產(chǎn)的工具，房地產(chǎn)泡沫離崩盤不遠了。

這與官方提到的“對沖信用風(fēng)險”、“增強中小企業(yè)融資能力”似乎完全相悖，誰對了誰錯了，CDS真的是引發(fā)次貸危機的主要因素嗎？

我們回過頭去看一看。

從字面意義上去理解CDS，似乎跟財產(chǎn)保險很相似：A銀行為其所持有的某一個貸款或者債券購買保險，約定當(dāng)貸款或債券觸發(fā)違約條件后，B保險公司向A銀行支付A銀行的投資損失——同財產(chǎn)保險一樣，A銀行每年需要為該貸款或債券付保險費。

不過，與財產(chǎn)保險不同的是，CDS是一個可以“過度保險”的工具：在財產(chǎn)保險的例子里，如果我的標(biāo)的資產(chǎn)——比如一套房子的總價值是500萬，那么當(dāng)房子因地震或火災(zāi)或人為破壞而毀滅時，我最多獲得500萬的補償；但CDS可并不是這樣，只要我買了足夠多的保險，當(dāng)我的資產(chǎn)毀滅或受損時，我可以獲得2000萬甚至5億的補償。

正是因為CDS可以“過度保險”這樣一個性質(zhì)，當(dāng)出現(xiàn)資產(chǎn)荒、連次貸都無法滿足投資的需求時，機構(gòu)們發(fā)現(xiàn)它們似乎可以完全脫離實體經(jīng)濟的資金需求去創(chuàng)造一個新的資產(chǎn)：合成CDO。

先來說說CDO吧，大家都知道CDO就是打包一系列的貸款，制作成結(jié)構(gòu)化的金融產(chǎn)品——這些貸款存在較低的相關(guān)性（但在金融危機時，其尾部相關(guān)性極大），也就是說平時A貸款違約了不會導(dǎo)致B貸款違約，但特殊情況，比如全國房地產(chǎn)都崩盤時，相關(guān)性非常大，A貸款違約了就會導(dǎo)致B貸款違約，由于機構(gòu)使用李祥林的正態(tài)分布Copula模型會低估金融危機時的尾部相關(guān)性，導(dǎo)致市場錯誤的估計了CDO的風(fēng)險，最終次貸危機爆發(fā)打了金融機構(gòu)一個措手不及。

合成CDO呢？是通過購買國債+賣出相關(guān)資產(chǎn)的CDS（即對該債券進行保險，收取保險費）的方式來合成了一個跟標(biāo)的債券風(fēng)險及收益相似的資產(chǎn)，當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)違約時，購買了合成CDO的投資人一樣要受到損失。

好吧，你知道CDS是可以過度保險的，意味著只要國債管夠，機構(gòu)可以制造無窮多的合成CDS給客戶購買——從金融市場整體來考慮，當(dāng)沒有損失時，合成CDO可以增加投資人的收益，而當(dāng)出現(xiàn)違約時，合成CDO將成倍增加投資人整體的損失，這種行為，實際上是放杠桿。

不過，問題也不全是放杠桿：和你在股市、債市放杠桿，追逐股票和債券，推高價格造成金融系統(tǒng)不穩(wěn)定不同，CDS本身只是一種保險，由它制作而成的合成CDO也是如此，既然是一種保險，那么美國房地產(chǎn)市場的崩盤、債券的違約自然不是由它導(dǎo)致的——你能說買了重疾險就會增加你得癌癥的概率嗎？你能說買了火災(zāi)險就會增加房屋著火的風(fēng)險嗎？

當(dāng)然，在這個金融鏈條上，CDS并不是就那么“干凈”：CDS最開始的出現(xiàn)以及以后CDS的買方，都抱著信用風(fēng)險緩釋的目的的：我買了CDS意味著我把該資產(chǎn)的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移給了保險人，自然我就可以繼續(xù)放貸甚至放松放貸標(biāo)準(zhǔn)了——對CDS的過度信賴就像過度信賴兩房對房地產(chǎn)貸款的擔(dān)保一樣，使得放貸人和投資者放松風(fēng)險管理的尺度，卻忘了自己一直持有著這些危險的貸款以及CDS僅僅是把機構(gòu)對貸款的風(fēng)險暴露轉(zhuǎn)變成了對保險人的風(fēng)險暴露而已。

而在房價停滯后，購買CDS的人（賣給他們CDS的人就是那些合成CDO的投資者，也是放杠桿買多的一方）已不那么單純，成為了做空房地產(chǎn)貸款（間接做空房價）的工具——與股票債券市場上的賣空不同，購買CDS的行為本身并不影響市場價格，這種行為更像是下注，下注房地產(chǎn)價格下跌，然后等待命運女神揭開答案。

他們賭對了。

CDS僅僅是一個工具，就像交易商協(xié)會所說，運用CDS可以對沖信用風(fēng)險、增強中小企業(yè)的融資能力——這在如今這個企業(yè)投資萎靡不振、銀行風(fēng)險厭惡的時代是尤為重要的，而其CDS本身與股票、債券杠桿及賣空不同，并不會導(dǎo)致金融市場的結(jié)構(gòu)變化，從這個角度上說，CDS等信用保險是較為純凈的對沖衍生工具。

不過，由于它“過度保險”的性質(zhì)和金融機構(gòu)對尾部相關(guān)性、交易對手信用風(fēng)險的估計不足，CDS帶來的金融市場高杠桿的確擴大了次貸危機和房價泡沫破裂的傷害，而這也值得監(jiān)管機構(gòu)保持警惕。

而對想要做空房地產(chǎn)的投資人來說，CDS由于不直接掛鉤房地產(chǎn)，而是通過住房貸款違約率間接掛鉤房價，且購買CDS本身并不會影響房地產(chǎn)市場的供需結(jié)構(gòu)，除非出現(xiàn)房地產(chǎn)價格崩盤式下跌，否則很難通過間接掛鉤房價的CDS做空房地產(chǎn)獲利的。

而對金融機構(gòu)而言，特別是深受壞賬影響，凈資本不斷被侵蝕的銀行業(yè)而言，CDS無疑是降低資本損耗，增強銀行支持實體經(jīng)濟的資本實力的重要一環(huán)，也是壞賬出表等業(yè)務(wù)的關(guān)鍵因素，我們估計銀行將很快成為CDS市場的主要參與者。