8月下旬，中國央行重啟14天期逆回購，這被市場投資者視為央行有意降低債市杠桿的信號，長端利率應(yīng)聲反彈。中秋節(jié)前，央行又重啟28天逆回購，雖然是應(yīng)對過節(jié)需求所為，但14天逆回購?fù)耆軡M足過節(jié)因素，故其再次向市場傳遞堅定去杠桿的信號。由此國債期貨出現(xiàn)了一輪較大的調(diào)整行情，至今仍處于調(diào)整中。

驅(qū)動利率變動的主要因素是經(jīng)濟基本面與貨幣政策。不可否認，我國經(jīng)濟仍處于下行周期，為抵御經(jīng)濟下行央行往往會實施寬松的貨幣政策，導(dǎo)致利率進入下行通道。目前國際上大部分國家皆在實施寬松貨幣政策，利率頻創(chuàng)歷史新低。寬松貨幣政策在初始確實產(chǎn)生了一些積極作用，但其帶來的危害也不容小覷。目前看，寬松貨幣政策邊際效用越來越小，而其帶來的負面影響越來越大。以我國為例，去年年底略偏寬松的貨幣政策導(dǎo)致了杠桿的居高不下、房價暴漲、資金錯配嚴重、貧富差距迅速擴大等問題。下面可以從數(shù)據(jù)上看一下目前的市場狀況：

居民住房貸款杠桿水平不斷攀升。央行的數(shù)據(jù)顯示，今年7月末金融機構(gòu)人民幣中長期貸款余額達到了58.38萬億元，較2001年增長超過50倍。從增量來看，僅今年前7個月人民幣中長期貸款余額就增加了5.84萬億元。中國的居民杠桿率近年來增長非?？欤用竦呢搨颊麄€GDP的比重從2005年的17.1%猛增到2015年的39.5%，而2016年有望達到44%。同時，個人房貸增量持續(xù)大漲。今年上半年，個人購房貸款增量達到2.37萬億元，去年整年的增量也不過2.66萬億元。統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)更令人吃驚，1至7月個人按揭貸款13305億元，增長54.6%。

目前信貸主要靠居民住房貸款支撐。8月新增社融總量1.47萬億元，相比7月回升近萬億元，同比多增3600億元。房地產(chǎn)銷售和非銀金融機構(gòu)貸款仍是新增貸款主要來源，企業(yè)貸款仍然疲軟。8月新增貸款略高于預(yù)期，且貸款余額增速8月為13%，比7月的12.9%略有回升，但仍明顯低于今年二季度14.3%—14.4%的水平。8月房地產(chǎn)銷售仍然帶動中長期居民貸款增加較快，并且對非銀行業(yè)金融機構(gòu)貸款8月增加1463億元，屬去年7月股災(zāi)救市以來的新高。除去房貸和非銀金融機構(gòu)貸款之外，企業(yè)貸款仍然疲軟，短期及中長期企業(yè)貸款分別凈減少1172億元和80億元，顯示出企業(yè)擴張意愿仍然較弱。

流動性陷阱早已出現(xiàn)，寬松貨幣政策邊際效用越來越弱。8月M2由上月10.2%回升至11.4%，主要因為信貸回升、財政存款回落和基數(shù)影響。8月M1增速依然維持在25.3%的高位，M1—M2的差值雖然由上月的15.20%降至13.90%，但仍然處于歷史高位，反映地產(chǎn)銷售火熱、企業(yè)資金充沛，而經(jīng)濟低迷令其投資意愿偏弱，流動性陷阱比較明顯。

暴漲的房價與低迷的實體經(jīng)濟讓央行貨幣政策陷入進退兩難的境地。繼續(xù)寬松面臨資產(chǎn)再次暴漲的可能，目前的資產(chǎn)泡沫有目共睹。過去幾年的寬松造成資金錯配更為嚴重、杠桿水平進一步增大等問題，寬松貨幣政策對經(jīng)濟的推動作用越來越小，這點已成為全球投資者的共識。加上美聯(lián)儲加息預(yù)期升溫，全球流動性都面臨收縮可能，一旦美聯(lián)儲加息得以實施，這將是新興市場貨幣災(zāi)難的開始，也必將抑制我國貨幣政策的空間。

總之，貨幣寬松仍是全球央行的主要選擇。雖然貨幣空間已極為有限，但此時央行或許也不敢大幅收緊流動性，唯恐造成泡沫破滅帶來經(jīng)濟斷崖式的下降，無人能預(yù)知其帶來的風(fēng)險。就連央行在債市去杠桿之際，仍然下調(diào)了28日逆回購利率，以安撫市場。我們預(yù)計在未來經(jīng)濟無重大變化的背景下，央行貨幣政策既難進一步寬松，又難大幅收緊。