1、貨幣政策退位

16年以來(lái)，央行基礎(chǔ)貨幣投放一直較為充足，超儲(chǔ)率圍繞2%波動(dòng)，超儲(chǔ)的穩(wěn)定性使得市場(chǎng)對(duì)于資金面預(yù)期較為樂(lè)觀。而基礎(chǔ)貨幣情況也較為良好，16年以來(lái)處于穩(wěn)定增長(zhǎng)狀態(tài)。從市場(chǎng)利率走勢(shì)來(lái)看，利率中樞整體下移，替代了降息的效果，這也減少了短期降息的可能性。

圖 14超儲(chǔ)率 

圖15 基礎(chǔ)貨幣 （資料來(lái)源：wind、國(guó)海良時(shí)期貨研究所）

在降息降準(zhǔn)等全面寬松政策效果不佳的情況下，央行采取了逆回購(gòu)、MLF等定向?qū)捤烧呔S持市場(chǎng)流動(dòng)性。目前市場(chǎng)整體流動(dòng)性維持穩(wěn)定，銀質(zhì)押、Shibor利率低位穩(wěn)定，隔夜利率維持在2.2%左右。在流動(dòng)性充裕的情況下，市場(chǎng)成交大量集中在隔夜市場(chǎng)，導(dǎo)致隔夜拆借品種的的成交量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其他期限，市場(chǎng)投機(jī)氛圍濃重。為了避免股災(zāi)在債券市場(chǎng)重演，央行自8月24日起重啟14天逆回購(gòu)，自9月13日起重啟28天逆回購(gòu)，MLF操作也增長(zhǎng)了期限，主要目的是提高短期資金成本，引導(dǎo)市場(chǎng)配置長(zhǎng)期限債券，降低市場(chǎng)杠杠，減少市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。但是央行在鎖短放長(zhǎng)的情況下，并沒(méi)有收緊流動(dòng)性：從利率來(lái)看，14天逆回購(gòu)利率依然穩(wěn)定在2.4%，而28天逆回購(gòu)較上次下降5個(gè)基點(diǎn)；從投放量上來(lái)看，總體情況充足，每日投放基本能覆蓋當(dāng)日到期量。

在國(guó)內(nèi)資金充足的情況下，國(guó)內(nèi)投機(jī)氛圍濃重，體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：1）隔夜拆借利率成交量大幅高于其他期限，市場(chǎng)傾向于進(jìn)行短期投資；2）M1和M2剪刀差繼續(xù)放大，長(zhǎng)期投資意愿降低。

圖 16 M1和M2 

圖17 質(zhì)押回購(gòu)量 （資料來(lái)源：wind、國(guó)海良時(shí)期貨研究所）

2、財(cái)政政策成為重點(diǎn)刺激措施

在貨幣政策不佳的情況下，2016年政府工作重心轉(zhuǎn)向了財(cái)政政策。供給側(cè)改革自2015年提出，在2016年大力推行，目前已經(jīng)收到較大效果。煤炭、鋼鐵等多種大宗商品在供給側(cè)改革下，產(chǎn)量和庫(kù)存均出現(xiàn)不同程度減少，推動(dòng)了大宗商品價(jià)格在上半年出現(xiàn)了一輪反彈。

近期監(jiān)管層大力推動(dòng)PPP,調(diào)動(dòng)民間投資，預(yù)期未來(lái)PPP將成為財(cái)政政策發(fā)力的又一大主線。從政策工具來(lái)看，國(guó)內(nèi)財(cái)政寬松主要通過(guò)加快財(cái)政支出增速，而非降低稅費(fèi)來(lái)實(shí)現(xiàn)。財(cái)政支出講大幅增加政府杠桿率，提高系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。2015 年末我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率已達(dá)到 265%，較 2008 年水平（157%）增長(zhǎng)約 69%，處于全球前幾位。此外，從國(guó)際歷史情況來(lái)看，中長(zhǎng)期看后者更有效。因?yàn)槲磥?lái)財(cái)政政策有望向降低稅費(fèi)方面發(fā)展。

從狹義上看，今年 1~8 月錄得財(cái)政赤字5939 億元，財(cái)政支出速度快與往年，特別是8月份，財(cái)政支出增速明顯。按照3%的全年赤字率來(lái)算，目前還有1.6萬(wàn)億的財(cái)政赤字空間。因此四季度財(cái)政政策仍有較大空間。從分項(xiàng)來(lái)看，消費(fèi)和社會(huì)福利相關(guān)支出的占比有所上升，但大部分的財(cái)政擴(kuò)張旨在拉動(dòng)固定資產(chǎn)投資。在政府大力推進(jìn)供給側(cè)改革和PPP的情況下，預(yù)計(jì)四季度財(cái)政投向的重心仍以基建為主。

圖 18財(cái)政收入和支出 

圖 19 政府各項(xiàng)支出占比 （資料來(lái)源：wind、國(guó)海良時(shí)期貨研究所）

（二）國(guó)際：貨幣收斂，財(cái)政加碼 

近期全球主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣寬松政策有轉(zhuǎn)變跡象，主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：第一，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期加強(qiáng)，年內(nèi)大概率加息一次，其中12月份概率最大；第二，歐央行最新會(huì)議決定維持利率不變，為維持目前的QE期限和購(gòu)債規(guī)模水平。預(yù)期未來(lái)貨幣政策將從款式轉(zhuǎn)為穩(wěn)健，而把重點(diǎn)投向與財(cái)政政策。

圖 20 美聯(lián)儲(chǔ)加息概率置信區(qū)間

圖 21 新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)（資料來(lái)源：wind、國(guó)海良時(shí)期貨研究所）

1、美聯(lián)儲(chǔ)：年內(nèi)加息概率大增，短期縮表可能性不高

近期美聯(lián)儲(chǔ)今年加息概率不斷增強(qiáng)，且大部分官員傾向于12月份加息。根據(jù)美國(guó)聯(lián)邦基金利率期貨顯示，美聯(lián)儲(chǔ)12月份加息概率達(dá)到50%。

從決定美聯(lián)儲(chǔ)是否加息的兩大指標(biāo)就業(yè)和通脹來(lái)看：目前美國(guó)整體失業(yè)率維持在4.9%，低于去年的均值5.3。而最近幾次非農(nóng)數(shù)據(jù)中，6月份和7月份數(shù)據(jù)超預(yù)期，8月份數(shù)據(jù)雖然較差，但是從歷史情況來(lái)看屬于正常現(xiàn)象。而通脹方面，美國(guó)核心CPI已經(jīng)連續(xù)9個(gè)月高于美聯(lián)儲(chǔ)略2%的通脹目標(biāo)。因此從這兩方來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)加息的條件已經(jīng)基本滿足。而美聯(lián)儲(chǔ)遲遲不加息的主要原因是全球不確定性的增加。

美聯(lián)儲(chǔ)加息推動(dòng)了美元Libor利率上升，美元中短期流動(dòng)性有所趨緊。自6月末以來(lái),美元Libor利率持續(xù)走高,3MLibor從0.65%上升至9月初的0.84%、大增19BP,創(chuàng)09年5月以來(lái)新高;6MLibor上升32BP至9月初的1.25%,創(chuàng)09年6月以來(lái)新高。此外，美國(guó)基金新規(guī)也是LIBOR上升的重要原因。

圖22 美國(guó)耐用品訂單、庫(kù)存和出貨情況

圖 23 美國(guó)商品庫(kù)存 （資料來(lái)源：wind、國(guó)海良時(shí)期貨研究所）

從2008年金融危機(jī)以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行了3輪QE，資產(chǎn)負(fù)債表不斷擴(kuò)張，從08年的9000億美元增加到目前的4.5萬(wàn)億，增長(zhǎng)了5倍。為了消除長(zhǎng)期寬松政策可能帶給經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，美聯(lián)儲(chǔ)官員正在考慮縮減資產(chǎn)負(fù)債表。我們認(rèn)為短期內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)縮表概率不大，相對(duì)于降息而言，縮表這一工具較為剛猛，對(duì)經(jīng)濟(jì)以及市場(chǎng)流動(dòng)性造成的影響更為距離，因而在加息這一步走穩(wěn)之前，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)任意為之?？傮w來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)大概率加息一次，而短期內(nèi)縮減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)?？赡苄圆桓?。

2、歐央行：維持利率不變，QE穩(wěn)定

歐洲央行在 9 月 8 日的議息會(huì)議上宣布維持利率不變，德拉吉表示預(yù)目前歐元區(qū)不需要更多刺激，并未討論直升機(jī)撒錢和購(gòu)買股票。歐洲央行已經(jīng)連續(xù)4次會(huì)議保持無(wú)作為，市場(chǎng)寬松預(yù)期一再落空。主要原因在于：第一，在前期進(jìn)行了大量貨幣寬松之后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有明顯好轉(zhuǎn)，貨幣政策效果不佳，第二，目前央行貨幣寬松空間不大，因此需要節(jié)省子彈，以備關(guān)鍵時(shí)刻使用。第三，在美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期下，繼續(xù)寬松將加大資產(chǎn)外流，疊加歐洲風(fēng)險(xiǎn)事件較多，將對(duì)匯率產(chǎn)生較大壓力。第四，歐洲利率已處于負(fù)值，繼續(xù)下降空間較小。

從近期歐盟的表現(xiàn)來(lái)看，未來(lái)歐洲的政策重心更傾向于向?qū)捸?cái)政的方向靠攏。德國(guó)財(cái)長(zhǎng)在9月初呼吁盡快推出減稅計(jì)劃。但是由于歐洲各國(guó)家差異較大，因此財(cái)政空間有限。從基本面來(lái)看，德國(guó)經(jīng)濟(jì)情況較好，債務(wù)水平較低，因此財(cái)政空間較大。

總體來(lái)看，全球央行寬松的貨幣政策或有所轉(zhuǎn)變，而財(cái)政政策有望成為新的刺激手段。對(duì)于國(guó)內(nèi)，財(cái)政政策擴(kuò)張對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)形成正效果，具體表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面。一方面，過(guò)去幾年政府在消費(fèi)和社會(huì)福利相關(guān)的財(cái)政支付明顯增加，這有利于增加商品消費(fèi)，而且這類投資往往有事半功倍的效果。另一方面，政府債券發(fā)行所得到的資金大部分投向了政府主導(dǎo)的固定資產(chǎn)投資，近期項(xiàng)目新開工投資額增速的大幅上升以及 2015 年以來(lái)較為強(qiáng)勁的基建投資增速即為例證。固定資產(chǎn)投資增加，一方面會(huì)直接增加大宗商品的需求，另一方面，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由促進(jìn)作用，改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況，提高股市估值，也有利于間接增加商品需求。

四、資產(chǎn)配置建議

隨著補(bǔ)庫(kù)的來(lái)臨，需求端的貢獻(xiàn)會(huì)逐漸顯現(xiàn)，如果全球財(cái)政政策共同發(fā)力，內(nèi)外庫(kù)存周期得到共振，那么全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)都會(huì)受到提振，但也面臨各自的政策反向驅(qū)動(dòng)，即中國(guó)的房地產(chǎn)政策調(diào)整和美聯(lián)儲(chǔ)的加息，特別對(duì)于內(nèi)盤商品而言，經(jīng)歷供給側(cè)改革的黑色產(chǎn)業(yè)鏈，價(jià)格漲幅普遍較大，在補(bǔ)庫(kù)與信用收縮的角力中很可能“腿部發(fā)軟”，跟不上平均漲幅。對(duì)于聯(lián)儲(chǔ)加息的影響，我們認(rèn)為，如果是發(fā)生在確定的美國(guó)補(bǔ)庫(kù)周期中，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響有限，唯一利空的美國(guó)國(guó)債，另外，對(duì)于貴金屬，排除戰(zhàn)爭(zhēng)等黑天鵝事件的影響，經(jīng)過(guò)前三個(gè)季度投資需求的快速釋放后，進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)價(jià)格上漲的因素不明顯，尤其是在美國(guó)補(bǔ)庫(kù)進(jìn)程中。

作者簡(jiǎn)介

程趙宏，金融學(xué)碩士，國(guó)海良時(shí)期貨金融衍生品部經(jīng)理，期貨從業(yè)資格證號(hào)F0268663，期貨投資咨詢資格證號(hào)Z0002593。主要負(fù)責(zé)宏觀、金融衍生品研究，注重理論與實(shí)際、基本面分析與技術(shù)分析相結(jié)合，構(gòu)建投資策略。

林濤，金融數(shù)學(xué)碩士，國(guó)海良時(shí)期貨研究所金融衍生品分析師，期貨從業(yè)資格證號(hào)F3007947，投資分析考試合格證編號(hào)TZ009859。主攻流動(dòng)性研究工作，提供相關(guān)投資策略。