林毅：非常榮幸能在這里和大家分享一些我對(duì)市場(chǎng)的一些看法，我希望在這里我能給大家?guī)?lái)些我內(nèi)心的聲音，以及希望我的一些觀點(diǎn)能引起大家的思考，那么我覺得這樣一個(gè)效果就可以達(dá)到了。

我覺得目前A股市場(chǎng)的投資者處于在一個(gè)相對(duì)于比較悲觀的情緒中，從收益率的角度來(lái)說(shuō)，無(wú)論是權(quán)益類資產(chǎn)還是動(dòng)產(chǎn)、不動(dòng)產(chǎn)，投股票可以說(shuō)是選錯(cuò)方向了。但是我覺得路重道遠(yuǎn)，未來(lái)到底如何演繹終究不可以下定論。在兩個(gè)月前大家都在說(shuō)港股是個(gè)雞肋的市場(chǎng)，還有一些相關(guān)的文章，寫的是港交所把港股帶到哪里，文章的意思是有點(diǎn)把港股帶到“陰溝”的意思，但沒想到兩個(gè)月后港股就成為全球的權(quán)益市場(chǎng)里收益率最好的一個(gè)。所以我在想目前波動(dòng)率這么小的市場(chǎng)環(huán)境，每天上下十個(gè)點(diǎn)的震幅，會(huì)不會(huì)是一個(gè)窮途末路，然后牛市再起的一個(gè)階段，這是我個(gè)人的一個(gè)觀點(diǎn)。

目前能夠改變投資者中長(zhǎng)預(yù)期的，無(wú)非就是改革轉(zhuǎn)型、流動(dòng)性以及匯率的變化，我所表達(dá)的內(nèi)容都是圍繞著上面的幾個(gè)要素。我覺得市場(chǎng)環(huán)境比較糾結(jié)，從基本面角度來(lái)說(shuō)，主要就是資產(chǎn)荒和零利率，資產(chǎn)荒表現(xiàn)出來(lái)就是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率往下走。我曾經(jīng)舉過(guò)例子，3、5年之前的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率所代表的就是，比方說(shuō)余額寶的收益率可能6-7%，現(xiàn)在只有兩個(gè)點(diǎn)左右。但是在后期一個(gè)資產(chǎn)不斷放水后 ，權(quán)益資產(chǎn)的價(jià)格并未增長(zhǎng)，反倒是把我們一、二線的房?jī)r(jià)炒了起來(lái)，那么資產(chǎn)荒實(shí)質(zhì)性表現(xiàn)的形式是資產(chǎn)價(jià)格高起，因?yàn)樵谇捌诓粩喾潘?，所以未?lái)增長(zhǎng)的潛力有限。另外一個(gè)就是負(fù)利率時(shí)代，我覺得在負(fù)利率時(shí)代錢不值錢了，錢從價(jià)格端的一個(gè)表現(xiàn)來(lái)說(shuō)就是大家都不要錢，所以其實(shí)負(fù)利率對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)抱有一個(gè)負(fù)面的看法。

目前的三大因素，其實(shí)更多的是從資產(chǎn)端體現(xiàn)出來(lái)這樣的背景。其一就是人口的老齡化，另外就是貧富差距的不斷擴(kuò)大，以及科技創(chuàng)新現(xiàn)在處于瓶頸。人口老齡化就是各個(gè)國(guó)家利率的一個(gè)趨勢(shì)，無(wú)論是利率還是股市收益率都有著老齡化的情況，你會(huì)發(fā)現(xiàn)人口老齡化比例越高的，比如說(shuō)日本、意大利、英國(guó)，它們的利率非常低，回報(bào)率也非常低。人口老齡化的時(shí)代，無(wú)論是從消費(fèi)、投資端所體現(xiàn)的都是一樣的，另外，我覺得收入結(jié)構(gòu)不斷趨向越來(lái)越高，那么錢集中度越來(lái)越提高，則會(huì)導(dǎo)致社會(huì)消費(fèi)的乏力。社會(huì)收入的差距不斷拉大，導(dǎo)致高收入人群的增加，整個(gè)消費(fèi)受到了很大抑制。

我覺得過(guò)去這幾年資本回報(bào)率特別高，從而導(dǎo)致民粹上升，民粹主義相信大家在之前的英國(guó)脫歐也有所體驗(yàn)到，比如說(shuō)看到這樣一個(gè)景象，換一個(gè)角度來(lái)說(shuō)就是民粹主義作祟，就像后面出現(xiàn)了英國(guó)脫歐現(xiàn)象出現(xiàn)，我覺得在后期延續(xù)性這樣一個(gè)現(xiàn)象的預(yù)期，也是顯而易見的。實(shí)質(zhì)上的一個(gè)因素就是所謂的創(chuàng)新不足，從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度上來(lái)說(shuō)就是供給創(chuàng)造需求，就比如剛上市的蘋果7，蘋果手機(jī)就是創(chuàng)造了一個(gè)需求，或者說(shuō)在移動(dòng)端支付生活，或者是整一個(gè)IT體系，PC端向移動(dòng)端過(guò)渡變化，在很大程度上來(lái)看就是新的一個(gè)創(chuàng)造激發(fā)了大家的需求。歸根結(jié)底主要因素還是在于科技創(chuàng)新不足，97-98年的時(shí)候，曾出現(xiàn)過(guò)一輪金融危機(jī)，危機(jī)過(guò)后我覺得全世界找到一個(gè)非常好的突破點(diǎn)方法，那就是我們的IT、互聯(lián)網(wǎng)起來(lái)了，新興產(chǎn)業(yè)帶動(dòng)全球的經(jīng)濟(jì)往上走。我覺得這一次07-08年金融危機(jī)你會(huì)發(fā)現(xiàn)，我們國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)，比如塑鋼類產(chǎn)量，到07年就到了一個(gè)終極，后面就沒有往上行，全球經(jīng)濟(jì)也是一樣，但是我們并沒有看到新的產(chǎn)業(yè)變化、發(fā)展，這就是沒有科技創(chuàng)新來(lái)帶動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的上行，我認(rèn)為這是目前面臨最大的困難。拿國(guó)內(nèi)來(lái)說(shuō)，之前我們依賴于地產(chǎn)發(fā)展，現(xiàn)在在地產(chǎn)之外政府也在尋找變化，從需求端來(lái)說(shuō)，無(wú)非最大兩個(gè)就是地產(chǎn)和汽車，所以我們會(huì)說(shuō)把新能源汽車變成未來(lái)的支柱產(chǎn)業(yè)。

在國(guó)內(nèi)來(lái)說(shuō)，并沒有看到一個(gè)要素結(jié)構(gòu)變化新的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，所以生產(chǎn)率往下走，或者說(shuō)沒有看到新的科技進(jìn)步，或者新的一些帶動(dòng)，是最近很大的困惑。我個(gè)人認(rèn)為從股票這個(gè)角度上看，分子端企業(yè)盈利在很長(zhǎng)一段時(shí)間是很難有新的變化。在四月份的時(shí)候曾有個(gè)權(quán)威人士說(shuō)過(guò)，我們整一個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)要L型往左走，我覺得這是很長(zhǎng)時(shí)間整一個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)所要面臨最大一個(gè)現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題。此外，分母端無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的變化，大家也可以看到，我們從2012年后就開始往下降，我們要看企業(yè)是否在借長(zhǎng)錢，只有在長(zhǎng)期信貸比例提高的情況下，才會(huì)有分母端的變化，所以如果在實(shí)體經(jīng)濟(jì)在資產(chǎn)端沒有太多變化的情況下，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率變化又比較小的情況下，現(xiàn)在唯一可以引發(fā)股票市場(chǎng)變化的就是風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化，從風(fēng)險(xiǎn)偏好的角度來(lái)說(shuō)，從去年5000點(diǎn)開始，全市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好就是呈現(xiàn)出逐步往下走的一個(gè)過(guò)程，一方面是不斷對(duì)金融杠桿的清理，還有在互聯(lián)網(wǎng)所謂的套利行為，都被消化的差不多了。所以在資產(chǎn)端沒有太多變化，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率也很難有所提高，整個(gè)股票市場(chǎng)可能就是一潭死水的狀態(tài)，唯一大家能做的就是當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)往左走的情況下，偶爾上下的起伏，這樣一個(gè)起伏可能來(lái)說(shuō)是比較小的，所以說(shuō)我們?cè)谧鲆粋€(gè)簡(jiǎn)單的觀察，可能會(huì)引發(fā)一個(gè)所謂的風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化。

首先我覺得就是流動(dòng)性的拐點(diǎn)，因?yàn)楝F(xiàn)在大家都看到是一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性貶值的狀態(tài)，所謂的不斷放水的狀態(tài)，大家會(huì)擔(dān)心如果哪一天放水狀況會(huì)到一個(gè)節(jié)點(diǎn)，是不是產(chǎn)生這樣一個(gè)預(yù)期會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好產(chǎn)生一個(gè)很大的沖擊，那這也可能是近期市場(chǎng)暴跌的主要原因，比如說(shuō)美元加息的一個(gè)預(yù)期，我覺得耶倫在近期一個(gè)加息動(dòng)作，或者說(shuō)耶倫可能也陷入到了我們A股的判斷一樣，這不像伯南克時(shí)代，美國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)比較差，可以完全ALL IN各種貨幣政策，就現(xiàn)在來(lái)說(shuō)，會(huì)顯得局促一些，或者說(shuō)左右不定，她可能也是在觀察全球更多數(shù)據(jù)端變化，特別美國(guó)作為整個(gè)貨幣體系的制定者，更多的在關(guān)注中國(guó)這一端資產(chǎn)收益率的情況，但是無(wú)論怎么樣，美元加息的預(yù)期提升，會(huì)對(duì)全球權(quán)益類市場(chǎng)的影響是非常大的。再往下走，完全靠放水所引發(fā)的、帶動(dòng)的行情，一旦碰到美元加息，或者說(shuō)這樣一個(gè)貨幣性的拐點(diǎn)，對(duì)海外市場(chǎng)的沖擊是顯而易見的。大家會(huì)發(fā)現(xiàn)今年美國(guó)市場(chǎng)漲了20%，它整個(gè)盈利端的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有估值水平提升來(lái)得那么快，說(shuō)白了，美國(guó)股市上漲也是通過(guò)放水造成的內(nèi)在因素。就我個(gè)人來(lái)說(shuō)，我觀察最大的兩塊，一個(gè)是加息的預(yù)期，另外一個(gè)就是換屆周期，從換屆周期角度來(lái)看，在國(guó)內(nèi)已經(jīng)是一個(gè)顯而易見的特征，往往是在換屆之后的第二年才會(huì)是固定資產(chǎn)投資的高峰期，所以我覺得在此期間各種信息會(huì)愈發(fā)敏感，缺乏更多刺激的信號(hào)，這個(gè)是我們觀察引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)偏好的一個(gè)因素。另外我覺得是三、四線城市跟流動(dòng)性的外移，從這方面看，可能對(duì)股票市場(chǎng)帶來(lái)了一點(diǎn)希望，前面兩個(gè)則是相對(duì)比較負(fù)面的信號(hào)。最近我也接觸到一些，原來(lái)做固收的，現(xiàn)在國(guó)債的收益率往下跌了，做債券可能原來(lái)很多人都是20-30倍的杠桿，如果一天跌個(gè)0.5%，從點(diǎn)位上看一天跌幅已經(jīng)非常大了，也就是說(shuō)像去年、前年那樣固收非常好過(guò)的日子已經(jīng)過(guò)去了?，F(xiàn)在做固收的拿不到好的資產(chǎn)后，他會(huì)想著是不是要進(jìn)入股票市場(chǎng)，進(jìn)入權(quán)益市場(chǎng)，我認(rèn)為這塊大量的資金涌入權(quán)益類市場(chǎng)才能夯實(shí)我們國(guó)內(nèi)權(quán)益類市場(chǎng)的錨定價(jià)值。所以在換屆周期、美元加息兩個(gè)最大的利空因素之后相對(duì)來(lái)說(shuō)比較合適的信號(hào)。

另外還是要說(shuō)一下改革的力量，從去年5000點(diǎn)開始以來(lái)，不斷地去杠桿去到現(xiàn)在，大家其實(shí)一方面在期待去杠桿的政策出來(lái)，股票市場(chǎng)不會(huì)有太多負(fù)面的反映。整個(gè)去杠桿應(yīng)該是從去年4月份開始，其實(shí)已經(jīng)走了一年半了，這個(gè)信號(hào)可能會(huì)對(duì)于股票市場(chǎng)一些利好，或者有一定的推動(dòng)。“去杠桿何時(shí)了”應(yīng)該是投資者需要重點(diǎn)關(guān)注的信號(hào)。另外需要留意一點(diǎn)的是我們?cè)谌ジ軛U過(guò)程中，估值水平是在不斷壓縮的，到了目前這種所謂的熊市階段，大家才從市值端落實(shí)到業(yè)績(jī)端，但我們會(huì)發(fā)現(xiàn)海外的，比如說(shuō)臺(tái)基電、或者說(shuō)騰訊，對(duì)于騰訊的話大家會(huì)接觸比較多，或者說(shuō)這種映射在大家腦海里更加清晰點(diǎn)，剛剛騰訊的股價(jià)創(chuàng)了新高，我相信很多投資者還想去買這種騰訊概念股，國(guó)內(nèi)A股也有很多家是參股騰訊的，比如說(shuō)民生控股這類。但是會(huì)發(fā)現(xiàn)同樣是創(chuàng)新類的企業(yè)，它在海外的話會(huì)悄悄創(chuàng)新高，有時(shí)候我們也在反思，我們國(guó)內(nèi)的這種去杠桿，這種估值壓縮是不是到哪一個(gè)程度會(huì)形成弱勢(shì)，或者說(shuō)中長(zhǎng)期的平衡。另外，國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板大藍(lán)馬企業(yè)，長(zhǎng)期穩(wěn)定在某一個(gè)階段，對(duì)利空的因素不再敏感的時(shí)候，那在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)估值水平也會(huì)呈現(xiàn)一定的動(dòng)態(tài)平衡，在這樣情況當(dāng)中優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)還是偏少，就是所謂優(yōu)質(zhì)的成長(zhǎng)企業(yè)或者企業(yè)家是非常少的，到了一定程度后是會(huì)形成稀缺性，形成一定的溢價(jià)。所以我認(rèn)為與其大家去關(guān)注這種變化不如多去關(guān)注一些創(chuàng)業(yè)板里的明星企業(yè)，它們的股價(jià)在什么時(shí)候形成一定的平衡。

目前市場(chǎng)資產(chǎn)端沒有什么太大的變化，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率也很難有一個(gè)提升，風(fēng)險(xiǎn)偏好也很難有擴(kuò)張。我們還想賺到錢，應(yīng)該怎么辦呢？如果是買行業(yè)，確實(shí)估值也上不去，資產(chǎn)價(jià)格也上不去，那么只能去做一些投機(jī)以及取巧的事情，比如說(shuō)做一些ST、重組，或者舉牌，像目前市場(chǎng)上炒得最火的就是大股東高溢價(jià)的并購(gòu)，或者說(shuō)像樂通股份這種都是高于市場(chǎng)定價(jià)，高出40-50%拿股價(jià)，這種對(duì)股價(jià)會(huì)有刺激的作用。反過(guò)來(lái)說(shuō)，之前萬(wàn)科、萬(wàn)達(dá)所謂的萬(wàn)氏兄弟這類，中間股價(jià)波動(dòng)變化，帶動(dòng)南方發(fā)展這樣的大牛股。從深層次的角度來(lái)說(shuō)，無(wú)論是資產(chǎn)端還是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，或從風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化來(lái)看，前面兩個(gè)是沒有太多的變化。在下半年，你想賺到大錢，還想有些大的波動(dòng)，那只能賺一些所謂偏門的錢，從再往下走的情況下，我建議大家多去關(guān)注這類在企業(yè)盈利之外，或者說(shuō)整一個(gè)大盤無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率變化之外，去尋找一些竅門，尋找一些新的變化。我覺得像ST股、重組股，這類才有可能大幅度提升估值空間，不然很難有大幅度估值空間提升的可能性，所以我只能給大家灌輸一些新的投資機(jī)會(huì)，比如說(shuō)舉牌、大股東高溢價(jià)、或者說(shuō)ST的一些這種變化，這種才是市場(chǎng)上不看估值，不看股價(jià)，一味上漲，我覺得這類才能帶給一些機(jī)會(huì)。另外就是轉(zhuǎn)場(chǎng)，現(xiàn)在A股市場(chǎng)就如一潭死水，我覺得大家要有轉(zhuǎn)場(chǎng)思維，比如說(shuō)像港股，前面兩個(gè)月可能是全球估值最低的市場(chǎng)。此外，越南股市，我身邊很多投資者再玩越南市場(chǎng)，它其實(shí)就相當(dāng)于我們國(guó)內(nèi)15年前，剛剛開始固定資產(chǎn)投資的高峰期，哪怕你買不了越南股票，你去買一個(gè)越南的企業(yè)債券也行，收益率大概在12%左右，再加上人民幣貶值，如果兩頭都占上的話，就會(huì)有20%收益。我覺得一定要有轉(zhuǎn)場(chǎng)這種思維。為什么牛市好做，因?yàn)榕Ｊ杏胁粩嗟摹熬虏恕边M(jìn)來(lái)，其實(shí)你賺任何人的錢都是智商博弈，那么現(xiàn)在“韭菜”越來(lái)越少的情況下，剩下的都是“老司機(jī)”，并且最大的老司機(jī)是國(guó)家隊(duì)的情況下，你賺什么錢？從轉(zhuǎn)場(chǎng)的思維來(lái)說(shuō)，可以映射出很多，原來(lái)很多人在玩紅籌股回歸，它也是一種轉(zhuǎn)場(chǎng)的思維，無(wú)非就是說(shuō)把海外上市的10倍、20倍的游戲股挪到國(guó)內(nèi)來(lái)，挪到50倍了，所以這是一個(gè)很輕松的賺錢方式，這樣就是一個(gè)轉(zhuǎn)場(chǎng)思維的體現(xiàn)，比方說(shuō)你去買一個(gè)定增的產(chǎn)品，就是不用過(guò)腦買就能賺錢的一個(gè)方式，就像20年前你把杭州的土特產(chǎn)挪到山東去賣，山東的蘋果挪到國(guó)內(nèi)買，其實(shí)一模一樣的，都是非常簡(jiǎn)單的道理。目前在一個(gè)很難賺到錢的情況下，你應(yīng)該轉(zhuǎn)換下思維。

高估到低估，我覺得現(xiàn)在換手率也比較低，無(wú)非是說(shuō)這一層面可以做什么，在未來(lái)肯定是全球化的過(guò)程，全球化有兩點(diǎn)：第一個(gè)是投資者結(jié)構(gòu)變化，我覺得在2014年國(guó)家放了很多私募基金牌照，之后主動(dòng)引導(dǎo)投資者去買私募，大家覺得可以自己掙錢就沒必要去找專業(yè)投資者，在如今掙錢困難的情況下會(huì)出現(xiàn)被動(dòng)去買，或者說(shuō)把錢丟給“老司機(jī)”，這種我覺得是投資者結(jié)構(gòu)的變化。另外就是高估和低估的變化，海外市場(chǎng)估值水平比我們高，我們未來(lái)肯定會(huì)有一個(gè)接軌，它肯定是有高估到低估的一個(gè)變化，觀察高估到低估的合理性在于，我之前說(shuō)的臺(tái)基電，騰訊這種在不斷創(chuàng)新高，或者說(shuō)我們國(guó)內(nèi)這種創(chuàng)業(yè)板小票估值水平逐漸穩(wěn)定，我覺得這種就是一個(gè)估值體系變化的穩(wěn)定。另外，也就是換手率，大家會(huì)發(fā)現(xiàn)國(guó)外的換手率是非常低的，看港股以及歐美市場(chǎng)一直非常低，而我們中國(guó)市場(chǎng)的換手率一直非常高，我覺得也需要把換手率降下來(lái)，其實(shí)只要把估值體系以及投資結(jié)構(gòu)隊(duì)伍變化，市場(chǎng)表現(xiàn)出來(lái)的換手率各方面都穩(wěn)定起來(lái)，這樣市場(chǎng)才會(huì)有新的一些機(jī)會(huì)。

整體上，我覺得看空有政策風(fēng)險(xiǎn)，看多有道德風(fēng)險(xiǎn)，不看有失業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，我個(gè)人就只看平，我覺得市場(chǎng)可能會(huì)往左走。另外，你如果可以從我剛說(shuō)幾個(gè)風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化中，比如說(shuō)在換屆周期、流動(dòng)性拐點(diǎn)、三四線城市資產(chǎn)外溢，這種所謂風(fēng)險(xiǎn)偏好的波動(dòng)當(dāng)中去尋找機(jī)會(huì)，操作時(shí)適當(dāng)保持謹(jǐn)慎，等這些預(yù)期完全被市場(chǎng)所消化的時(shí)候，你再去大膽的做多，所以我覺得市場(chǎng)就是這么一個(gè)結(jié)構(gòu)。

最后我來(lái)提示幾個(gè)板塊，一個(gè)就是物聯(lián)網(wǎng)在九月份可能確定機(jī)會(huì)多一些，另外就是新股、公司轉(zhuǎn)型以及白馬股。其實(shí)資產(chǎn)端的變化都差不多，不用太關(guān)注于資產(chǎn)端，要更多關(guān)注那種暴跌漲，暴漲賣這類。在收益最大化的時(shí)候，看對(duì)看錯(cuò)都不重要，關(guān)鍵就在于在特定時(shí)間你要敢于重倉(cāng)，特定的時(shí)候要敢于空倉(cāng)，拿捏好。我覺得基于兩個(gè)前提，第一個(gè)就是美元加息預(yù)期不要出現(xiàn)拐點(diǎn)變化，另外，在換屆周期所帶來(lái)的政治波動(dòng)，或者說(shuō)各方面風(fēng)險(xiǎn)。歲月越是艱難，信念越是堅(jiān)定。

七禾網(wǎng)唐正璐、熊敏錄音整理