新加坡交易所8月底正式允許“同股不同權(quán)”企業(yè)上市，相較之下去年香港證監(jiān)會(huì)卻否決了同股不同權(quán)的提議，這種對(duì)比甚至引發(fā)了投資者對(duì)港股市場(chǎng)是否能保持其金融地位的爭(zhēng)論。除了同股同權(quán)外，港股估值低、老千股多也是討論港股市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的焦點(diǎn)。本文就這三點(diǎn)展開(kāi)分析，認(rèn)為這幾個(gè)現(xiàn)象的背后直指信用定價(jià)問(wèn)題。同股不同權(quán)考驗(yàn)的是資本對(duì)能力的信任、愿意給其更大的施為空間，港股估值低反映的是歐美投資者在制度文化差異、地域差異背景下對(duì)中國(guó)企業(yè)的信任隔閡，港股老千股多則反映的是機(jī)構(gòu)與個(gè)人投資者對(duì)香港市場(chǎng)的信任度及容忍度不同。

能力資本孰為重

同股不同權(quán)在阿里巴巴欲赴港上市期間被討論的火熱，阿里巴巴想在募集資金之后保證控制權(quán)不旁落，但這種股權(quán)結(jié)構(gòu)并不為港交所接受，最終在美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)掛牌。比較公允的看法是香港市場(chǎng)沒(méi)有集體訴訟制度，容許同股不同權(quán)的存在將進(jìn)一步損害中小股東的利益，降低整個(gè)市場(chǎng)的吸引力。翻閱港交所的歷史，其實(shí)是有過(guò)一段時(shí)間存在同股不同權(quán)的機(jī)制，但怡和B股計(jì)劃及后續(xù)市場(chǎng)的跟隨,使得濫用這種支配權(quán)的現(xiàn)象愈演愈烈，此類(lèi)計(jì)劃被停止后再也沒(méi)有出現(xiàn)。

同股不同權(quán)的公司大多是科技公司，傳統(tǒng)行業(yè)也偶有出現(xiàn)，如默多克的新聞集團(tuán)、巴菲特的伯克希爾哈撒韋等。其特點(diǎn)是出資方出讓控制權(quán)，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)干涉力度小。這背后隱藏的關(guān)鍵信息是投資者要對(duì)管理層充分信任，愿意由其主導(dǎo)，自己則主要享受財(cái)務(wù)收益。管理層也消除了企業(yè)發(fā)展起來(lái)自后被資本驅(qū)逐的擔(dān)憂(yōu)，能夠激發(fā)活力、制定一些有利于企業(yè)發(fā)展的長(zhǎng)期計(jì)劃。這種結(jié)構(gòu)的潛臺(tái)詞就是覺(jué)得能力比資本更重要，但是對(duì)能力并非沒(méi)有一點(diǎn)約束。美國(guó)的集體訴訟制度就可以用來(lái)遏制管理層的權(quán)力濫用。再遠(yuǎn)一點(diǎn)說(shuō)，美國(guó)市場(chǎng)健全的信用體系決定了濫用權(quán)力的代價(jià)高昂，將被資本市場(chǎng)整體拒絕，以至于鮮有人去觸碰這個(gè)底線(xiàn)。

翻看美股中概股私有化的情況，損害中小股東權(quán)益的事兒并不鮮見(jiàn)。筆者認(rèn)為這其中的關(guān)鍵原因就是在中國(guó)并沒(méi)有如美國(guó)那么健全發(fā)達(dá)的信用制度，管理層信用違約的成本低。翻看不少中國(guó)市場(chǎng)并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾無(wú)法兌現(xiàn)的公告，也可見(jiàn)到企業(yè)家對(duì)承諾的踐行并不好。A股市場(chǎng)有證監(jiān)會(huì)的強(qiáng)力干預(yù)，尚且如此，放到放任自流的港股市場(chǎng)呢？普通中小股東會(huì)不會(huì)重蹈覆轍、再被魚(yú)肉一次？

信用錯(cuò)配估值低

港股估值低主要是認(rèn)為港股便宜的中資資金少。股票價(jià)格是買(mǎi)賣(mài)出來(lái)的，而非理論模型計(jì)算完畢之后討論出來(lái)的。現(xiàn)時(shí)港股的構(gòu)成中絕大部分是中資的股票，然而活躍投資者里中資比重可能不足三成，主要這部分資金覺(jué)得港股便宜。歐美機(jī)構(gòu)投資者對(duì)中國(guó)市場(chǎng)沒(méi)有中資自己了解，在定價(jià)上就會(huì)考慮到這種風(fēng)險(xiǎn)因素，導(dǎo)致給出的估值偏低。這樣雖然中資覺(jué)得港股估值低，想買(mǎi)進(jìn)的時(shí)候，歐美投資者卻會(huì)源源不斷的賣(mài)出。由于資金實(shí)力的不對(duì)等，低估值股票買(mǎi)不盡，其價(jià)格就無(wú)法修復(fù)。我將此稱(chēng)之為信用錯(cuò)配，頗有點(diǎn)遇人不淑的感覺(jué)。歐美不認(rèn)可港股價(jià)值，但是資金占比高。理解港股價(jià)值的中資認(rèn)為其估值低，但是資金占比少，只能跟隨定價(jià)，無(wú)法擁有定價(jià)權(quán)。何時(shí)錯(cuò)配現(xiàn)象將消除呢？等到市場(chǎng)參與資金結(jié)構(gòu)變得一致，中資占比為主的時(shí)候，自然擁有了相應(yīng)的定價(jià)權(quán)。似乎滬港通及后續(xù)的深港通總額度限制的取消就給出了這樣一個(gè)契機(jī)，可以讓海外中資資金占比增加。

所以香港市場(chǎng)的存在，溝通了中國(guó)與世界、為中國(guó)引入海外資本，卻也承擔(dān)了信用錯(cuò)配估值被長(zhǎng)期壓低的代價(jià)。制度文化差異帶來(lái)的信用損失，很難在短期內(nèi)被消除。想想中國(guó)人投資美股的時(shí)候，投資了多少美國(guó)本土企業(yè)就知道了，因?yàn)楹茈y越洋去了解那些企業(yè)。制度文化差異不僅僅停留在表面上，由此衍生出來(lái)的對(duì)另一個(gè)制度內(nèi)企業(yè)的理解，對(duì)其發(fā)展前景的信任以及熟悉程度，都是難以逾越的鴻溝。

“千股”市場(chǎng)因注冊(cè)

本文開(kāi)頭提到，香港老千股多是因?yàn)樽鳛槭袌?chǎng)主流的機(jī)構(gòu)投資者能夠容忍。基于相對(duì)完善的研究體系，機(jī)構(gòu)可以輕易的篩選隔離掉老千股。我們看一般痛斥老千股害人的都是個(gè)人投資者。很多人帶著A股的成功投資經(jīng)驗(yàn)越洋投資，卻在老千股上折戟沉沙。這些人往往由于沒(méi)有意識(shí)到相對(duì)于核準(zhǔn)制而言，注冊(cè)制度下泥沙俱下，投資必須先選股再擇時(shí)。注冊(cè)制度的本意就是海納百川，只要有人投資，什么股票都可以上市。不像核準(zhǔn)制下，證監(jiān)會(huì)做了大量的工作確保上市公司的質(zhì)地，相當(dāng)于為散戶(hù)精選股票池，而且持續(xù)的督促這個(gè)大的股票池保持一定的水準(zhǔn)。如果說(shuō)機(jī)構(gòu)投資者占比高是市場(chǎng)成熟的標(biāo)志的話(huà)，那么老千股的存在某種程度上將加速市場(chǎng)的成熟。因?yàn)槔锨Ч傻拇嬖趯?duì)于投資者的研究能力提出了更高的門(mén)檻，不具備這種能力的個(gè)人投資者將被逐步淘汰出市場(chǎng)，轉(zhuǎn)而委托具備有相應(yīng)能力的機(jī)構(gòu)去投資。

為何千股這種于機(jī)構(gòu)無(wú)益對(duì)散戶(hù)有害的現(xiàn)象沒(méi)有被禁絕，反而長(zhǎng)期存在呢？筆者認(rèn)為是因?yàn)樯?hù)的聲音太小。資本市場(chǎng)討論聲音大小從來(lái)不是看聲討規(guī)?；蛘甙l(fā)文批評(píng)數(shù)量的，而是用錢(qián)說(shuō)話(huà)、用腳投票。假如散戶(hù)投資者占比足夠高，受千股的影響而離開(kāi)這個(gè)市場(chǎng)，那么想必證監(jiān)會(huì)及港交所早就聞風(fēng)而動(dòng)，解決掉這個(gè)難題。但是現(xiàn)在，雖然千股作為一個(gè)特色出現(xiàn)在港股市場(chǎng)上，但是受其影響的資金量很小，對(duì)應(yīng)資金發(fā)出的聲音很難去推動(dòng)制度的變革。

信用定價(jià)殊不易

信用定價(jià)很難，無(wú)論是能力與資本之間、中外投資者之間還是在機(jī)構(gòu)和散戶(hù)之間，都有著不可逾越的鴻溝。而且信用定價(jià)是由其背后隱含的社會(huì)信用體系來(lái)支撐。一個(gè)有著健全社會(huì)信用體系的市場(chǎng)，其信用定價(jià)效率必然更高?！伴偕茨蟿t為橘，生于淮北則為枳，水土異也”。與信用相關(guān)的市場(chǎng)定價(jià)問(wèn)題，我們脫離其背后的社會(huì)信用體系單純的去評(píng)價(jià)，很難得到一個(gè)客觀(guān)的結(jié)果。

就同股不同權(quán)來(lái)講，由于美國(guó)的集體訴訟制度及背后的社會(huì)信用體制的存在，違背這一基礎(chǔ)濫用權(quán)利的企業(yè)家生存空間很小。因此雖然同股不同權(quán)給予了企業(yè)家更大的權(quán)利且監(jiān)督不夠，但是社會(huì)信用彌補(bǔ)了這一缺憾，兩者互相配合、相得益彰?；仡^看上世紀(jì)香港怡和B股計(jì)劃，就可以看到在沒(méi)有社會(huì)信用機(jī)制配合的情況下，絕對(duì)的信任與權(quán)力將可能導(dǎo)致絕對(duì)的腐敗。

為何港股估值低呢？我覺(jué)得也可以從信用定價(jià)角度解釋。對(duì)于歐美投資者來(lái)講，同樣一個(gè)美國(guó)企業(yè)，無(wú)論是對(duì)企業(yè)家的監(jiān)督、債務(wù)股權(quán)糾紛及企業(yè)的破產(chǎn)清算等等都可以找到成熟的處理機(jī)制，他們對(duì)于自己投資的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)是有足夠預(yù)期的。換做一個(gè)類(lèi)似的中國(guó)企業(yè)呢，首先面對(duì)迥異的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，歐美投資者所投資的資產(chǎn)沒(méi)辦法自由處置，此外還有外匯管制和法律地帶模糊等等問(wèn)題，所有這些風(fēng)險(xiǎn)都需要相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，這些都促成了估值被拉低。等到投資人從歐美主導(dǎo)轉(zhuǎn)換到中國(guó)主導(dǎo)之后，這些風(fēng)險(xiǎn)大部分將得以解除，市場(chǎng)估值自然就會(huì)得到提高。這也是為何中外資金占比轉(zhuǎn)換可以提高市場(chǎng)估值，因?yàn)橄瞬煌鐣?huì)體系下信用的溝通成本。同樣的，我們可以解釋為何海外資金QFII或者滬港通進(jìn)入中國(guó)，并沒(méi)有如預(yù)期一樣改變市場(chǎng)格局，因?yàn)樗麄兊馁Y金占比在整個(gè)市場(chǎng)中很小，不足以影響大局，只能做市場(chǎng)趨勢(shì)的跟隨者。

對(duì)于個(gè)人投資者或者散戶(hù)來(lái)講，老千股的存在增加了市場(chǎng)的不透明度，大幅提高了投資的風(fēng)險(xiǎn)，但是市場(chǎng)卻并沒(méi)有給予相應(yīng)的補(bǔ)償。因?yàn)閷?duì)于具備研究能力的機(jī)構(gòu)投資者來(lái)講，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)很小。所以機(jī)構(gòu)和個(gè)人對(duì)港股市場(chǎng)的信用評(píng)價(jià)并不一致。在資金代表話(huà)語(yǔ)權(quán)的資本市場(chǎng)上，信用定價(jià)由主導(dǎo)的機(jī)構(gòu)投資者來(lái)決定。這客觀(guān)上要求散戶(hù)能夠提高水平像機(jī)構(gòu)一樣輕易識(shí)別出千股的存在。機(jī)構(gòu)投資一只股票，會(huì)查閱其長(zhǎng)期的歷史記錄，假如在歷史上該股票存在濫用權(quán)力的供股行為等，將無(wú)法獲得機(jī)構(gòu)投資。所以說(shuō)老千股在機(jī)構(gòu)投資者中間并無(wú)市場(chǎng)，其之所以還在散戶(hù)間具備生存土壤，一則是散戶(hù)的研究能力較弱，容易被蒙蔽，另一個(gè)原因是香港并沒(méi)有類(lèi)似美國(guó)的集體訴訟制度，高昂的訴訟成本使得資金規(guī)模小的散戶(hù)望而卻步，無(wú)法維權(quán)。而且一個(gè)在香港市場(chǎng)信用不佳的企業(yè)，在中國(guó)國(guó)內(nèi)的經(jīng)營(yíng)受到的影響并不大，也就是說(shuō)中國(guó)和香港的社會(huì)信用機(jī)制并不足與為信用違約提供背書(shū)，違約成本太低。

敢問(wèn)港股路何方

談港股市場(chǎng)，總會(huì)不自覺(jué)地將其與A股市場(chǎng)、美股市場(chǎng)作對(duì)比，雖然新加坡市場(chǎng)多了一個(gè)同股不同權(quán)的機(jī)制，但是從流動(dòng)性及參與者來(lái)講，短期內(nèi)尚難與港股市場(chǎng)相提并論。從融資上來(lái)講，A股給予的溢價(jià)最高，但是供應(yīng)短缺。香港是內(nèi)地資金進(jìn)出的主要渠道，融資成本低。香港公司上市過(guò)程也透明簡(jiǎn)便，對(duì)于時(shí)間有限的企業(yè)來(lái)說(shuō)，香港將依然有吸引力。美股具備與港股同樣的上市便利條件，但是在美國(guó)的中資企業(yè)不但要接受美國(guó)的嚴(yán)格監(jiān)管，付出不菲的監(jiān)管成本，在與投資機(jī)構(gòu)的交流上也不如港股市場(chǎng)方便。據(jù)港交所統(tǒng)計(jì)，過(guò)去三年來(lái)，內(nèi)地在海外上市公司總數(shù)的80％、融資額的90％都是在香港主板完成。這與香港本身的金融中心地位以及鄰近中國(guó)內(nèi)地的地緣優(yōu)勢(shì)密不可分。

不出意外，香港將承載人民幣國(guó)際化的重任。香港作為離岸人民幣中心，沉淀了一半海外人民幣，商業(yè)環(huán)境又極具吸引力。同時(shí)有眾多優(yōu)質(zhì)大學(xué)，為相關(guān)高端金融服務(wù)業(yè)發(fā)展輸送了大量人才。隨著人民幣國(guó)際化程度加深，相信放開(kāi)個(gè)人海外投資將勢(shì)在必行，由于香港與內(nèi)地文化相近，每一步國(guó)內(nèi)的開(kāi)放，香港都會(huì)成為最大的受益者。企業(yè)走出去最為直接的模式是直接任用具備相關(guān)海外經(jīng)驗(yàn)的人才輔以國(guó)內(nèi)的產(chǎn)品在當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)推廣。在這類(lèi)人才貯備上，作為全球經(jīng)貿(mào)中心的香港遠(yuǎn)勝內(nèi)地。受益于這種趨勢(shì)，中國(guó)與世界的資本在香港加速溝通融合，相互間的信用定價(jià)成本將降低，香港市場(chǎng)的規(guī)模將擴(kuò)大、估值將得到提升。