8月，股市、債市、商品市場呈現(xiàn)先同漲后同跌格局，截至月末，10年期國債期貨價(jià)格跌0.36%，表現(xiàn)最弱；文華商品指數(shù)價(jià)格微漲0.7%，表現(xiàn)次之；滬深300指數(shù)則上漲3.87%，表現(xiàn)最強(qiáng)。前期三市同漲悖論，以國債價(jià)格更快速度的下跌回歸正常邏輯，其觸發(fā)點(diǎn)在于8月中下旬以來日益強(qiáng)化的貨幣政策階段性邊際偏緊預(yù)期。

近期，宏觀環(huán)境的邊際變化主要體現(xiàn)在三點(diǎn)，一是經(jīng)濟(jì)邊際下行壓力重現(xiàn)，但預(yù)期溫和可控，暫無硬著陸隱憂；二是流動(dòng)性預(yù)期邊際偏緊，但預(yù)計(jì)為階段性而非趨勢性轉(zhuǎn)向；三是美聯(lián)儲重燃9月和11月加息可能，但美國大選之前加息存在政治風(fēng)險(xiǎn)。以上變化之中，流動(dòng)性預(yù)期邊際偏緊最為市場關(guān)注，而央行時(shí)隔半年之久重啟14天期逆回購，顯著強(qiáng)化了市場擔(dān)憂，10年期國債期貨價(jià)格當(dāng)日跌幅為半年來最高。

流動(dòng)性預(yù)期邊際偏緊存在國內(nèi)邏輯支持，一方面，雖然7月投資等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下行力度超預(yù)期，但最新公布的7月企業(yè)盈利增速和8月官方制造業(yè)PMI均顯著強(qiáng)于預(yù)期，這有助于穩(wěn)固市場關(guān)于經(jīng)濟(jì)邊際下行節(jié)奏可控預(yù)期。此外，雖然房地產(chǎn)調(diào)控升級蔓延至二線城市，但考慮到去年同期的低基數(shù)效應(yīng)，投資增速下行壓力仍預(yù)期可控。總體上，現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)預(yù)期暫無恐慌情緒重燃的邊際條件，從而為供給側(cè)改革持續(xù)強(qiáng)化推進(jìn)和貨幣政策的邊際偏緊提供經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。另一方面，7月M1-M2差值繼續(xù)擴(kuò)大至15.2%，創(chuàng)歷史新高，雖然差值強(qiáng)背離令資產(chǎn)價(jià)格仍有向上延伸可能，但8月M1-M2差值將大概率以M1向下M2平穩(wěn)方式出現(xiàn)收斂拐點(diǎn)。

值得關(guān)注的是，上次M差值背離高點(diǎn)在2010年，當(dāng)時(shí)央行通過提準(zhǔn)和加息來傳遞貨幣政策轉(zhuǎn)向緊縮信號，但本次經(jīng)濟(jì)通脹預(yù)期顯著不同于2010年，目前貨幣政策不存在轉(zhuǎn)向壓力，鎖短放長或?yàn)閭鬟f邊際偏緊信號的主要政策工具，同時(shí)邊際偏緊狀態(tài)大概率為階段性，再寬松重啟需要經(jīng)濟(jì)下行壓力超出底線或外圍風(fēng)險(xiǎn)事件來觸發(fā)。

流動(dòng)性預(yù)期邊際偏緊存在外部條件推動(dòng)，市場對全球央行年會的耶倫講話解讀先鴿后鷹，若2日晚間公布的美國8月非農(nóng)數(shù)據(jù)持續(xù)強(qiáng)勁，將進(jìn)一步提升美聯(lián)儲近階段加息預(yù)期。美聯(lián)儲加息預(yù)期重燃將對人民幣匯率構(gòu)成貶值壓力，但與2015年8月和2016年1月相比，現(xiàn)階段中美經(jīng)濟(jì)和政策預(yù)期差異已顯著收斂，匯率因素對國內(nèi)貨幣政策演變方向的制約趨弱，美聯(lián)儲加息預(yù)期對國內(nèi)資本市場的負(fù)面沖擊趨于可控。

總體上，今年宏觀環(huán)境的主基調(diào)依然是“經(jīng)濟(jì)區(qū)間振蕩，政策靈活調(diào)控”，政策向上偏離需防范流動(dòng)性陷阱引發(fā)的資產(chǎn)泡沫可能，政策向下偏離則需防范供給側(cè)改革持續(xù)推進(jìn)引發(fā)的經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期可能?，F(xiàn)階段宏觀環(huán)境大概率處于政策向上偏離的修正階段，即通過政策邊際偏緊預(yù)期防范地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格衍生泡沫風(fēng)險(xiǎn)，而相對于大宗商品，股市、債市對需求側(cè)政策驅(qū)動(dòng)的變化更為敏感。