人民幣貶值和資本外流壓力增加

國(guó)內(nèi)三大期指品種在8月15日創(chuàng)下年內(nèi)高點(diǎn)之后持續(xù)回落。雖然房地產(chǎn)行業(yè)降溫帶來資金回流的利好，但由于金融系統(tǒng)去杠桿，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好始終無法提升。

鑒于央行開啟14天逆回購(gòu)操作，高層對(duì)于資產(chǎn)和流動(dòng)性高度集中于短期險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂，資金在邊際上出現(xiàn)一定的邊際收斂的效果。盡管7月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)繼續(xù)回升，但主要是因?yàn)榇笞谏唐穬r(jià)格反彈和低基數(shù)，未來利潤(rùn)很難持續(xù)。因此，從流動(dòng)性和企業(yè)利潤(rùn)來看，股指暫難有持續(xù)性上漲的動(dòng)力。

流動(dòng)性邊際收斂

8月央行公開市場(chǎng)操作出現(xiàn)一個(gè)新的特點(diǎn)，即啟動(dòng)14天逆回購(gòu)操作。從公開市場(chǎng)投放來看，市場(chǎng)流動(dòng)性繼續(xù)保持寬松。從利率走向來看，分散短端資金分布，使得市場(chǎng)具備多期限流動(dòng)性選擇是央行的主要目的。針對(duì)14天逆回購(gòu)操作，中國(guó)央行召集主要大型銀行開會(huì)，會(huì)議明確今年以來的貨幣政策總基調(diào)不會(huì)改變。但為了防止融出資金的期限過于集中，留下隱患，要求銀行合理搭配資金的融出期限，敦促銀行增加貸款年限。

2015—2016年央行將7天作為基準(zhǔn)利率出現(xiàn)了較大的問題。由于資金面過于寬松，大行通常融出隔夜資金，同時(shí)市場(chǎng)需求也集中在隔夜資金上。這就導(dǎo)致了兩個(gè)問題：一是金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)層面，隔夜資金占比過高，市場(chǎng)期限錯(cuò)配程度加大；二是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制層面，央行基準(zhǔn)利率失效，貨幣政策傳導(dǎo)失效。央行本意是7天回購(gòu)2.25%是基準(zhǔn)利率，市場(chǎng)將隔夜2%作為實(shí)際的基準(zhǔn)利率，導(dǎo)致被動(dòng)降息25BP，這實(shí)際就是央行貨幣政策傳導(dǎo)失效。

為防止資金期限過于集中于短端，存在套息套利空間，結(jié)果催生了市場(chǎng)過度杠桿風(fēng)險(xiǎn)。啟動(dòng)14天逆回購(gòu)可以促使機(jī)構(gòu)考慮降杠桿，因?yàn)槔钍照箅y以覆蓋其他成本和風(fēng)險(xiǎn)。

利潤(rùn)回升勢(shì)頭難以持續(xù)

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)，1—7月國(guó)內(nèi)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)6.9%，增速比1—6月份加快0.7個(gè)百分點(diǎn)。其中，7月利潤(rùn)同比增長(zhǎng)11%，增速比6月加快5.9個(gè)百分點(diǎn)，為今年以來各月第二高點(diǎn)。

然而，我們通過分析分項(xiàng)數(shù)據(jù)可知，利潤(rùn)回升主要驅(qū)動(dòng)力來源于產(chǎn)成品（大宗工業(yè)品）價(jià)格反彈。7月當(dāng)月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收較去年同期增長(zhǎng)3.58%，但是較6月環(huán)比回落8.6%。因此，可以判斷7月份工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)加快并非主要是由產(chǎn)量銷售增長(zhǎng)較快所致。

從產(chǎn)成品存貨來看，7月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨降幅為-1.8%，較6月收斂0.1個(gè)百分點(diǎn)，這意味著企業(yè)去庫存勢(shì)頭放緩，下游補(bǔ)庫活動(dòng)降溫。不過，從歷史數(shù)據(jù)來看，2001年6月至2002年10月、2004年12月至2006年5月、2008年8月至2009年11月、2011年10月至2013年8月、2014年8月至當(dāng)前，這五個(gè)時(shí)期工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨都經(jīng)歷了去庫存。

通過對(duì)中國(guó)工業(yè)企業(yè)五個(gè)階段的去庫存周期，我們發(fā)現(xiàn)逆周期政策可以使得工業(yè)企業(yè)去庫存短周期出現(xiàn)中斷，但是長(zhǎng)周期去庫存無法改變。加大政策力度過后，產(chǎn)成品存貨調(diào)整受到更大力度的沖擊。例如，2008年4萬億元刺激、2013年下半年的經(jīng)濟(jì)刺激、2015年四季度至2016年偏松貨幣政策并沒有帶來產(chǎn)成品存貨調(diào)整中斷。但工業(yè)品價(jià)格提前反彈可能會(huì)為未來產(chǎn)成品存貨再度積壓埋下隱患。因此，我們判斷7月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨減速勢(shì)頭放緩在一定程度上表明去庫存告一段落。但我們并不能認(rèn)為2011年10月至今的長(zhǎng)周期存貨調(diào)整就此結(jié)束，很大可能只是短周期企穩(wěn)反彈。

總體而言，由于美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫講話暗示美聯(lián)儲(chǔ)加息可能性上升，人民幣貶值和資本外流壓力可能會(huì)重啟。在國(guó)內(nèi)流動(dòng)性陷阱背景下，企業(yè)利潤(rùn)回升主要是資產(chǎn)配置需求驅(qū)動(dòng)產(chǎn)成品（工業(yè)品）價(jià)格反彈所致。在需求繼續(xù)疲軟的背景下，這種利潤(rùn)回升的勢(shì)頭很難持續(xù)。因此，A股和期指暫時(shí)難以看到持續(xù)上漲動(dòng)力。