進(jìn)入U(xiǎn)型回升的供給側(cè)慢牛期

我們認(rèn)為供給側(cè)慢牛啟動(dòng)，判斷源于與中期策略相對(duì)應(yīng)的兩點(diǎn)：第一、前期抑制A股風(fēng)險(xiǎn)偏好上行的金融去杠桿政策，我們通過兩個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)判斷其對(duì)A股的負(fù)面影響在邊際減弱；第二、一個(gè)確定性和一個(gè)可能性繼續(xù)演變?yōu)閮蓚€(gè)認(rèn)知差：其一，供給側(cè)改革為經(jīng)濟(jì)工作主線已經(jīng)被市場認(rèn)知，但認(rèn)知差仍在，在于市場對(duì)供給側(cè)改革主線下各支線政策的推進(jìn)速度、執(zhí)行力度的預(yù)期有偏差（近期的增量因素中最大認(rèn)知差將來自于債轉(zhuǎn)股）；其二，在供給側(cè)改革加速推進(jìn)下，企業(yè)盈利及ROE超預(yù)期回升的可能性進(jìn)一步加大。

金融去杠桿政策進(jìn)入收官階段，對(duì)A股的負(fù)面影響邊際減弱

今年以來，脫虛入實(shí)的政策信號(hào)不斷發(fā)酵，我們最早也最堅(jiān)定在市場提出金融去杠桿政策會(huì)抑制市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的上行從而抑制A股的上行空間。但近期我們認(rèn)為金融去杠桿的各類政策對(duì)A股風(fēng)險(xiǎn)偏好的負(fù)面影響在邊際減弱：第一、從已落地的監(jiān)管政策的覆蓋范圍上，以及時(shí)間進(jìn)度上來看，我們認(rèn)為5月至今已是金融去杠桿政策落地的高峰期，本輪金融去杠桿監(jiān)管政策的密集出臺(tái)可能將進(jìn)入收官階段；第二、在從市場到通道到資金源的各類監(jiān)管政策中，我們認(rèn)為直接影響增量資金和市場預(yù)期收益率的銀行理財(cái)新規(guī)是對(duì)A股影響最大的金融去杠桿政策，但市場對(duì)其敏感度并不高，反應(yīng)市場對(duì)金融去杠桿政策信號(hào)已有較為充分的認(rèn)知。

“三一一”政策推進(jìn)速度與執(zhí)行力度的認(rèn)知差將得到修正

5月以來，以煤炭276天限產(chǎn)政策為代表的供給側(cè)改革政策的推行速度和執(zhí)行力度超市場預(yù)期，帶來煤炭板塊的強(qiáng)勢(shì)行情，反應(yīng)了市場對(duì)供給側(cè)改革這條政策主線從有認(rèn)知差到認(rèn)知差修正再到認(rèn)知一致的過程。供給側(cè)改革時(shí)期選擇和推行政策的難度要遠(yuǎn)高于過去的任何時(shí)期，但正是這種難度才會(huì)在市場上形成預(yù)期差和認(rèn)知差，預(yù)期差和認(rèn)知差形成趨勢(shì)和行情。限產(chǎn)政策等是“三去一降一補(bǔ)”中去產(chǎn)能政策的組成部分，僅是供給側(cè)改革的組合拳之一，在這一政策認(rèn)知差得到修正后，下一個(gè)政策認(rèn)知差我們認(rèn)為將來自于債轉(zhuǎn)股和結(jié)構(gòu)性減稅。政策認(rèn)知差疊加政策效果認(rèn)知差，將通過改善分子端盈利和分母端風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)而開啟真正的供給側(cè)改革慢牛。

供給側(cè)改革政策對(duì)基本面改善效果的認(rèn)知差將得到修正

雖然持續(xù)的弱需求環(huán)境下蛋糕難以做大，國內(nèi)企業(yè)整體的日子是難過的，但今年以來供給側(cè)改革加速的背景下，政策自上而下地推動(dòng)市場優(yōu)勝劣汰加速，提升行業(yè)集中度，改善行業(yè)龍頭的毛利率，行業(yè)龍頭的盈利是會(huì)邊際向好的。而國內(nèi)上市公司又基本是全部企業(yè)中最優(yōu)質(zhì)的一批，所以我們認(rèn)為A股企業(yè)盈利的改善是會(huì)超市場預(yù)期的。以煤炭為例，市場在前期對(duì)276限產(chǎn)政策所能帶來的煤企基本面的改善持低預(yù)期，但根據(jù)我們7月份的調(diào)研，4月限產(chǎn)政策以來煤企現(xiàn)金流明顯改善，優(yōu)質(zhì)煤企在三季報(bào)或年報(bào)的基本面改善或?qū)⒊袌鲱A(yù)期。去產(chǎn)能疊加近期的債轉(zhuǎn)股，進(jìn)一步為企業(yè)減負(fù)，供給側(cè)改革組合拳對(duì)基本面改善效果的認(rèn)知差將得到修正。