央行于8月23日重啟14天逆回購，為2月4日以來首次投放14天逆回購，當(dāng)日投放500億，中標(biāo)利率為2.40%，同時當(dāng)天投放7天逆回購900億元，合計投放1400億，當(dāng)日到期1000億，凈投放400億元。雖然逆回購利率水平?jīng)]有上升，并且央行仍然為凈投放資金，但由于期限的拉長，隔夜資金的減少，導(dǎo)致部分以隔夜資金滾動的機(jī)構(gòu)出現(xiàn)資金緊張，從而影響了整個市場的資金面，資金面突然偏緊，利率明顯上升。

23日交易所7天逆回購加權(quán)利率較前日上升18bp，24日繼續(xù)上升38bp，但是在尾盤利率明顯下行，顯示央行穩(wěn)定資金面、不希望利率大幅攀升的意圖。25日資金面有所緩和，7天逆回購利率基本回到23日的2.67%水平，較前期提升15bp左右，預(yù)計在未來資金面預(yù)期穩(wěn)定之后，7天回購利率將回到2.50附近，但是未來資金面將呈現(xiàn)幾個新的特點：一是資金的波動性加大，市場一味希冀以隔夜資金或7天滾動拆借的成本必然會上升，央行此舉意在防止市場的一致性預(yù)期太強烈引發(fā)未來的市場動蕩；二是短期資金成本將上升，期限將拉長，隔夜利率成本最低，但未來或?qū)⒃黾?天和14天的資金占比，抬高了短期拆借的成本。央行的舉動在于打破市場的一致性預(yù)期，以及控制市場的盲目加杠桿行為，任何時候的高杠桿都意味著高風(fēng)險，在確定的趨勢之下即使小幅波動都會放大高杠桿組合的波動，因此央行在適當(dāng)時候給市場警示也合乎情理。

2016年以來，資金面寬松的局面仍在持續(xù)，“資產(chǎn)荒”的現(xiàn)象并沒有任何改善，各類資產(chǎn)的收益率繼續(xù)下行。從資金面看，狹義貨幣M1和廣義貨幣M2的增速之差持續(xù)擴(kuò)大，7月份貨幣剪刀差擴(kuò)大至15.2%，已突破10年1月13.0%的歷史高位。M2主要包括企業(yè)定期存款、活期存款以及儲蓄存款，而M1以企業(yè)活期存款為主，這種剪刀差的持續(xù)擴(kuò)大意味著企業(yè)的活期存款增速顯著高于企業(yè)定期存款以及儲蓄存款的增速。

貨幣數(shù)據(jù)的反差反映了幾個現(xiàn)象，一是居民存款增速放緩，截止7月末居民存款余額57.9萬億，比年初增長6.1%，而企業(yè)存款余額46.2萬億，比年初增長7.5%，而財政存款增速則一馬當(dāng)先，較年初增長41.4%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于企業(yè)存款和居民存款增速，反映了土地拍賣收入的快速增長以及政府的“不缺錢”，而去年同期財政存款一增速僅為28.3%。二是企業(yè)存款的活期化，企業(yè)活期存款較年初增長12.8%，而定期存款僅增長4.7%，企業(yè)的持幣意愿明顯上升，一方面因為利率下降機(jī)會成本較低，另一方面部分企業(yè)通過發(fā)債籌集了資金，以活期存款用于償還利率較高的銀行貸款。三是去年下半年啟動的房價上漲對居民存款構(gòu)成了制約，大量購房資金流向房地產(chǎn)企業(yè)，房企再用于買地。

今年整個貨幣環(huán)境體現(xiàn)為總量寬松、結(jié)構(gòu)收緊的態(tài)勢，央行對短端利率持續(xù)控制，抑制資金泡沫，但是總量的貨幣是寬松的，在多次降息降準(zhǔn)之后，在今年一季度貸款的迅猛增加之后，派生的貨幣已經(jīng)難以回籠，體現(xiàn)為M1的高企。另一方面，由于二季度以及7月份的信貸數(shù)據(jù)疲軟，M2并沒有體現(xiàn)出快速的增長，10%的增速基本是近幾年新低，但是實體經(jīng)濟(jì)仍沒有感受到貨幣的收緊，根本原因在于需求的減弱，對信貸資金供過于求，這也導(dǎo)致了利率水平的節(jié)節(jié)下行。在利率下行的過程中，最優(yōu)投資策略是加杠桿投資債券，而央行為了防止杠桿過高難以控制風(fēng)險，對短端利率進(jìn)行了控制，守住2.25%的7天逆回購利率底線。當(dāng)長端利率降到一定程度時，隨著加杠桿期限套利的空間縮窄，投資者自然會主動降杠桿，這是市場的一種自發(fā)調(diào)節(jié)行為，央行起到“錨”的作用。在資金充裕，實體經(jīng)濟(jì)融資利率下降的情況下，央行并沒有動力降低短期回購利率。因為即使短端利率不降，在資金面充裕的情況下，債券利率仍會下降，德國1年期國債和5年期國債利率分別為-0.61%和-0.55%，而歐元區(qū)隔夜存款利率為-0.40%，均高于5年期國債利率。而目前我國5年期國債利率為2.50%，距離隔夜回購利率仍有50bp的空間。因此，央行并不急于降低短期回購利率。

資金面的充裕和資金成本的顯著下降促使資金流向資本市場，增加市場的震蕩。今年大宗商品的大起大落已經(jīng)反映了資金的逐利性和投機(jī)性，股市或也在下半年擴(kuò)大震蕩幅度。

在充盈的資金面之下，央行牢牢管控短端利率，債市已經(jīng)逐漸逼近短期上漲的極限，未來繼續(xù)大幅上漲的空間較為有限。對于債市而言，漲的越多未來的空間越小。相反，對于股市而言，漲的越多未來的信心越強。充裕的資金面對于股債無疑都是利好，但是對于債市的利好有限。日前傳言對一線城市的房地產(chǎn)調(diào)控將升級，這一輪居民加杠桿炒高了房價，但是每一輪上漲之后都帶來監(jiān)管的升級，歷史仍在重演，但是這一次房地產(chǎn)的調(diào)控或?qū)⒁馕吨?jīng)濟(jì)最后的支柱產(chǎn)業(yè)也將“失速”，若房地產(chǎn)投資增速下降，則經(jīng)濟(jì)增速的繼續(xù)放緩或不可避免，這對于債市而言仍然是長期利好，但是，短期內(nèi)，央行控制短端資金成本、限制期限套利、杠桿套利的意圖非常明顯，在債券市場中永遠(yuǎn)不要與央行為敵。短期市場的震蕩或?qū)⒊掷m(xù)一段時間，但市場資金配置的壓力仍然較大，央行或?qū)⒀泳徥袌龅纳蠞q，但是無法改變市場的長期趨勢。對于債券投資而言，唯有謹(jǐn)慎前行，伺機(jī)而動，待到方向明確時再出手。（本文僅代表個人觀點）