在民間投資下行、全球需求疲軟、出口增速依舊緩慢背景下，長(zhǎng)端利率或維持底部運(yùn)行。近期債市膠著態(tài)勢(shì)明顯，收益率上下糾結(jié)，波動(dòng)幅度也開(kāi)始減小。在經(jīng)濟(jì)走勢(shì)穩(wěn)定、貨幣政策穩(wěn)健的大環(huán)境下，債市或面臨調(diào)整。

2016年上半年，全國(guó)固定資產(chǎn)投資258360億元，同比增長(zhǎng)9%，比上年同期回落2.4個(gè)百分點(diǎn)。由于全國(guó)經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩，盈利項(xiàng)目減少，企業(yè)利潤(rùn)率和投資回報(bào)率不斷下行，民間投資的能力出現(xiàn)弱化，同時(shí)，民間投資中占比較大的制造業(yè)增速出現(xiàn)快速下降，導(dǎo)致民間投資表現(xiàn)欠佳。推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的 “三駕馬車”中，投資主要依靠政府的基建托底，經(jīng)濟(jì)下行壓力依然大。

7月我國(guó)出口以美元計(jì)總額為1847億美元，同比下降4.4%，降幅較6月收窄0.5個(gè)百分點(diǎn)。在全球需求難見(jiàn)回暖的環(huán)境下，出口回升的契機(jī)主要在于基數(shù)效應(yīng)和本幣貶值。此外，2016年前7個(gè)月，我國(guó)進(jìn)口以美元計(jì)總額為8601億美元，同比下降10.5%，降幅較前6個(gè)月擴(kuò)大0.3個(gè)百分點(diǎn)。進(jìn)口降幅擴(kuò)大，加工貿(mào)易萎縮。同時(shí)結(jié)合7月官方PMI數(shù)據(jù)，可看出總需求未見(jiàn)改善跡象。

一方面，由于國(guó)內(nèi)二季度經(jīng)濟(jì)暫時(shí)企穩(wěn)，且7月匯率波動(dòng)相對(duì)較小，資金外流的情況并不嚴(yán)重，央行干預(yù)減少，因此7月外匯儲(chǔ)備32010.5億美元，環(huán)比減少41.05億美元，只出現(xiàn)小幅回落，為央行穩(wěn)健的貨幣政策創(chuàng)造空間。另一方面，M1和M2剪刀差擴(kuò)大，資金“脫實(shí)向虛”，在人口紅利逐漸消失、創(chuàng)新尚需時(shí)間、目前投資回報(bào)率較低的背景下，繼續(xù)釋放流動(dòng)性或只會(huì)使金融體系貨幣繼續(xù)增加，而無(wú)法驅(qū)使投資。

從資產(chǎn)配置角度看，債市仍舊配置價(jià)值。首先，中央政治局會(huì)議明確提出“抑制資產(chǎn)泡沫”，管理層不斷出手，部分熱點(diǎn)城市重新啟用限購(gòu)手段，房地產(chǎn)投資增速下滑。其次，隨著違約風(fēng)險(xiǎn)上升，過(guò)剩產(chǎn)能債發(fā)行驟降，能入庫(kù)的、敢持有的信用債大幅下降，利多利率債。因地方債、政金債供給縮量，債券供給放緩。7月債券托管數(shù)據(jù)顯示，中債登和上清所托管總量53.97萬(wàn)億元，較6月新增量減少1萬(wàn)億元。券種配置上，由于風(fēng)險(xiǎn)偏好下行，機(jī)構(gòu)多減持信用債，增持利率債。

期限利差繼續(xù)收窄空間有限。國(guó)債收益率從今年6月中旬開(kāi)始一路下滑，導(dǎo)致10—1年國(guó)債期限利差持續(xù)位于歷史低位。目前時(shí)點(diǎn)看，其主要原因仍是市場(chǎng)對(duì)后市相對(duì)悲觀。一方面，企業(yè)融資需求趨弱，社融大降。 從M1-M2剪刀差進(jìn)一步走擴(kuò)亦可看出，微觀主體對(duì)經(jīng)濟(jì)前景日趨謹(jǐn)慎，企業(yè)投資意愿不足。

夏季是蔬菜、豬肉的消費(fèi)淡季，疊加社融、M2和投資回落，高通脹預(yù)期面臨修正。但短期內(nèi)，暫時(shí)并未看到經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下滑的支撐數(shù)據(jù)，“L”形經(jīng)濟(jì)走勢(shì)仍未改變，且央行依舊維持穩(wěn)健的貨幣政策，短期資金利率穩(wěn)定，長(zhǎng)短現(xiàn)券收益率下行和期限利差繼續(xù)壓縮的空間相對(duì)有限，曲線面臨上調(diào)可能。

因此，總體來(lái)說(shuō)，從經(jīng)濟(jì)基本面和資產(chǎn)配置角度看，債市走強(qiáng)基礎(chǔ)仍在，但目前央行仍維持穩(wěn)健的貨幣政策，短期貨幣政策空間不大，且期現(xiàn)利率差繼續(xù)縮小的空間有限，注意回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。