上半年債市無(wú)重大行情，基本在一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的振蕩區(qū)間運(yùn)行。然而，從6月中旬開(kāi)始，債市重啟上漲趨勢(shì)，7月突破振蕩區(qū)間后，上漲趨勢(shì)得到確認(rèn)，至今仍在穩(wěn)步上行。其中，10年期國(guó)債期貨上漲絕對(duì)幅度超過(guò)2.5元，相對(duì)漲幅超過(guò)2.5%，其對(duì)應(yīng)現(xiàn)券到期收益率從3%附近降至目前的2.7%水平，降幅30個(gè)基點(diǎn)左右，2015年全年降幅在70個(gè)基點(diǎn)上下。顯然，過(guò)去一個(gè)月內(nèi)利率下行速度、幅度都相對(duì)較大。

究其原因，由于地方政府債的巨額供給及擔(dān)心央行貨幣政策出現(xiàn)收緊，故債市上半年沒(méi)能延續(xù)2014、2015年的上漲趨勢(shì)，其間出現(xiàn)幾次較大幅度的調(diào)整。但由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的持續(xù)下行，抑制了利率反彈空間，故債市調(diào)整空間也受到抑制，整體處于相對(duì)穩(wěn)定的區(qū)間運(yùn)行。7月以來(lái)，我國(guó)央行貨幣政策逐漸明晰。雖然央行貨幣政策寬松力度相比之前兩年有所減弱，但整體資金面仍然寬松。這打消了市場(chǎng)對(duì)央行貨幣政策收緊的擔(dān)心。加上地方政府債的發(fā)行也已過(guò)半，其對(duì)市場(chǎng)的擾動(dòng)減弱。在全球各經(jīng)濟(jì)體利率頻創(chuàng)歷史新低的背景下，我國(guó)利率也緊隨其后，穩(wěn)步下行，相應(yīng)債市穩(wěn)步上漲。

經(jīng)濟(jì)基本面繼續(xù)下行仍是支撐債市上漲的最重要邏輯。以“三駕馬車(chē)”之一的投資來(lái)說(shuō)，上半年民間固定資產(chǎn)投資繼續(xù)滑落，僅增2.8%，再度刷新歷史最低紀(jì)錄。另外，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)投資也回落。在兩重因素影響下，中國(guó)1—6月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增9%，較上期回落0.6%，并創(chuàng)2000年3月份以來(lái)的最低水平。上半年，民間固定資產(chǎn)投資占全國(guó)固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）的比重為61.5%，比去年同期降低3.6個(gè)百分點(diǎn)。

這些數(shù)據(jù)直觀反映了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，由于市場(chǎng)對(duì)未來(lái)投資回報(bào)極度悲觀，投資者的投資信心降至冰點(diǎn)，投資需求大大降低。投資需求的降低必然會(huì)導(dǎo)致對(duì)資金需求的下降，資金需求的降低會(huì)使得資金成本——利率下降。這也是為什么經(jīng)濟(jì)下行期間，利率會(huì)下行的最根本原因。

由于市場(chǎng)缺乏較好投資回報(bào)的行業(yè)，由此導(dǎo)致“資產(chǎn)荒”的出現(xiàn)。國(guó)內(nèi)相對(duì)寬松的貨幣環(huán)境，導(dǎo)致了相對(duì)安全的資產(chǎn)價(jià)格暴漲，這也是為什么目前債券市場(chǎng)不斷創(chuàng)出新高、房地產(chǎn)價(jià)格暴漲、大宗商品的階段性暴漲。可以說(shuō)，目前市場(chǎng)利率已經(jīng)很低，利率期限結(jié)構(gòu)已極端扁平化，市場(chǎng)努力尋找價(jià)值洼地，如長(zhǎng)久期利率債。在“資產(chǎn)荒”的背景下，利率進(jìn)一步收斂，超長(zhǎng)期限利率債大放異彩。

從全球化大背景下看，全球仍處在寬松周期，美國(guó)加息不斷推遲，顯然其經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并不穩(wěn)固。日本在多年量化寬松后，其并未提振經(jīng)濟(jì)，故安倍政府醞釀?wù)归_(kāi)新一輪寬松之路。歐洲已經(jīng)有許多國(guó)家實(shí)施負(fù)利率政策，8月4日晚，英國(guó)央行降息25個(gè)基點(diǎn)至0.25%，前值0.5%。隨著全球經(jīng)濟(jì)的不斷下滑，寬松貨幣政策似乎成了各國(guó)救市的良方，這樣的結(jié)果必然是利率繼續(xù)下行，債市繼續(xù)上漲。雖然我國(guó)年內(nèi)降息概率較低，但這依然無(wú)法阻止長(zhǎng)端利率的下行。

總之，目前看似乎是“資產(chǎn)荒”使得大量資金融入債市，導(dǎo)致債券價(jià)格上漲，但驅(qū)動(dòng)利率下行的根本因素是經(jīng)濟(jì)增速的下行壓力。未來(lái)經(jīng)濟(jì)下行幅度可能會(huì)超出市場(chǎng)預(yù)期，這或許會(huì)推動(dòng)利率繼續(xù)下行。雖然我國(guó)貨幣寬松力度趨弱，但利率繼續(xù)下行將是大概率事件。