芝商所投資教育專欄

近期美股漲勢(shì)開始趨緩，其中道指連續(xù)七連陰，而此前屢創(chuàng)新高的標(biāo)普500指數(shù)也自8月開始觸頂回落。近期高盛等大型投行紛紛對(duì)美股發(fā)出警告，表示美股過去7年間的反彈得益于企業(yè)盈利狀況的改善和資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，但目前來看，信貸供應(yīng)正在惡化，企業(yè)定價(jià)與薪資增長(zhǎng)之間的差距也越來越大，美股可能見頂，存在較大的下行風(fēng)險(xiǎn)。

以實(shí)際的EPS計(jì)算，2015財(cái)年末的股價(jià)應(yīng)該僅為1297，但事實(shí)上在2000左右，美股當(dāng)前已經(jīng)嚴(yán)重高估。加上企業(yè)盈利不見改善，目前美股的好景可能不會(huì)持續(xù)到2017年。

另外，從股票回購(gòu)來看，2008年金融危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)多年的低利率政策導(dǎo)致美國(guó)企業(yè)從債市融資，通過股票回購(gòu)的方式來償付他們的股東。盡管美國(guó)企業(yè)盈利大幅放緩，而股票回購(gòu)?fù)苿?dòng)美股不斷刷新紀(jì)錄。

不過，今年以來，回購(gòu)籃子的股票表現(xiàn)已經(jīng)落后于整體市場(chǎng)表現(xiàn)，這表明回購(gòu)型公司表現(xiàn)更出色的歷史趨勢(shì)已經(jīng)發(fā)生了扭轉(zhuǎn)。今年以來，一直進(jìn)行股票回購(gòu)的企業(yè)之所以表現(xiàn)不佳，是因?yàn)橥顿Y者正尋求分紅股及政府債券的安全性。在低增長(zhǎng)和低利率期間，進(jìn)行最高份額回購(gòu)的企業(yè)未能向投資者提供如債券類似收益率的資產(chǎn)，或不能為投資者描繪未來的增長(zhǎng)前景。

作為衍生品工具的標(biāo)普500指數(shù)期貨期權(quán)近期持倉、波動(dòng)率也顯示出美股調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。截至8月2日，8月5日到期的E-迷你標(biāo)普500指數(shù)期貨每周看跌期權(quán)/看漲期權(quán)比例升至3.08，尤其是執(zhí)行價(jià)在2080至2160之間，看跌期權(quán)未平倉合約遠(yuǎn)高于看漲期權(quán)。

從波動(dòng)率來看，到期時(shí)間較短的E-迷你標(biāo)普500指數(shù)期每周期權(quán)波動(dòng)率（VOL）明顯高于到期時(shí)間長(zhǎng)的相同期權(quán)波動(dòng)率。另外，執(zhí)行價(jià)格在標(biāo)普500指數(shù)期貨收盤價(jià)之下的每周期權(quán)波動(dòng)率持續(xù)走高。以8月2日美股收盤數(shù)據(jù)為例，芝商所QuickSrike分析工具數(shù)據(jù)顯示，期貨收盤價(jià)2145.75點(diǎn)，執(zhí)行價(jià)格為2155點(diǎn)的8月5日到期的每周期權(quán)波動(dòng)率為12.09，相同執(zhí)行價(jià)格但到期時(shí)間為8月12日的每周期權(quán)波動(dòng)率則是10.78。執(zhí)行價(jià)格在2180點(diǎn)上方之后，E-迷你標(biāo)普500指數(shù)期貨每周期權(quán)各到期時(shí)間不同，但波動(dòng)率開始有所拐頭向上。

圖為E-迷你標(biāo)普500指數(shù)期貨每周期權(quán)波動(dòng)率

近期有研究發(fā)現(xiàn)，令美股始終保持在高位波動(dòng)一個(gè)重要因素是期權(quán)對(duì)沖持倉令美股在高位徘徊。過去14個(gè)交易日里，市場(chǎng)在任何一天的波動(dòng)都沒有超出50個(gè)基點(diǎn)，在其中8天里美股僅波動(dòng)了10個(gè)基點(diǎn)。在過去的3周里，就Gamma風(fēng)險(xiǎn)而言，看漲期權(quán)的規(guī)模平均超出看跌期權(quán)幾乎400億美元，創(chuàng)造了最大的看漲對(duì)看跌期權(quán)的Gamma不平衡。

目前芝商所E-迷你標(biāo)普500指數(shù)期權(quán)和標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)共占據(jù)市場(chǎng)高達(dá)29%的份額（相對(duì)于CBOE現(xiàn)貨指數(shù)期權(quán)），2016年二季度，E-迷你標(biāo)普500指數(shù)期權(quán)以及標(biāo)準(zhǔn)標(biāo)普500指數(shù)期權(quán)的日均成交超過60萬張合約，即使在美國(guó)交易時(shí)段以外，兩種合約的日均交易量也超過5.5萬張合約。且芝商所在保證金資本效率、交割效率、較長(zhǎng)的交易時(shí)間和較多的做市商方面的優(yōu)勢(shì)都有利于投資者參與標(biāo)普500指數(shù)期貨期權(quán)。