主要內(nèi)容：

英國脫歐，全球人口老齡化、全球高負(fù)債，土耳其政變、南海爭端等局部政治危機(jī)，全球經(jīng)濟(jì)不確定在增加，目前經(jīng)濟(jì)并沒有新的發(fā)動引擎，全球貨幣流動性寬松局面仍不會改變，且全球政府對貨幣政策依賴已經(jīng)上癮。全球經(jīng)濟(jì)不景氣導(dǎo)致大類資產(chǎn)收益率下降，大量貨幣需要資產(chǎn)配置，就形成了資產(chǎn)荒。在流動性泛濫的時候，大量資產(chǎn)配置為了獲得更高收益，就到處亂竄，造成資金板塊快速輪動和暴漲暴跌。

對于商品來說，商品是金融領(lǐng)域相對較小的池子，在負(fù)利率時期，持有商品的機(jī)會成本是相對較小，更容易獲得階段性資金的涌入，產(chǎn)生階段性的大漲行情。但需求端不景氣，商品價格暴漲暴跌不可避免。

總體上，全球流動性泛濫對處于2008年來低位的商品價格構(gòu)成支撐，底部將抬高，但實體經(jīng)濟(jì)的低迷造成大類資產(chǎn)的收益率下降，資產(chǎn)荒局面使得機(jī)構(gòu)提高對商品的資產(chǎn)配置，資金放大了商品基本面的影響，導(dǎo)致商品板塊快速輪動和暴漲暴跌，在經(jīng)濟(jì)沒復(fù)蘇前，未來這種情況仍將延續(xù)。

商品期貨品種選擇上，做多去產(chǎn)能比較堅決、低庫存，又跟房地產(chǎn)關(guān)系不大的品種，例如有色金屬鋅，國外的大礦山的枯竭，國內(nèi)供應(yīng)業(yè)并未大幅上升，我們認(rèn)為今年能突破前幾年高點，看至20000元/噸；對于還在增產(chǎn)、庫存高位等特征的品種，橡膠、PTA、鎳等目前均處于高庫存，期貨升水，短期能獲得一些炒作題材，但如果沒有真正的減產(chǎn)驅(qū)動，做多保持一份理性；對于完全被房地產(chǎn)綁架的黑色品種，在生產(chǎn)利潤、去產(chǎn)能和房地產(chǎn)之間博弈，大漲大跌均是反向操作的機(jī)會；另外，近幾年天氣的無常變化，也給農(nóng)產(chǎn)品期貨帶來眾多機(jī)會。

主要內(nèi)容：

一、背景：資產(chǎn)價格暴漲暴跌和走勢分化

從2014年下半年開始，中國大類資產(chǎn)就開始快速輪動和價格暴漲暴跌，市場驚呼“美林時鐘”被炒成了電風(fēng)扇。

2014年下半年到2015年6月，中國股市大幅上漲，2015年6月至2016年初，A股又出現(xiàn)單邊下跌，A股在短短1年半中完成了一輪下跌和上漲周期；2015年6月至2015年底，隨著A股股災(zāi)的發(fā)生和央行降息、降準(zhǔn)，國債和公司債等固收類資產(chǎn)受到追捧，2016年初，信用債違約蔓延至國企和央企，債市的剛性兌付不斷被打破；2015年5月，央行降息、降準(zhǔn)和政府對房地產(chǎn)政策的放松，一線城市房地產(chǎn)價格出現(xiàn)大幅上漲；2016年初，商品期貨接過市場的棒子，從“黑五類”到農(nóng)產(chǎn)品，再到近期的有色金屬，市場輪動之快，且經(jīng)常出現(xiàn)某板塊當(dāng)日大幅暴跌，而有些板塊卻上漲的分化行情，如這周螺紋、鐵礦的大幅下跌，有色金屬卻仍然保持堅挺。

此外，全球黑天鵝事件層出不窮，政治事件也頻頻爆發(fā)，歐洲難民危機(jī)、法國接二連三遭遇恐襲、英國脫歐、土耳其政變、南海爭端等背景下，資金大量進(jìn)入貴金屬市場，黃金和白銀的CFTC總持倉超過2008年，創(chuàng)歷史新高，其價格上漲可以理解為市場的避險情緒和對全球貨幣系統(tǒng)的不信任，但為何估值處于歷史高位的美國標(biāo)普指數(shù)和道瓊斯指數(shù)創(chuàng)出歷史新高，英國股市在脫歐后創(chuàng)出新高，其他國家股市近期也出現(xiàn)不同程度上漲，全球大宗商品板塊也嚴(yán)重分化。

那么我們需要思考為什么大類資產(chǎn)會出現(xiàn)快速輪動和暴漲暴跌，未來下個風(fēng)口又是誰，誰又將倒下？

圖1：2015年至今的中國大類資產(chǎn)輪動

資料來源：wind、信達(dá)期貨研發(fā)中心

二、全球流動性泛濫和負(fù)利率

在講流動性以前，我們簡單介紹下名義利率與實際利率的定義。名義利率就是我們每天看到的利率報價，實際利率是指剔除通貨膨脹率后投資者得到利息回報的真實利率。

2009年7月2日，瑞典央行宣布降息，隔夜存款利率便下降到-0.25%，首次出現(xiàn)名義負(fù)利率，隨后瑞士、歐元區(qū)、日本等央行先后推出負(fù)利率政策，目前日本、歐元區(qū)、德國、法國等國家國債利率進(jìn)入名義負(fù)利率時代；再來看中國，雖然我們名義利率仍為正，但央行的不斷降息、降準(zhǔn)，1年期貸款基準(zhǔn)利率已經(jīng)是歷史最低，如果考慮到通脹，我們國家實際利率也接近于0；最后，我們看下美國，2015年12月，美國7年來首次加息，市場一致預(yù)期美國進(jìn)入加息周期，但2016年的多次美聯(lián)儲會議加息預(yù)期落空，觀察美國國債利率發(fā)現(xiàn)，雖然美國國債利率均為正，但考慮到通脹后，10年期國債實際利率接近于0，5年期及短期限實際利率也為負(fù)利率。這說明全球進(jìn)入負(fù)利率時代，而且名義負(fù)利率是歷史上前所未有的，目前是歷史上流動性最泛濫的時代。那么這對商品資產(chǎn)價格造成什么影響？

1、利率判斷

我們認(rèn)為目前全球債券處于歷史上最大泡沫的時期，因為全球經(jīng)濟(jì)低迷，缺乏增長動力，央行將商業(yè)銀行存放在央行的存款利息降為負(fù)值（即征收利息），促使其積極貸款，但商業(yè)銀行又缺乏可貸款項目，因此將超額存款準(zhǔn)備金購買國債，從而導(dǎo)致國債利率進(jìn)入負(fù)值。而負(fù)利率是有下限的，因此目前貨幣政策陷入流動性陷阱的局面，即央行放松貨幣空間有限，但經(jīng)濟(jì)又難以看到復(fù)蘇，未來利率將長期維持低位，直至經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或者通脹。

由于國債利率與國債價格為反向關(guān)系，目前利率往下空間較小，往上空間較大，那么國債價格往上空間較小，往下空間較大。對于一般投資者來說，應(yīng)拋售國債。

圖2：歐元區(qū)、德國、法國、日本等發(fā)達(dá)國家國債進(jìn)入負(fù)利率

資料來源：wind、信達(dá)期貨研發(fā)中心

2、利率對商品影響

(1)、名義利率對商品的影響

前面提到目前名義利率處于歷史低位，往下的空間較小，我們比較害怕名義利率上升對資本市場的影響，那么名義利率往上漲對商品的影響怎么樣呢？

從中國和美國的歷史數(shù)據(jù)來看，1980年至今，美國經(jīng)歷5次加息，當(dāng)利率從低位開始連續(xù)上升的時候，商品CRB指數(shù)均是上漲；1980年至今，中國經(jīng)歷3輪大的加息周期，也對應(yīng)的3次商品CRB指數(shù)牛市。因此，我們并怕利率上漲，因為央行的收緊政策是由于經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，或者流動性充裕帶來的通脹高企，兩者結(jié)果均是商品價格上漲。

實際上，目前我們沒有看到全球央行有收緊貨幣政策的跡象（除了美國以外），那么這種流動性泛濫對商品造成什么影響呢？我們需要從另一個角度去看待商品，即實際利率(名義利率減去通脹CPI)。

圖3：美國1年期國債利率5次上漲周期與CRB關(guān)系

資料來源：wind、信達(dá)期貨研發(fā)中心

圖4：中國三次信貸利率提高與CRB關(guān)系

資料來源：wind、信達(dá)期貨研發(fā)中心

（2）實際負(fù)利率對商品的影響

從實際利率角度來看，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)實際利率開始下降，特別是轉(zhuǎn)為負(fù)利率那一刻，對商品價格利多是最明顯的，因為持有商品是有資金成本（即機(jī)會成本）。

1970年至今，美國出現(xiàn)過6次負(fù)利率，每次實際利率轉(zhuǎn)為負(fù)利率，都出現(xiàn)商品大牛市；2000年至今，中國出現(xiàn)3次負(fù)利率，商品也出現(xiàn)大牛市。因此，我們認(rèn)為目前的負(fù)利率對商品構(gòu)成重大利好。

從流動性泛濫、名義利率和實際利率等貨幣角度，我們能解釋今年上半年商品價格的上漲，但無法解釋為什么商品是今年上半年漲？又為什么板塊之間的輪動這么快，經(jīng)常暴漲暴跌，分化這么嚴(yán)重？我們需要引入第二個維度，“資產(chǎn)荒”。

圖5：1970-2000年美國負(fù)利率與CRB關(guān)系

資料來源：wind、信達(dá)期貨研發(fā)中心

圖6：2000年至今美國負(fù)利率與CRB關(guān)系

資料來源：wind、信達(dá)期貨研發(fā)中心

圖7：2000年至今中國負(fù)利率與CRB關(guān)系

資料來源：wind、信達(dá)期貨研發(fā)中心

三、資產(chǎn)荒

“資產(chǎn)荒”并非沒有資產(chǎn)，而是缺乏高收益的低風(fēng)險資產(chǎn)，貨幣超發(fā)和實體經(jīng)濟(jì)回報率下行導(dǎo)致銀行的負(fù)債端高成本與收益端低回報的不匹配，這是出現(xiàn)資產(chǎn)荒的根本原因。

首先，實體經(jīng)濟(jì)回報率下降主要是全球老齡化、全球高負(fù)債和產(chǎn)能過剩等原因造成。

1、全球老齡化

從世界各國經(jīng)濟(jì)經(jīng)驗數(shù)據(jù)來看，勞動力人口（15-64歲人口）增長和經(jīng)濟(jì)增長有著非常顯著的正相關(guān)關(guān)系，65歲人口增長與經(jīng)濟(jì)增長呈負(fù)相關(guān)，一般是快速擴(kuò)張的人口規(guī)模帶動經(jīng)濟(jì)的高速增長。

國際上通?？捶ㄊ?，當(dāng)一個國家或地區(qū)60歲以上老年人口占人口總數(shù)的10%，或65歲以上老年人口占人口總數(shù)的7%，即意味著這個國家或地區(qū)的人口處于老齡化社會。全球65歲人口占比為8.27%，而歐元區(qū)為20.3%、日本為26.34%，因此我們發(fā)現(xiàn)歐元區(qū)和日本是全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中表現(xiàn)最差的。目前中國65歲以上人口也達(dá)到10.5%，已經(jīng)達(dá)到國際警戒線，經(jīng)濟(jì)增速也在放緩。

圖8：全球發(fā)達(dá)國家和中國進(jìn)入老齡化時代

資料來源：wind、信達(dá)期貨研發(fā)中心

圖9：全球主要國家人口增長緩慢

資料來源：wind、信達(dá)期貨研發(fā)中心

圖10：全球主要國家GDP增速放緩

資料來源：wind、信達(dá)期貨研發(fā)中心

2、全球高負(fù)債

2008年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)以來，全世界政府和企業(yè)在不斷借錢融資，發(fā)達(dá)國家忙著借錢消費，而發(fā)展中國家忙著借錢搞生產(chǎn)和投資，全球央行降低利率進(jìn)行配合。BIS的最新數(shù)據(jù)顯示，截至2015年9月末，全球非金融部門的債務(wù)存量從2000年的60萬億美元，直線上升至去年9月的153萬億美元，增幅高達(dá)2.5倍，負(fù)債率由176%上升至218%，全球負(fù)債率超過200%。

當(dāng)全球人口低增長，人口老齡化，經(jīng)濟(jì)缺乏增長點，高負(fù)債就限制了政府和企業(yè)的融資，投資、消費就難以增加，經(jīng)濟(jì)增速就陷入困境。對于政府來說，債務(wù)不堪重負(fù)時，通常有三種選擇：債務(wù)違約、通貨膨脹和本幣貶值。債務(wù)違約是政府萬不得已才采取的策略，最主要是通過大量印制貨幣，利用通脹和匯率貶值達(dá)到稀釋債務(wù)的效果，這也就是目前全球流動性泛濫的重要原因。

圖11：全球負(fù)債率飆升

資料來源：BIS，信達(dá)期貨研發(fā)中心

3、產(chǎn)能過剩

當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)低迷，商品需求下降，但全球很多品種是在2011年開始進(jìn)入供應(yīng)周期，2008年中國推出四萬億投資，煤炭、有色、鋼鐵、玻璃等大量產(chǎn)能投放，導(dǎo)致很多品種產(chǎn)能過剩。

目前來看，中國只有煤炭是行政去產(chǎn)能最堅決的，鋼鐵、電解鋁等都在生產(chǎn)利潤、去產(chǎn)能和房地產(chǎn)需求之間博弈，結(jié)果就是這些品種期貨價格容易出現(xiàn)劇烈波動。

4、流動性泛濫

經(jīng)濟(jì)增速的放緩和停滯促使全球央行進(jìn)一步放松貨幣，全球債務(wù)問題似乎又提高了政府對貨幣寬松的依賴性。目前市場的流動性泛濫除了全球低利率外，也可以從全球央行的負(fù)債表可以看出，2008年金融危機(jī)后，美聯(lián)儲帶著全球其他央行印錢，2015年后美聯(lián)儲開始停下印錢節(jié)奏，但歐央行和日本央行開始新一輪的印錢大戰(zhàn)。從2008年至今，美聯(lián)儲總資產(chǎn)翻了5倍，日本央行翻了4倍，歐央行上升50%。

從中國來看，過去由于匯率政策是人民幣盯著美元，我國的放松貨幣更多通過信貸、M2等形式，因此商業(yè)銀行總資產(chǎn)和M2大幅上升，商業(yè)銀行從2003年的32萬億元上升到目前的211萬億元，M2也是以幾何方式增長，商業(yè)銀行/GDP、M2/GDP比值大幅上升，說明我們經(jīng)濟(jì)增長是靠超發(fā)貨幣、商業(yè)銀行信貸驅(qū)動的。經(jīng)過2015年的多次降息降準(zhǔn)，目前中國1年期貸款基準(zhǔn)利率是歷史上最低的，今年上半年新增貸款為7.5萬億，歷史新高，其中就有2.6萬億資金通過銀行貸款進(jìn)入房地產(chǎn)。

因此，從全球角度來看，目前流動性是非常充裕，但資金卻未進(jìn)入實體，造成目前的流動性陷阱。一邊是流動性泛濫，一邊是實體經(jīng)濟(jì)回報率降低導(dǎo)致的資產(chǎn)價格泡沫，就形成了目前的資產(chǎn)荒。

圖12：2008年后，美聯(lián)儲、日本央行和歐洲央行總資產(chǎn)大幅增加

資料來源：wind、信達(dá)期貨研發(fā)中心

圖13：中國商業(yè)銀行總資產(chǎn)和M2大幅上升

資料來源：wind、信達(dá)期貨研發(fā)中心

圖14：中國新增貸款處于歷史高位（季節(jié)性圖）

資料來源：wind、信達(dá)期貨研發(fā)中心

圖15：中國居民貸款大幅上升，買房（季節(jié)性圖）

資料來源：wind、信達(dá)期貨研發(fā)中心

4、資產(chǎn)荒

隨著信托違約發(fā)生，企業(yè)債信用違約的不斷爆發(fā)，剛性兌付逐步打破，經(jīng)濟(jì)下滑導(dǎo)致上市公司收入利潤下降，股市也難以得到大幅青睞，只有部分股票走出獨立行情，對于工業(yè)品商品來說，受制于產(chǎn)能過剩和房地產(chǎn)的影響，其價格存在不確定性。

而銀行等大型資產(chǎn)配置機(jī)構(gòu)對低風(fēng)險高收益的固定收益類資產(chǎn)需求得不到滿足，其負(fù)債端高成本與收益端低回報的不匹配，經(jīng)濟(jì)不景氣導(dǎo)致股票和商品均不存在穩(wěn)定的收益，就形成了資產(chǎn)荒。

在流動性泛濫的時候，社會流動資金為了獲得更高收益，就到處亂竄，流入股票，股市就暴漲，去杠桿和資金流出，股市就暴跌；商品受到影響更加明顯，上半年房地產(chǎn)的超預(yù)期好轉(zhuǎn)和去產(chǎn)能的超預(yù)期，資金流入期貨市場，黑五類價格暴動，隨著價格上漲，企業(yè)復(fù)產(chǎn)和產(chǎn)量上升，價格受到打壓，商品價格波動率明顯提升。

根據(jù)中國基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，截至2016年3月31日，基金總規(guī)模約41.68萬億元。其中，基金管理公司管理公募基金規(guī)模7.77萬億元，基金管理公司及其子公司專戶業(yè)務(wù)規(guī)模14.34萬億元，證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模13.73萬億元，私募基金管理機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理規(guī)模5.70萬億元，而期貨公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模僅約1398億元。因此，大型機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置的改變對于保證金僅為3000多億的期貨市場來說，那影響是巨大的。

總體上，全球流動性泛濫對處于2008年以來低位的商品價格構(gòu)成支撐，底部將抬高，但實體經(jīng)濟(jì)的低迷造成大類資產(chǎn)的收益率下降，資產(chǎn)荒使得機(jī)構(gòu)提高對商品的資產(chǎn)配置份額，導(dǎo)致商品板塊快速輪動和暴漲暴跌，在經(jīng)濟(jì)沒復(fù)蘇前，未來這種情況仍將延續(xù)。

四、結(jié)論與建議

英國脫歐，全球人口老齡化和高負(fù)債，土耳其政變、南海爭端等局部政治危機(jī)，全球經(jīng)濟(jì)不確定在增加，目前經(jīng)濟(jì)并沒有新的發(fā)動引擎，全球貨幣流動性寬松局面仍不會改變，且全球政府對貨幣政策依賴已經(jīng)上癮。經(jīng)濟(jì)不景氣導(dǎo)致大類資產(chǎn)收益率下降，大量貨幣需要資產(chǎn)配置，就形成了資產(chǎn)荒。在流動性泛濫的時候，大量資產(chǎn)配置為了獲得更高收益，就到處亂竄，造成資金板塊快速輪動和暴漲暴跌。

對于商品來說，商品是金融領(lǐng)域相對較小的池子，前面我們提到在負(fù)利率時期，持有商品的機(jī)會成本是相對較小，更容易獲得階段性資金的涌入，產(chǎn)生階段性的大漲行情。但需求端不景氣，商品價格暴漲暴跌不可避免。

總體上，全球流動性泛濫對處于2008年來低位的商品價格構(gòu)成支撐，底部將抬高，但實體經(jīng)濟(jì)的低迷造成大類資產(chǎn)的收益率下降，資產(chǎn)荒局面使得機(jī)構(gòu)提高對商品的資產(chǎn)配置，資金放大了商品基本面的影響，導(dǎo)致商品板塊快速輪動和暴漲暴跌，在經(jīng)濟(jì)沒復(fù)蘇前，未來這種情況仍將延續(xù)。

商品期貨品種選擇上，做多去產(chǎn)能比較堅決、低庫存，又跟房地產(chǎn)關(guān)系不大的品種，例如有色金屬鋅，國外的大礦山的枯竭，國內(nèi)供應(yīng)業(yè)并未大幅上升，我們認(rèn)為今年能突破前幾年高點，看至20000元/噸；對于還在增產(chǎn)、庫存高位等特征的品種，橡膠、PTA、鎳等目前均處于高庫存，期貨升水，短期能獲得一些炒作題材，但如果沒有真正的減產(chǎn)驅(qū)動，做多保持一份理性；對于完全跟房地產(chǎn)綁架的黑色品種，在利潤、去產(chǎn)能和房地產(chǎn)之間博弈，大漲大跌均是反向操作的機(jī)會；另外，近幾年天氣的無常變化，也給農(nóng)產(chǎn)品期貨帶來眾多機(jī)會。