二、場內(nèi)期權(quán)的曲折發(fā)展

盡管CME的貨幣期貨在1972年開始上市交易，CBOE的期權(quán)在1973年鳴鑼開張，但它們的發(fā)展注定是曲折的。在發(fā)展之初，如何保證其流動性，如何徹底改變?nèi)藗儗鹑陬愌苌返睦斫?，如何熟悉其交易機制？這一系列問題困擾著交易所。

（一）市場參與者的和諧為場內(nèi)期權(quán)初期生存提供了“營養(yǎng)”

為了拯救這些新生物，據(jù)梅拉梅德回憶道：“我變成了一個獨裁迷，逼迫、哄騙、警告，要求我們的交易員交易貨幣期貨。我（向他們）祈求道，我們需要流動性。在大多數(shù)情況下，每個人都伸出了援助之手，交易所回饋了我的請求。畢竟這些都是我的手下”（梅拉梅德和Tamarkin，1996）?！啊羞@些人都被我集合在一起’。交易員們展示著他們自己時間戳上的交易賬單，證明他們每天都會應(yīng)要求在初期的金融市場做15分鐘交易。他們會以沒有做到這個最小值而感到羞愧?！保ㄕ悦防返略L談錄）。

CBOE的期權(quán)市場也是一樣呈現(xiàn)出無比和諧的場面，交易員之間、做市場之間相互信任、友善，互相監(jiān)督。大家似乎都不約而同地為場內(nèi)期權(quán)發(fā)展貢獻自己的力量。也正是這種氣氛驅(qū)趕了市場的過度投機和非法交易，使得市場沒有出現(xiàn)因市場混亂而“夭折”的不幸，并且靠著大家的熱情，市場維持著基本的流動性。

（二）B-S-M公式為場內(nèi)期權(quán)提供“導(dǎo)航”

場內(nèi)期權(quán)產(chǎn)生的當(dāng)年，Black和Scholes(1973)和Morton(1973)發(fā)表了他們的期權(quán)定價理論。B-S-M公式對消除大家對期權(quán)的誤解是功不可沒莫的，它重新塑造了期權(quán)在人們心目中的形象和地位。Rissman在采訪中對此的評價是：

“Black-Scholes理論（下面簡稱BS理論）促使了交易所的繁榮......它給出了對沖和有效定價全部概念的合規(guī)性，這些在60年代晚期和70年代早期被認(rèn)為是賭博性質(zhì)的。但這些看法被驅(qū)趕走了，這主要歸功于BS理論。期權(quán)不是投機或賭博，它是有效科學(xué)的定價。SEC非常迅速地轉(zhuǎn)變了觀點，認(rèn)為期權(quán)是證券市場上非常有用的機制。據(jù)我判斷，這正是受BS理論的影響。自此以后，我從來沒有聽說過將賭博與期權(quán)聯(lián)系起來?！?/p>

這些觀念的轉(zhuǎn)變主要歸功于B-S-M公式的核心思想——無套利定價，以及它所推出來的公式：明確簡單、輸入?yún)?shù)少，本身復(fù)雜的期權(quán)在此公式下顯得既科學(xué)而又不失實踐性。

但事實上，在場內(nèi)期權(quán)交易的最開始階段，B-S-M公式并不準(zhǔn)確。Scholes的學(xué)生DanGalai利用如果不按照理論公式進行的話會存在超額利潤的思想檢驗了B-S-M定價理論，CBOE前七個月的交易數(shù)據(jù)顯示，市場顯著存在超額利潤（Galai，1977），這些利潤大于Black和Scholes原始檢驗值。B-S-M公式不僅不能擬合實際數(shù)據(jù)，它還受到交易員的抵制。據(jù)Hull回憶道：

“在芝加哥，到處充斥著大男子主義氣氛。如果誰使用BS公式計算的價格表單，他將會被嘲笑，以及會收到滾出交易池的恐嚇，并被叮囑道，‘你不是男人’。他們會搜走你的表單，扔到地上，然后說，‘要男人點，交易要像個男人，......你不應(yīng)該在這，你不是交易員?！銓o法和他們進行交易?！?/p>

現(xiàn)在來看，B-S-M公式對初期CBOE數(shù)據(jù)的檢驗偏差與其市場本身特征有關(guān)。首先，CBOE在1973年只推出了看漲期權(quán)，在市場是熊市時，過高執(zhí)行價格的期權(quán)永遠都不會執(zhí)行，因為標(biāo)的價格常常低于執(zhí)行價格。如此一來，可以通過賣出這些看漲期權(quán)而獲利，并且不需要任何理論的支撐或進行對沖交易。在當(dāng)時一些交易員口中流傳著這樣一句俗語：“賣出280，天天開小奔”，“280”是指執(zhí)行價格為280美元的IBM看漲期權(quán)。甚至對那些執(zhí)行概率很高的看漲期權(quán)來說，理論定價似乎也沒有必要（Doherty的采訪）。據(jù)交易員們回憶，他們常常使用的定價工具是所謂的大拇指法則，即對于執(zhí)行價格等于目前標(biāo)的價格的期權(quán)，90天的看漲期權(quán)價格是股票價格的10%。

其次，初期的CBOE市場是非有效的，不滿足B-S-M公式的基本假設(shè)。在此環(huán)境下，甚至那些相信理論公式的人也不會使用它。在實踐中，市場非有效性往往會導(dǎo)致理論定價不足，也就是說實際期權(quán)價格高于理論價格，這種不一致性還會隨著市場狀態(tài)的改變而變化，所以偏誤并不是一致的，導(dǎo)致人們無法使用理論價格指導(dǎo)交易。

最后，期權(quán)定價公式所需的基礎(chǔ)設(shè)施不到位。計算期權(quán)公式需要首先對價格取對數(shù)，然后估計正態(tài)分布的參數(shù)值。這在分秒必爭的交易中是不可能實現(xiàn)的。如果要使用模型定價，必須有計算機的幫助，可這在當(dāng)時是不可能實現(xiàn)的。盡管Black和Schloes編寫了相關(guān)程序，可是輸入?yún)?shù)和打印結(jié)果也得花費很多時間，這阻止了計算機的普及，同時也阻礙了大家對期權(quán)理論公式的使用。

值得慶幸的是，上述困難隨著技術(shù)進步，市場的完善，使得B-S-M公式的應(yīng)用阻礙也減少了。CBOE于1975年開始推廣電子化報價平臺，使價格信息的傳播更加及時，并且于1976年又推出了看跌期權(quán)。在整個70年代后期到80年代中期，B-S-M公式的利用和精確性達到了空前的高度。也正是在整個期間，場內(nèi)期權(quán)的實際發(fā)展進入了繁榮期，相關(guān)的金融經(jīng)濟學(xué)也獲得了里程碑式的突破，實踐與理論交錯促進，帶來了全球衍生品市場的繁榮。

（三）1987“黑色星期一”帶來的轉(zhuǎn)折

場內(nèi)期權(quán)的繁榮發(fā)展在1987年被股票市場危機給中斷。尤其是1987年的10月19日星期一，美國股市遭受了歷史上跌幅最大的一天。在當(dāng)天，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)下降了20%，芝加哥商業(yè)交易所兩月到期的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)期貨下跌了29%。在對數(shù)正態(tài)模型下，這個下降是-27個標(biāo)準(zhǔn)差事件，其概率為10-160。這種極端事件在1989年10月13日再次上演了，當(dāng)天標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)再下降6%，它為-5個標(biāo)準(zhǔn)差的事件。極端事件的發(fā)生徹底改變了人們的思維模式，人們開始認(rèn)為世界已不再是“安全”的了。

自此以后，人們對市場崩潰不再認(rèn)為不可能，期權(quán)的定價方式也發(fā)生了變化：低執(zhí)行價格的看跌期權(quán)往往比B-S-M公式的價格要高。其直接影響是：期權(quán)的隱含波動與執(zhí)行價格的關(guān)系不再是不變的了，而是會發(fā)生各種形狀的彎曲。市場交易者也不再去討論模型定出的價格，轉(zhuǎn)而關(guān)心隱含波動率和彎曲，這兩個參數(shù)甚至變成了交易者的決策依據(jù)和報價單位。例如當(dāng)一個交易員從一個市場轉(zhuǎn)到另外一個市場時，首先需要了解的是彎曲形狀是什么樣的，然后直接以隱含波動報出自己的價格。這從另外一個方面反映出B-S-M公式仍然統(tǒng)治著世界，為世界提供了一個“錨”。

1987年股災(zāi)還帶來了交易所對期權(quán)保證金計算方法的改變。CME推出了SPAN保證金系統(tǒng)，CBOE的清算子公司OCC改進了1986年推出的TIMS保證金系統(tǒng)。這些保證金系統(tǒng)都是基于期權(quán)價格的風(fēng)險變化計算保證金，以反映市場風(fēng)險變化對投資者履約能力的沖擊，確保期權(quán)市場的安全穩(wěn)定。值得注意的是保證金計算也涉及到B-S-M公式的應(yīng)用，它們以此計算最大期望損失作為保證金收取依據(jù)。在最近幾年，為應(yīng)對市場的變化，保證金系統(tǒng)也經(jīng)歷了多次調(diào)整，最終保障了場內(nèi)期權(quán)市場在經(jīng)歷大的極端事件中沒有崩盤，反而為市場提供了“護航”。

三、場內(nèi)期權(quán)的現(xiàn)狀

今天，場內(nèi)期權(quán)已經(jīng)在全球范圍內(nèi)發(fā)展成為了重要的風(fēng)險管理工具，是衍生品市場中的關(guān)鍵組成部分。許多國家和地區(qū)都上市了各種期權(quán)品種，包括美國、歐洲等發(fā)達市場，以及亞洲、拉美等新興市場都有期權(quán)產(chǎn)品交易。當(dāng)然這些后來的交易所在某種程度上都繼承了CBOE的文化結(jié)構(gòu)和市場運作理念。

目前，全球期權(quán)規(guī)模逐年遞增（見圖1），在2000年超越期貨持倉量，作為非常重要的基礎(chǔ)衍生品。

不僅如此，隨著理論發(fā)展和技術(shù)進步，期權(quán)產(chǎn)品的創(chuàng)新也層出不窮，目前常見的期權(quán)產(chǎn)品種類有：

指數(shù)期權(quán)。這類期權(quán)是基于許多不同種類的市場指數(shù)為標(biāo)的的期權(quán)。包括廣泛認(rèn)同的以市場波動率測度構(gòu)建的VIX指數(shù)、各種股票指數(shù)（如標(biāo)普500、道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)、KOSPI200指數(shù)等）、商品指數(shù)（如各種能源、農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)等）；

股票期權(quán)。這主要是以優(yōu)質(zhì)上市公司的普通股為標(biāo)的的期權(quán)；

ETP期權(quán)。它的標(biāo)的主要是以ETF和ETN為主；

利率期權(quán)。它主要以利率或其期貨為標(biāo)的，如CME的美國國債期權(quán)、歐洲美元期權(quán)、30天聯(lián)邦基金利率期權(quán)；

貨幣期權(quán)。它主要以各種匯率為標(biāo)的的期權(quán)；

其他期權(quán)。如靈和（FLEX）期權(quán)、LEAPS期權(quán)。

2013年，全球三大類期權(quán)的持倉量比重（如圖2），其中：利率類期權(quán)占比達到了86.07%，居于絕對的地位；最小的是貨幣類期權(quán)，連1%都還不到。

在2013年，從區(qū)域來看，期權(quán)的交易重地是北美洲、歐洲，兩地區(qū)持倉量合計占比達到了95%（見圖3）。它們不僅是交易最活躍的地區(qū)，也是期權(quán)品種創(chuàng)新的先鋒。當(dāng)然，最近幾年，亞洲等新興市場開始崛起，如韓國的KOPSI200指數(shù)期權(quán)和印度的Nifty指數(shù)期權(quán)其交易量在全球排名都非?？壳?。

四、經(jīng)驗與啟示

前面我們回顧了美國場內(nèi)期權(quán)的誕生與發(fā)展，它也是世界場內(nèi)期權(quán)的誕生。從分析可以看到，場內(nèi)期權(quán)是多方力量共同作用的結(jié)果。我國作為新興市場，目前還沒有場內(nèi)期權(quán)交易，歷史上也沒有過期權(quán)交易，而現(xiàn)在希望盡快推出期權(quán)產(chǎn)品，面對這個機會，各家交易所正積極籌備規(guī)劃，市場投資者對此也是熱情高漲。下面我們將以美國場內(nèi)期權(quán)成長的經(jīng)驗為我國期權(quán)推出的籌備工作提出以下幾點建議：

（一）積極論證期權(quán)的經(jīng)濟功能，為期權(quán)交易正“名”。

從美國期權(quán)誕生前的20世紀(jì)60年代末、70年代初交易所所面臨的困難來看，主要阻力來自于政府監(jiān)管機構(gòu)認(rèn)為：期權(quán)交易會存在大量投機，這無異于賭博行為。但交易所并沒有因此而放棄，而是通過反復(fù)地與政府監(jiān)管機構(gòu)溝通，期權(quán)交易才最終塵埃落定。當(dāng)然，這也離不開當(dāng)時政府改革的決心。

（二）以投資者教育為推手，全面塑造市場的期權(quán)投資文化。

在美國場內(nèi)期權(quán)推出初期，應(yīng)該說，投資者表現(xiàn)并非經(jīng)濟學(xué)理性，將B-S-M公式丟棄一邊，交易之間靠人際關(guān)系交易。但是正是后者保證了市場初期沒有存在過度投機。交易所在改善交易環(huán)境等基礎(chǔ)設(shè)施上花費了很大力氣，如投資建設(shè)電子交易平臺；邀請經(jīng)濟學(xué)家來交易所介紹理論定價，這相當(dāng)于進行投資者教育，促使他們回歸理性，最終這些努力沒有白費，極大地促進了期權(quán)市場的繁榮發(fā)展。我國多年的期貨交易經(jīng)驗為期權(quán)交易提供了先天優(yōu)勢，投資者熟悉了杠桿交易，投資者之間的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)已初步建立。另外，在發(fā)達市場上，期權(quán)理論定價公式也不再是直接當(dāng)作定價工具，而只是使用它得到一些市場信息指標(biāo)作為投資決策使用。因此，我國需要加緊投資者的教育，使投資者盡快熟悉和掌握這種投資文化和策略。

（三）加快期權(quán)市場的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，為抵御極端風(fēng)險做好防備。

美國場內(nèi)期權(quán)之所以挺過了87年股災(zāi)、90年代中后期的各種危機、2008年的金融危機，是因為它們具有各種各樣的市場制度和保障措施，包括數(shù)據(jù)傳輸技術(shù)、交易技術(shù)和交易制度、風(fēng)險管理制度和保證金制度等。尤其是保證金制度，它應(yīng)用了最先進的理論技術(shù)和計算機技術(shù)，設(shè)計出了能夠最大降低投資者違約率的保證金要求，并根據(jù)市場風(fēng)險變化而不斷調(diào)整。我國在這方面的準(zhǔn)備仍然不夠，相應(yīng)技術(shù)和制度處于初期階段，加之我國現(xiàn)貨市場的不完善，極端風(fēng)險更加常見，因此，我國交易所需要加大這方面的研究和投入。