內(nèi)容摘要

現(xiàn)代場內(nèi)期權(quán)起源于美國，但它的誕生并非一帆風(fēng)順。本文利用Mackenzie和Millo對一些關(guān)鍵人物的采訪材料回顧了美國場內(nèi)期權(quán)的誕生與發(fā)展。從分析可看到，美國交易所當(dāng)時在推出場內(nèi)期權(quán)遇到的主要障礙是監(jiān)管者認(rèn)為期權(quán)無異于投機(jī)賭博，但交易所（CBOT和CME）并沒有因此而放棄，而是通過反復(fù)地與政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)溝通，最終使得場內(nèi)期權(quán)塵埃落定。當(dāng)然期權(quán)的推出以及后來的發(fā)展壯大離不開經(jīng)濟(jì)學(xué)理論發(fā)展的支撐，如BS公式對論證期權(quán)科學(xué)性和促進(jìn)交易功不可沒。

期權(quán)并不是現(xiàn)代產(chǎn)物。它可追溯到公元前350年，亞里士多德的經(jīng)典著作《政治學(xué)》中關(guān)于期權(quán)基本思想的記載。但現(xiàn)代意義上的場內(nèi)期權(quán)開始于芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）在1973年交易的美國股票期權(quán)，CBOE的誕生對世界衍生品的發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，現(xiàn)代其他市場的交易文化、交易模式和產(chǎn)品設(shè)計無不受其影響。因此，美國的期權(quán)推出和發(fā)展對我國目前正在建設(shè)的期權(quán)市場具有非常重要的借鑒意義。

本文利用Mackenzie和Millo（2003）對一些關(guān)鍵人物的采訪材料回顧了美國場內(nèi)期權(quán)的誕生與發(fā)展。這些被采訪者包括CBOE成立時的見證者、芝加哥商品交易所（CME）的創(chuàng)建者、經(jīng)濟(jì)學(xué)家和其它相關(guān)人員。通過對這些人的采訪，Mackenzie和Millo想要驗證Callon提出的經(jīng)濟(jì)學(xué)的“操演性”（Performativity）理論命題。本文以此為據(jù)另辟蹊徑，按照期權(quán)的誕生與發(fā)展這樣的時間順序進(jìn)行了整理分析，總結(jié)了相關(guān)場內(nèi)期權(quán)市場發(fā)展的經(jīng)濟(jì)邏輯和歷史邏輯。

沖破場內(nèi)期權(quán)的“黎明”

真正現(xiàn)代意義上的場內(nèi)期權(quán)是CBOE于1973年4月成立時開始交易的個股期權(quán)，而CBOE又是從芝加哥期貨交易所（CBOT）分離出來的。因此，要想研究場內(nèi)期權(quán)的誕生，就不得不從CBOT在20世紀(jì)60年代和70年代初期的活動開始著手研究。

"黎明“之前

CBOT是美國非常古老的交易所，它見證了衍生品市場的創(chuàng)新歷程。它于1848年成立，成立之初主要交易谷物遠(yuǎn)期協(xié)議，后來不斷地擴(kuò)大標(biāo)的資產(chǎn)種類，包括棉花、燕麥、小麥、咖啡、黃油和雞蛋等農(nóng)產(chǎn)品。CBOT并不滿足于做一家純粹的場外農(nóng)產(chǎn)品交易所，在19世紀(jì)80年代開始其交易場內(nèi)期貨，標(biāo)的資產(chǎn)也擴(kuò)展到工業(yè)、家禽類。在CBOT分離成立CBOE之前，它僅是一家商品期貨交易所，并且全球在20世紀(jì)70年代之前也主要交易商品類期貨，由此可見，呼喚場內(nèi)期權(quán)的問世也同時是對金融期貨的渴望。在討論場內(nèi)期權(quán)推出前，我們首先回顧下整個20世紀(jì)60年代交易所的活動。

嘗試更多農(nóng)產(chǎn)品，仍不能拯救交易所交易下滑的境況

在20世紀(jì)60年代，以農(nóng)產(chǎn)品期貨為主的CBOT和它的競爭對手CME遇到了困境。因為在這個時期，農(nóng)產(chǎn)品現(xiàn)貨市場的管制更加嚴(yán)格。政府的保護(hù)措施限定了農(nóng)產(chǎn)品最低價，同時過剩的產(chǎn)品阻礙了價格的上漲。因此，風(fēng)險對沖需求減弱，投機(jī)也沒有任何吸引力。到了1968年，交易繼續(xù)減少，交易員們“常常坐在交易池的臺階上隨意讀讀報紙”（蘇利文的采訪）。隨著政府開始構(gòu)想設(shè)計市場，在1967年CBOT聘用華盛頓的前總統(tǒng)助理威爾遜作為其主席。威爾遜又雇用了華爾街日報記者蘇利文作為他的助手。蘇利文開始探索膠合板、廢鋼、和魚粉等大宗商品期貨的可行性（蘇利文采訪）。在CME，作為交易所的領(lǐng)導(dǎo)者里奧·梅拉梅德（LeoMelamed），同樣在探索對蝦、土豆、蘋果、和火雞等商品期貨（梅拉梅德采訪），但是這些都沒能夠保證交易所的真正復(fù)蘇。

金融期貨的合規(guī)性受到質(zhì)疑

在1960年代后期一個更加激進(jìn)的方向開始被討論，那就是金融期貨。它同樣可以提供投機(jī)和保險功能，但是金融期貨遇到了與人壽保險一樣的道德障礙，這也是20世紀(jì)初缺乏法律保護(hù)的金融衍生工具所遇到的遭遇。股票期貨和期權(quán)在19世紀(jì)就在交易所出現(xiàn)過，但是1929年危機(jī)和接下來的大蕭條重新點(diǎn)燃了人們對衍生品市場上投機(jī)的敵對情緒，認(rèn)為投機(jī)就是對價格變化的賭博。甚至到了20世紀(jì)60年代后期，市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)，如證券交易委員會（美國證券交易委員會（SEC），它就是20世紀(jì)20年代衍生品過度和濫用的直接產(chǎn)物）仍對金融類衍生品交易表示懷疑。

對衍生品交易所來說，最大的吸引點(diǎn)是股指期貨合約，如以道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)為標(biāo)的的合約。但是在20世紀(jì)早期的美國對如何從道德上區(qū)分賭博性和合法性期貨交易的不同在法律上仍存爭議。在1905年，最高法院規(guī)定，期貨合約是合法的僅當(dāng)使用實物交割情況下，如谷物期貨。因為指數(shù)是抽象的，除非現(xiàn)金交割，否則它將無法使用指數(shù)進(jìn)行直接交割。在1968年，蘇利文和CBOT的兩個領(lǐng)導(dǎo)者咨詢了證券專業(yè)律師米爾頓科恩關(guān)于道瓊斯指數(shù)期貨的可行性。而科恩認(rèn)為這有悖于伊利諾州的法律（Illnoislaw)，建議還是不要進(jìn)行嘗試得好。

期權(quán)遭受大蕭條記憶的“創(chuàng)傷”

既然金融期貨受阻而不能再繼續(xù)進(jìn)行下去，CBOT的證券特別委員會開始關(guān)注期權(quán)。期權(quán)的合法性在于具有一個可交割的標(biāo)的資產(chǎn)——股票證券，并且這在紐約已經(jīng)存在一個小型自組織市場（雖然不是有組織的交易所）。然而期權(quán)依然存在理念接受上的問題：利用一個適度的資金（期權(quán)通常比標(biāo)的股票價值便宜得多），投機(jī)者就可以在價格上漲時通過購買看漲期權(quán)，或者價格下跌時通過購買看跌期權(quán)從而獲得巨大收益。自20世紀(jì)60年代末期CBOT官方就與SEC針對期權(quán)交易思想進(jìn)行溝通，但他們還是遇到了本能的反對，因為SEC對1920年代期權(quán)在危機(jī)中的“失職”行為仍記憶猶新。當(dāng)CBOT邀請SEC主席曼紐爾科恩和他的某個要員參加一次民主黨俱樂部會議時，CBOT的威爾遜和蘇利文與他們進(jìn)行了會談。SEC的官員透露關(guān)于推出期權(quán)的提案具有“絕對難以逾越的障礙”，并且建議CBOT“不應(yīng)該再浪費(fèi)精力來推動它?！?/p>

沖破“黎明”的戰(zhàn)爭

改變這種對期權(quán)持有反對意見的“戰(zhàn)爭武器”是經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)理論的發(fā)展。20世紀(jì)60年代，價格數(shù)據(jù)、計算機(jī)數(shù)據(jù)分析能力和一些關(guān)鍵概念的創(chuàng)新同時涌現(xiàn)。例如，經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為股價變動是“隨機(jī)游走的”，以及美國的股票市場是“有效的”。隨著這方面文獻(xiàn)的不斷增加，人們越來越多的關(guān)注期權(quán)和其它相關(guān)衍生品的定價。其中的重要貢獻(xiàn)者是普林斯頓大學(xué)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家BurtonMalkiel和RichardQuandt，認(rèn)為把期權(quán)“作為證券市場的‘害群之馬’”是不恰當(dāng)?shù)?。雖然紐約的小型自組織市場的期權(quán)交易市場是“相對低效”的，但是期權(quán)的使用“對于大部分投資者而言都是具有價值的和完全理性的策略”。

CBOE的戰(zhàn)爭

據(jù)說，雜志《機(jī)構(gòu)投資者》中有關(guān)期權(quán)的經(jīng)濟(jì)分析吸引了CBOT一個重要谷物交易商會員EdmundO’Connor的注意力。期權(quán)被大家所渴望，但是它只在一些特別情形下才能進(jìn)行交易，人們懷疑CBOT是否能夠提供這種場所，即交易所需要低成本地將其標(biāo)準(zhǔn)化，同時在一個繁忙、有效的場所交易。為了幫助探索和建立這個想法的合法性，CBOT聘請了為農(nóng)業(yè)部研究谷物期貨市場的咨詢公司RobertR.NathanAssociates。咨詢公司向Malkiel，Quandt和其同事WilliamBaumol索要了一份關(guān)于期權(quán)交易所對“公共利益”影響的報告。三位專家認(rèn)為“投資者可以通過在原來的組合中加入期權(quán)從而獲得不同的收益，這樣將豐富投資者的投資策略”。正如打著傘的行人有優(yōu)勢一樣，“投資者擁有越多可使用的策略，就可以更好的降低其損失”。

Nathan公司的報告有可能會促使期權(quán)交易所的提案獲得米爾頓科恩的支持，他也是期權(quán)是否能夠推出的最為關(guān)鍵人物。米爾頓科恩原本并不對提案抱有任何期待，但是報告對期權(quán)提供了“足夠的合法性”，以致于他不得不同意成為CBOT的特別顧問，并且?guī)ьI(lǐng)CBOT與SEC進(jìn)行協(xié)商?？贫髟荢EC的重要官員，同時也是美國出色的證券領(lǐng)域律師，沒人比他更適合向SEC提出議案并獲得回應(yīng)。兩年后，記錄已經(jīng)堆成了一疊4英尺高的文件，可始終沒有得到允許推出期權(quán)的批準(zhǔn)。幸運(yùn)的是，尼克松競選總統(tǒng)成功改變了華盛頓的氣氛。1971年，尼克松任命風(fēng)險投資和稅收律師WilliamCasey為SEC主席。Casey非常器重科恩，試圖說服他放棄個人事業(yè)專職成為Casey的“私人專家”?？贫骷s好Casey并提交了關(guān)于成立期權(quán)交易所的提案。Casey很容易就被說服了，她說道，“告訴我，如果開始著手，你需要從SEC獲得什么批準(zhǔn)”。

CME的戰(zhàn)爭

在CBOE為期權(quán)奮力而戰(zhàn)的同時，CME也在為金融期貨苦于奔波。它的領(lǐng)導(dǎo)者梅拉梅德向Friedman提供了5000美元資金支持他完成外匯期貨交易優(yōu)點(diǎn)分析報告，這份報告比Baumol、Malkiel和Quandt的關(guān)于期權(quán)分析對金融衍生品合法性的分析報告更為關(guān)鍵。當(dāng)被問到為什么花如此大的精力致力于這種集體項目時，梅拉梅德引用了他父親的一句話，“（我要）全身心地投身于有益全社會的工作”。他說道“我的父親灌輸給我的思想是，你要通過自己提出的一種想法、或者某一個行動、或者是通過建立一個超越死亡的制度來獲得不朽”（摘自梅拉梅德采訪錄）。同樣奮斗不止的Eisen也回憶道，“我們甚至從來沒有為那些用于籌建CBOE的資金索要過報酬?！薄啊銓δ愕慕M織有所虧欠’這是我們被反復(fù)灌輸?shù)乃枷氲囊徊糠帧Ｎ覀兏械阶约簩τ谶@個交易所有責(zé)任，我們正是用上述觀念指導(dǎo)下履行我們的責(zé)任?！保ㄕ訣isen采訪錄）。

正是這些經(jīng)濟(jì)學(xué)家形成了緊密的宣傳網(wǎng)絡(luò)，才沖破了期權(quán)的“黎明”：在CBOE，這張網(wǎng)從Baumol，Malkiel和Quandt，到EdmundO’Connor和NathanAssociates，再到Milton和SEC的WilliamCasey，最后是尼克松政府；而在CME，網(wǎng)絡(luò)是從Friedman，到GeorgeShultz（芝加哥經(jīng)濟(jì)學(xué)家，后成為尼克松政府的財政秘書）和經(jīng)濟(jì)學(xué)家ArthurBurns（美聯(lián)儲主席），以及其它主要參與者。之所以這些經(jīng)濟(jì)學(xué)家的說服宣傳能獲得成果，Mackenzie和Millo認(rèn)為這與尼克松政府執(zhí)政理念是分不開的。尼克松總統(tǒng)上臺后，他極力想擺脫羅斯福時代的束縛，重新塑造經(jīng)濟(jì)增長活力。從這些分析可以看到，場內(nèi)期權(quán)是齊聚了“天時”、“人和”優(yōu)勢下誕生的，它是歷史的必然產(chǎn)物。

文章原載于北京金融衍生品研究院內(nèi)刊《衍生品評論》第27期