流動(dòng)性陷阱抑制貨幣寬松力度

　　自英國公投脫歐之后，全球金融市場快速從“避險(xiǎn)”向“風(fēng)險(xiǎn)偏好”切換。盡管此次也伴隨著人民幣貶值，但沒有引發(fā)資金外流。潛在的結(jié)構(gòu)性問題和監(jiān)管加強(qiáng)，并沒有阻礙全球貨幣寬松預(yù)期帶來的資金驅(qū)動(dòng)式上漲。大宗商品反彈也帶來了上市公司，尤其是權(quán)重板塊的回暖。目前全球債券收益率紛紛創(chuàng)下新低，資產(chǎn)價(jià)格泡沫和金融機(jī)構(gòu)杠桿高企導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)安全邊際越來越低，股市和期指下行風(fēng)險(xiǎn)增加。

　　全球貨幣寬松預(yù)期增強(qiáng)

　　在英國脫歐公投之后，全球一直預(yù)期會(huì)對全球經(jīng)濟(jì)增長帶來沖擊。國際貨幣基金組織等多個(gè)機(jī)構(gòu)紛紛下調(diào)全球經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)估。結(jié)合美國就業(yè)數(shù)據(jù)欠佳、日本通縮加劇風(fēng)險(xiǎn)增大和中國經(jīng)濟(jì)回落風(fēng)險(xiǎn)，市場預(yù)計(jì)全球主要央行可能會(huì)擴(kuò)大貨幣政策刺激規(guī)模。

　　盡管英國7月議息會(huì)議上維持利率不變，但是委員們認(rèn)為刺激措施的具體規(guī)模和性質(zhì)將于8月決定。日本將啟動(dòng)“直升機(jī)”撒錢的刺激方式。過去一周里，美元兌日元大漲了5%，創(chuàng)下了1999年2月19日日本央行采用零利率政策以來最大單周漲幅。這不僅是因?yàn)槊绹幌盗薪?jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向好，還得益于投資者對日本強(qiáng)有力貨幣和財(cái)政政策的預(yù)期。

　　流動(dòng)性陷阱苗頭出現(xiàn)

　　最近公布的上半年宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯示，“三駕馬車”均走弱，僅靠基建勉力支撐。人民幣新增貸款和社會(huì)融資規(guī)模都保持較高的水平，這體現(xiàn)出流動(dòng)性泛濫和經(jīng)濟(jì)增長乏力的背離。

　　央行調(diào)統(tǒng)司司長盛松成在7月16日舉辦的“2016年中國資產(chǎn)管理年會(huì)”上表示，從M1和M2的貨幣剪刀差趨勢看，中國企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)“流動(dòng)性陷阱”現(xiàn)象。流動(dòng)性陷阱最大的特點(diǎn)是流動(dòng)性不斷釋放，但經(jīng)濟(jì)增長并不明顯，資金沒有流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，反而在金融系統(tǒng)空轉(zhuǎn)，引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格輪動(dòng)上漲。M1和M2剪刀差6月升至12.8個(gè)百分點(diǎn)，僅次于2010年1月。M1增速不斷攀升，意味著企業(yè)持有現(xiàn)金或活期存款不斷增加，并不用于投資?；仡?007年和2010年，M1和M2剪刀差過大會(huì)導(dǎo)致貨幣政策收緊。目前雖然經(jīng)濟(jì)下行壓力導(dǎo)致貨幣難收緊，但進(jìn)一步大規(guī)模寬松的可能性降低。

　　相對于大宗商品和債券，中國股市雖然在上漲，但是漲幅落后，這主要和監(jiān)管層抑制股市過度杠桿有關(guān)。證監(jiān)會(huì)日前發(fā)布了《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》，其中最顯著的變化是，大幅降低杠桿倍數(shù)。

　　根據(jù)最新規(guī)定，股票類、混合類結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃的杠桿倍數(shù)不得超過1倍，固定收益類結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃的杠桿倍數(shù)不得超過3倍，其他類結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃的杠桿倍數(shù)不得超過2倍。

　　金融風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)，貨幣政策受限

　　一方面，6月固定資產(chǎn)投資，尤其是民間固定資產(chǎn)投資出現(xiàn)負(fù)增長。經(jīng)濟(jì)僅靠基建投資托底，制造業(yè)投資也再現(xiàn)負(fù)增長，房地產(chǎn)投資增速也較1—5月回落。其中可能帶來后續(xù)持續(xù)性的影響是，6月當(dāng)月房屋銷售面積增速較5月回落近10個(gè)百分點(diǎn)。這意味著下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力增大。另一方面，樓市、債券和部分商品暴漲，資產(chǎn)價(jià)格泡沫在高收益率資產(chǎn)荒、流動(dòng)性陷阱下不斷膨脹，這可能加劇金融市場風(fēng)險(xiǎn)。因此，下半年貨幣政策很難有大動(dòng)作。這意味著股市可能難以享受利率下行帶來的利好。

　　總之，流動(dòng)性泛濫沒能扶持經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升，反而帶來資產(chǎn)價(jià)格泡沫擴(kuò)大、銀行不良資產(chǎn)率上升、金融市場風(fēng)險(xiǎn)增加。鑒于監(jiān)管層對過度杠桿的警惕和貨幣寬松預(yù)期可能達(dá)到極限，期指進(jìn)一步上行空間不大。