今年上半年，大類資產(chǎn)中表現(xiàn)最好的是商品。最新數(shù)據(jù)顯示，與今年年初相比，絕大多數(shù)商品上漲20%以上。如果按照4月的高點(diǎn)與年初相比，則普遍上漲30%—60%。債券的表現(xiàn)同樣不俗。主要發(fā)達(dá)國家的債券收益率持續(xù)走低。日本、德國、瑞士的十年期國債收益率都已進(jìn)入負(fù)值區(qū)間。從年初至今，全球債券基金累計(jì)凈資金流入894.91億美元。

　　債券和大宗商品這一天然矛盾體共同上漲，從理論上看并不具有可持續(xù)性，未來會以債券價格的下跌還是大宗商品的下跌來結(jié)束這一現(xiàn)象呢？回顧今年三四月份，大宗商品一輪波瀾壯闊的漲勢最終以快速下跌收尾，泡沫化可見一斑。進(jìn)入6月以來，一些大宗商品的庫存仍然處在低位，資金開始在淡季提前炒作“金九銀十”的旺季預(yù)期，再配合貨幣寬松預(yù)期，再次出現(xiàn)了一波可觀的上漲行情。但由于現(xiàn)貨端反應(yīng)較為平淡，大多數(shù)品種期貨升水現(xiàn)貨。如果說上半年的行情主要是供給端出現(xiàn)問題，那6月以來這波行情則是對需求端的炒作。如果在六七月庫存累增，而不是繼續(xù)下降，那么對需求端的炒作將不攻自破，大宗商品的反彈也將告一段落。而如果庫存是下降，那么在9、10月旺季來臨，現(xiàn)貨端開始主動漲價，期貨端才會繼續(xù)拉漲。

　　從貨幣政策方面分析，美聯(lián)儲年內(nèi)加息一次的概率仍然較大。歐洲市場，自英國公投脫歐以來，在1.1萬億美元的彭博德國國債債券指數(shù)中，已經(jīng)有70%的德國債券收益率低于歐洲央行-0.4%的存款利率，這也意味著約有8014億美元的德國債券不再適用于歐洲央行的QE計(jì)劃。今年3月，歐洲央行宣布，從4月起將債券購買規(guī)模擴(kuò)大200億歐元，至800億歐元。這一購債規(guī)模暫定持續(xù)至明年3月。未來數(shù)月，歐洲央行甚至可能面臨無債可買的境地，但是逐步縮減則會導(dǎo)致債券收益率上升，從而削弱一些歐元區(qū)國家的財政償付能力。

　　日本財政政策和貨幣政策已經(jīng)用到極致，但目前也沒有更好的選擇，仍有可能繼續(xù)其貨幣寬松政策。但是考慮到日本央行已經(jīng)是負(fù)利率，日本銀行的息差進(jìn)一步縮窄，繼續(xù)降息會對銀行業(yè)不利，所以更可能通過購買國債等手段來實(shí)施寬松政策。日本可能也會面臨跟歐洲一樣無債可買的困境。

　　從國內(nèi)情況來看，我們認(rèn)為如果繼續(xù)放松貨幣政策，更有可能是在四季度，而不是在三季度。一方面，二季度的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較為穩(wěn)定，政府沒有降息降準(zhǔn)壓力；另一方面，四季度隨著房地產(chǎn)市場降溫以及供給側(cè)改革提速，經(jīng)濟(jì)可能再次面臨下行風(fēng)險，這將考驗(yàn)政府對經(jīng)濟(jì)下滑的容忍度。如果容忍度很高的話，那么四季度放松貨幣政策的可能性也不大。

　　總體來看，大宗商品的走勢需要看后期需求端是否會被證偽，看庫存是否有重新累積。而國債收益率的持續(xù)下降，又反向制約了一些央行的寬松政策，故大宗商品與債券市場齊漲的現(xiàn)象不可持續(xù)。