今年以來(lái)，國(guó)內(nèi)貨幣政策走向成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，筆者認(rèn)為，貨幣政策邊際收緊的擔(dān)憂漸消，未來(lái)流動(dòng)性寬松格局依然會(huì)延續(xù)，利好債市。

　　貨幣政策空間或再次開(kāi)啟

　　主流的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，貨幣政策是攤平經(jīng)濟(jì)周期的主要政策工具，主要是盯住宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，若經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好、通脹上行，政策傾向于平穩(wěn)或者略收緊；經(jīng)濟(jì)和通脹若下行，那么放松也是可以預(yù)期的。

　　年初以來(lái)，貨幣政策放松力度弱于去年，顯性放松僅有2月末的1次降準(zhǔn)，明顯低于去年5次降息和5次降準(zhǔn)。筆者認(rèn)為，這或與年初社融回升推動(dòng)經(jīng)濟(jì)以及通脹短暫回升密切相關(guān)。一季度社融大幅增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)在一季度有所改善，加上年初以來(lái)CPI低位反彈，使得央行并不急于進(jìn)一步放松貨幣政策。目前市場(chǎng)普遍認(rèn)為貨幣政策邊際上存收緊跡象，但筆者認(rèn)為，隨著經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇難以為繼，通脹趨于回落，政策面主動(dòng)收緊的預(yù)期被證偽，未來(lái)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性有望呈現(xiàn)向好局面。

　　貨幣政策的外部約束弱化

　　人民幣貶值預(yù)期以及由此帶來(lái)的資本外流壓力會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策的實(shí)施構(gòu)成約束。當(dāng)市場(chǎng)對(duì)人民幣貶值預(yù)期明顯激化時(shí)，貨幣政策繼續(xù)放松易陷入“貶值—寬松—貶值”的怪圈，其效果也將大打折扣。

　　近期，人民幣雖再遭貶值，但與“8·11匯改”以及年初的兩次貶值不同，NDF隱含的貶值預(yù)期、在離岸人民幣匯率剪刀差以及中微觀的結(jié)售匯數(shù)據(jù)均未出現(xiàn)明顯惡化，資本流出壓力并不大。原因歸結(jié)為兩個(gè)方面：其一，在經(jīng)歷了年初人民幣匯率快速調(diào)整之后，央行逐步明確了人民幣中間價(jià)遵循“收盤(pán)匯率 + 一籃子貨幣匯率變化”的形成機(jī)制，向市場(chǎng)傳遞出較為明確的“定價(jià)錨”，分化了部分貶值預(yù)期。其二，英國(guó)脫歐之后，市場(chǎng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐或再度放緩。如脫歐次日美國(guó)聯(lián)邦基金利率期貨顯示，7月和9月加息概率跌至0,11月的加息概率不到2%，12月加息概率跌至23%。這意味著，美元指數(shù)中期偏弱，因此，人民幣匯率進(jìn)一步貶值的壓力有限。

　　盡管美國(guó)6月非農(nóng)數(shù)據(jù)超預(yù)期，但主要是受罷工恢復(fù)和季節(jié)性因素帶動(dòng)，并未反映就業(yè)市場(chǎng)整體強(qiáng)勁好轉(zhuǎn)，同時(shí)考慮到英國(guó)脫歐的不確定性、歐洲銀行業(yè)不良暴露風(fēng)險(xiǎn)以及美元走強(qiáng)的不利影響，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)加息概率難有明顯改觀。因此，國(guó)內(nèi)貨幣政策的外部約束趨于弱化。

　　有利于供給側(cè)改革實(shí)質(zhì)推進(jìn)

　　有人可能會(huì)質(zhì)疑，供給側(cè)改革的五大目標(biāo)中涵蓋去產(chǎn)能和去杠桿兩項(xiàng)內(nèi)容，貨幣政策進(jìn)一步放松似乎不合時(shí)宜。但筆者并不認(rèn)同，一方面，目前政策并未加劇產(chǎn)能過(guò)剩的既有問(wèn)題，另一方面，貨幣政策放松有利于遏制債務(wù)通縮風(fēng)險(xiǎn)，可以創(chuàng)造平穩(wěn)增長(zhǎng)的條件，有利于推動(dòng)勞動(dòng)力和資本資源從非生產(chǎn)性部門(mén)進(jìn)入生產(chǎn)性部門(mén)，有利于供給側(cè)改革的實(shí)質(zhì)推進(jìn)。由此可見(jiàn)，貨幣政策進(jìn)一步放松非但不會(huì)與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的主線相悖，且有助于為改革的實(shí)質(zhì)推進(jìn)營(yíng)造積極氛圍。不妨試想，若一面推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革，一面緊縮貨幣制造“釜底抽薪”局面，其后果難以預(yù)知。因此，未來(lái)貨幣政策維持相對(duì)寬松較之于邊際收緊或是更優(yōu)選擇。

　　總之，未來(lái)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性整體上會(huì)呈現(xiàn)出向好態(tài)勢(shì)，這對(duì)債市形成一定支撐，但鑒于資金“脫實(shí)向虛”未有效改善，結(jié)合當(dāng)下金融去杠桿的背景，大水漫灌式的政策亦非現(xiàn)實(shí)之舉。