作者：Kyle Guske

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特斯拉（TSLA：$214/股）在提出支付25-30億美元收購SolarCity（SCTY：$24/股）后股票全周下跌12%。SCTY在周五截止時股價也遠低于提議的收購價。市場是在告訴我們這筆交易不好。有些媒體甚至將其稱之為“救助”SCTY 。

那么這筆交易究竟有多壞？ 我們詳細分析有關(guān)數(shù)據(jù)的結(jié)果顯示，甚至在SCTY最樂觀的現(xiàn)金流情形下，特斯拉也不應(yīng)該為SolarCity支付多于33,200萬美元，或每股$3的價格。這比提議的收購價范圍中點低89%。

特斯拉將要收購的是一個無利可圖的公司

在我們2015年8月份將SolarCity歸類于危險區(qū)時，公司的收入增長掩蓋了其飄升的損失。

從2013到2015，SolarCity累計消耗掉了現(xiàn)金流65億美元。僅過去的12個月，SCTY的現(xiàn)金流為負36億美元。同期SolarCity的收入從16,400萬美元增長到45,500萬美元，見圖1。

圖1：SolarCity損失的增加（百萬美元）

來源：New Constructs LLC 和公司報告

過去12個月內(nèi)，SCTY的經(jīng)濟收益已經(jīng)從2012年的負19,100萬美元下降到了負12億美元。大部分損失都由債務(wù)承擔(dān)了，但我們認為資金來源可能正日漸干枯。公司的全部債務(wù)，包括資產(chǎn)負債表經(jīng)營性租賃，過去12個月來已從2012年的34,200萬美元增長到了40億美元。

超額支付是巨大的資本配置不當(dāng)

當(dāng)我們2013年8月將特斯拉歸類于危險區(qū)域時，我們注意到公司是如何被高估的?，F(xiàn)在，特斯拉用其高估的股價作為貨幣為SolarCity支付高價。特斯拉已經(jīng)提出進行股份交換，以中點計算，等于為SCTY支付每股27.50美元。以每股27.50美元計算，將以價值77億美元（27億股權(quán)，50億凈負債）收購稅后利潤（NOPAT）負68,500萬美元。這種生意的投資資本回報（ROIC）將為負9%，遠低于特斯拉的9.5%資本成本加權(quán)平均（WACC）。為證明支付的每股27.50美元，特斯拉將最低需要SolarCity的NOPAT（假設(shè)沒有資本支出）為73,100萬美元或77億美元買入價的9.5%。在這個水平上， 這筆交易將使特斯拉獲得的ROIC等于其WACC，這仍然是一個低門檻，但至少不會損害公司的價值。供參考，SolarCity賺取的最高NOPAT是2012年的負6,600萬美元。

這筆交易對TSLA毫無經(jīng)濟意義 – 是將大筆財富轉(zhuǎn)移到SCTY投資人手中

要了解特斯拉正在摧毀的股東價值的數(shù)額，讓我們客觀的分析一下需要多大程度上改善SolarCity的業(yè)務(wù)才能產(chǎn)生一些現(xiàn)金流。首先，我們計算一下投資人可能不知道的SCTY的債務(wù)，這使得其比財務(wù)數(shù)字建議的更加昂貴。

1.83,600萬美元的少數(shù)股東權(quán)益（公布收購前市值的40%）

2.資產(chǎn)負債表之外的23,200萬美元經(jīng)營性租賃（公布收購前市值的11%）

3.18,100萬美元的雇員股票期權(quán)（公布收購前市值的9%）

接下來，圖表2和3顯示特斯拉要為SolarCity支付的隱含股票價格以獲取獨立的‘目標ROIC’。每個隱含價格基于不同的收入增長水平：43%、53%和 63%。這些收入增長率等于或高于市場預(yù)測的2017的水平（43%）。在每種情形下，我們保守的設(shè)想特斯拉能夠增加SolarCity的收入和NOPAT，而無需再支付收購價以外的任何資本支出。

每種情形還假設(shè)SolarCity立即取得11%的NOPAT收益率，這是First Solar (FSLR)、NRG Energy (NRG)和Canadian Solar (CSIQ)的平均值。這些競爭對手都和太陽能板生產(chǎn)有關(guān)，這有助于提高他們的利潤率，并代表SCTY正在擴大和新的工廠也在開張。為參考， SCTY的TTM NOPAT保證金是負151%。

圖2：TSLA取得9.5% ROIC的隱含收購價格

來源：New Constructs, LLC 和公司報表。價值單位為百萬美元，除每股數(shù)額外。損害的美元價值等于隱含價格和提議的收購價格加凈債務(wù)的差。

第一目標ROIC是9.5%，這等于特斯拉的WACC。第2個表的主要結(jié)論是即使如果SolaCity的年度復(fù)合收入增長為63%和的下一個5年取得11%的NOPAT保證金，為保證ROIC等于WACC，特斯拉最多應(yīng)該支付每股3 美元，或低于當(dāng)前市場價值88%?？紤]到市場預(yù)測的PEG增長為2016年的47%和2017年的43%，我們認為這是最好的情形了。注意，任何能取得9.5%的ROIC的收購將是價值中性，并不為股東創(chuàng)造價值。

圖表3：TSLA為取得12%的ROIC的隱含收購價格

來源：New Constructs, LLC 和公司報表。價值單位為百萬美元，除每股數(shù)額外。損害的美元價值等于隱含價格和提議的收購價格加凈債務(wù)的差。

下一個‘目標ROIC’是12%，這是傳統(tǒng)汽車公司的平均ROIC，包括Ford (F)、General Motors (GM)、Toyota Motors (TM)和Honda (HMC)。我們現(xiàn)在這個ROIC水平作為目標，特斯拉應(yīng)該渴望達到，而不是過去12個月公司獲得的下五分之一的負13%。 在圖表3中，我們看到即使在最樂觀的情況下，SCTY的股價的隱含價值仍為負值。價格仍為負值的原因是未來現(xiàn)金流的當(dāng)前價值（盡管有11%利潤率和高收入增長）仍低于公司的高債務(wù)。

底線是特斯拉的管理團隊?wèi)?yīng)該給出解釋來說明為什么支付27.50美元/每股。為什么要對一個不賺錢的企業(yè)支付如此高的費用？同時，特斯拉作為一個非常不賺錢的公司已經(jīng)運行了一段時間，股東幾乎沒有怨言。但是，可能救助SolarCity會是導(dǎo)致投資人對之失去支持的稻草？

收購SCTY背后的真正動機？

從經(jīng)濟的角度考慮，為什么Elon Musk要做這筆看起來要極大損害TSLA投資人價值的交易？

當(dāng)您看到兩個公司的高層管理和董事會之間存在重疊時，利益的沖突加大了。特斯拉支付高價買進SolarCity是將錢放進SolarCity高管口袋中的簡便方式，他們中許多也是特斯拉的高管，例如Elon Musk。

我們認為這比Musk先生在最近的14億美元股權(quán)轉(zhuǎn)讓期間沒有計劃買入SCTY更加不幸?；蛟S。投資人可能會失去買進一個不但賠錢還為另一個賠錢的公司支付大價格的公司股票的興趣。同理，Musk先生應(yīng)該公布特斯拉模型S在自動駕駛中發(fā)生交通意外事實。

也許，Musk先生的自我感覺越來越好。資金的重大錯配和對投資人隱瞞信息意味著投資人的利益不在Musk先生心目中首要利益。

結(jié)論：提議的收購損害股東的價值

考慮到多個利益上的沖突（Elon Musk為兩個初創(chuàng)公司的最大股東），完成這筆交易非確定的賭注。許多董事會成員已經(jīng)回避投票，以避免利益的沖突。

但是，股東還未被解脫。這筆交易的最終裁決者是市場。投資人需要管理層對資源進行智能分配的責(zé)任，否則他們可能期待公司會繼續(xù)損害股東的利益而不感到對其有任何責(zé)任。根據(jù)上述分析，我們認為應(yīng)該質(zhì)問雙方管理團隊這個交易是否對投資人公平。對SCTY的投資人來說回答應(yīng)該是容易的。而對TSLA的投資人來說必須要問為什么他們應(yīng)該為一個不盈利的公司支付如此高價。

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這篇文章已被翻譯成中文。原英文作者為Kyle Guske, New Constructs, LLC。如英文版本和中文版本之間有任何不一致，以英文版本為準。

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