流動(dòng)性效果遞減、安全邊際不足、金融去杠桿

　　在資金尋求高收益或者安全邊際較高資產(chǎn)的時(shí)代，流動(dòng)性已經(jīng)完美地在樓市—股市—債市—商品完成一個(gè)循環(huán)。當(dāng)前資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)很大程度上取決于資產(chǎn)的安全邊際和資金的配置需求。盡管數(shù)據(jù)顯示企業(yè)經(jīng)歷階段去庫存和去產(chǎn)能洗禮后利潤(rùn)出現(xiàn)改善，但是金融系統(tǒng)脆弱和金融部門去杠桿制約股市的表現(xiàn)，期指也不大可能出現(xiàn)趨勢(shì)性行情。

　　英國脫歐沖擊海外市場(chǎng)，但利于國內(nèi)股市

　　在6月24日，英國公投顯示脫歐派獲勝之后，歐美股市一度暴跌，英鎊和歐元同樣暴跌。中國A股也受到一定沖擊，但在下一個(gè)交易日（6月27日）便出現(xiàn)報(bào)復(fù)性反彈。之所以出現(xiàn)這樣不同結(jié)果，主要原因有三點(diǎn)：

　　一是中國資本開放程度較低減輕了英國退歐對(duì)流動(dòng)性的沖擊，央行強(qiáng)調(diào)金融市場(chǎng)的宏觀審慎管理也有效減弱做空人民幣的投機(jī)力量。

　　二是英國脫歐對(duì)英國本身、歐元區(qū)的沖擊更多，而對(duì)中國等亞洲新興經(jīng)濟(jì)體的沖擊是間接的，因此人民幣反而是安全邊際較高的資產(chǎn)。

　　三是英國脫歐事件使得年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)加息概率下降，甚至沒有加息的可能。美國5月核心PCE同比增長(zhǎng)1.6%，個(gè)人消費(fèi)支出同比增長(zhǎng)3.7%，耐用品和非耐用品消費(fèi)支出均表現(xiàn)良好。盡管美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)存在亮點(diǎn)，但英國退歐大幅超出市場(chǎng)預(yù)期，金融市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)加息概率進(jìn)一步降低。盡管人民幣貶值，但是資金并沒有外逃。

　　企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表略有改善

　　中國股市走勢(shì)和企業(yè)利潤(rùn)變動(dòng)關(guān)系并不密切，但是在流動(dòng)性寬松背景下，企業(yè)利潤(rùn)改善、資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)在某種程度上限制股市下行幅度。

　　用兩個(gè)指標(biāo)考察企業(yè)盈利情況：ROA和行業(yè)毛利率。自2011年至2015年下半年，隨著中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入三期疊加階段，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表隨著GDP增速下滑而惡化，這兩項(xiàng)指標(biāo)均呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢(shì)。但到了2016年一季度，這兩項(xiàng)指標(biāo)開始止跌回升，5月主營業(yè)務(wù)收入利潤(rùn)率季節(jié)性上升，創(chuàng)出2012 年以來同期新高，同比增長(zhǎng)5.59%。兩個(gè)指標(biāo)回升的主要?jiǎng)恿碓从诠┙o側(cè)改革和去庫存，5月產(chǎn)成品存貨繼續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，去庫存進(jìn)程延續(xù)。5月產(chǎn)成品存貨同比增速-1.1%，與4 月基本持平，仍處負(fù)值區(qū)間；庫存銷售比走平，為0.41，但仍處歷年同期偏高水平；存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)則繼續(xù)回落至14.9 天，這些數(shù)據(jù)表明去庫存過程仍在穩(wěn)步推進(jìn)。

　　金融因素制約

　　在資產(chǎn)配置時(shí)代，資金已經(jīng)完美地在非標(biāo)資產(chǎn)（理財(cái)產(chǎn)品）—股市—債市—房地產(chǎn)—大宗商品上完成一個(gè)輪回。從當(dāng)前資產(chǎn)來看，債券和樓市雖然在是否有泡沫問題上存在爭(zhēng)議，但是價(jià)格過高和杠桿過大是確定的，股市經(jīng)過去年由加杠桿引發(fā)的股災(zāi)之后，也不會(huì)是資產(chǎn)配置的最佳選擇。

　　金融部門過度杠桿已經(jīng)引發(fā)監(jiān)管加強(qiáng)。一方面資金成本已經(jīng)降至很低水平，居民理財(cái)收益率下行緩慢；另一方面大類資產(chǎn)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率不斷下降，負(fù)債端和收益端的利差擴(kuò)大，這使得金融機(jī)構(gòu)不得不加杠桿彌補(bǔ)這種利差。過度杠桿、期限錯(cuò)配在海外市場(chǎng)引發(fā)金融市場(chǎng)危機(jī)已經(jīng)有先例，因此，金融系統(tǒng)脆弱性疊加監(jiān)管加強(qiáng)制約股市的表現(xiàn)，尤其是股市難以再度加杠桿。

　　總結(jié)

　　中國股市并非當(dāng)前資產(chǎn)配置時(shí)代的主角。盡管企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表有所改善，但是缺乏加杠桿的條件，期指并不具備突破的動(dòng)力。