流動性效果遞減、安全邊際不足、金融去杠桿

　　在資金尋求高收益或者安全邊際較高資產的時代，流動性已經完美地在樓市—股市—債市—商品完成一個循環(huán)。當前資產價格表現(xiàn)很大程度上取決于資產的安全邊際和資金的配置需求。盡管數(shù)據(jù)顯示企業(yè)經歷階段去庫存和去產能洗禮后利潤出現(xiàn)改善，但是金融系統(tǒng)脆弱和金融部門去杠桿制約股市的表現(xiàn)，期指也不大可能出現(xiàn)趨勢性行情。

　　英國脫歐沖擊海外市場，但利于國內股市

　　在6月24日，英國公投顯示脫歐派獲勝之后，歐美股市一度暴跌，英鎊和歐元同樣暴跌。中國A股也受到一定沖擊，但在下一個交易日（6月27日）便出現(xiàn)報復性反彈。之所以出現(xiàn)這樣不同結果，主要原因有三點：

　　一是中國資本開放程度較低減輕了英國退歐對流動性的沖擊，央行強調金融市場的宏觀審慎管理也有效減弱做空人民幣的投機力量。

　　二是英國脫歐對英國本身、歐元區(qū)的沖擊更多，而對中國等亞洲新興經濟體的沖擊是間接的，因此人民幣反而是安全邊際較高的資產。

　　三是英國脫歐事件使得年內美聯(lián)儲加息概率下降，甚至沒有加息的可能。美國5月核心PCE同比增長1.6%，個人消費支出同比增長3.7%，耐用品和非耐用品消費支出均表現(xiàn)良好。盡管美國經濟數(shù)據(jù)存在亮點，但英國退歐大幅超出市場預期，金融市場劇烈波動，美聯(lián)儲加息概率進一步降低。盡管人民幣貶值，但是資金并沒有外逃。

　　企業(yè)資產負債表略有改善

　　中國股市走勢和企業(yè)利潤變動關系并不密切，但是在流動性寬松背景下，企業(yè)利潤改善、資產負債表修復在某種程度上限制股市下行幅度。

　　用兩個指標考察企業(yè)盈利情況：ROA和行業(yè)毛利率。自2011年至2015年下半年，隨著中國經濟進入三期疊加階段，企業(yè)資產負債表隨著GDP增速下滑而惡化，這兩項指標均呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢。但到了2016年一季度，這兩項指標開始止跌回升，5月主營業(yè)務收入利潤率季節(jié)性上升，創(chuàng)出2012 年以來同期新高，同比增長5.59%。兩個指標回升的主要動力來源于供給側改革和去庫存，5月產成品存貨繼續(xù)負增長，去庫存進程延續(xù)。5月產成品存貨同比增速-1.1%，與4 月基本持平，仍處負值區(qū)間；庫存銷售比走平，為0.41，但仍處歷年同期偏高水平；存貨周轉天數(shù)則繼續(xù)回落至14.9 天，這些數(shù)據(jù)表明去庫存過程仍在穩(wěn)步推進。

　　金融因素制約

　　在資產配置時代，資金已經完美地在非標資產（理財產品）—股市—債市—房地產—大宗商品上完成一個輪回。從當前資產來看，債券和樓市雖然在是否有泡沫問題上存在爭議，但是價格過高和杠桿過大是確定的，股市經過去年由加杠桿引發(fā)的股災之后，也不會是資產配置的最佳選擇。

　　金融部門過度杠桿已經引發(fā)監(jiān)管加強。一方面資金成本已經降至很低水平，居民理財收益率下行緩慢；另一方面大類資產和實體經濟投資回報率不斷下降，負債端和收益端的利差擴大，這使得金融機構不得不加杠桿彌補這種利差。過度杠桿、期限錯配在海外市場引發(fā)金融市場危機已經有先例，因此，金融系統(tǒng)脆弱性疊加監(jiān)管加強制約股市的表現(xiàn)，尤其是股市難以再度加杠桿。

　　總結

　　中國股市并非當前資產配置時代的主角。盡管企業(yè)資產負債表有所改善，但是缺乏加杠桿的條件，期指并不具備突破的動力。