年初以來，國內(nèi)經(jīng)濟弱復蘇、通脹回升預期強化，市場對貨幣政策邊際趨緊心存芥蒂，對債市形成了較強的壓制作用。但我們認為，情況似乎正在發(fā)生積極變化。

　　5月，以委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行票據(jù)為代表的表外融資規(guī)模全面下滑，疊加企業(yè)債券融資受限，社會融資規(guī)模大幅不及預期，未來緊信用格局或為常態(tài)。M2同比持續(xù)回落，除基數(shù)效用外，還體現(xiàn)金融機構(gòu)信用派生能力減弱，流動性“脫實向虛”格局未有效改善，這進一步佐證全社會信用趨緊的判斷。

　　從需求端看，制造業(yè)和民間投資拖累固定資產(chǎn)投資超預期下滑，備受市場關(guān)注的房地產(chǎn)略顯頹勢。這意味著房地產(chǎn)、基建雙引擎模式日漸式微，作為典型逆經(jīng)濟周期的基建投資或獨木難支。因此，總需求走弱與信貸趨緊態(tài)勢互為印證，經(jīng)濟承壓也是自然之理。

　　國內(nèi)CPI跨越年內(nèi)高點并開啟下行通道。第一，菜價超季節(jié)性回落，豬價同比趨于放緩。5月CPI同比增速2.0%，較4月回落0.3個百分點，主要是由于蔬菜價格超季節(jié)性大幅回落所致。備受關(guān)注的豬肉價格依舊是拉高5月CPI增速的主要因素，但由于去年基數(shù)抬高，下半年豬肉價格同比增速將開始放緩。

　　第二，PPI降幅持續(xù)收窄，但未必傳導至CPI。從歷史走勢看，PPI與CPI并無必然的因果關(guān)系。自2014年年末至2015年年末，CPI同比與PPI同比裂口逐步拉大，勞動成本持續(xù)上漲推動食品與服務價格上漲。2016年年初以來，CPI與PPI之間的裂口逐步修復。

　　第三，信貸趨緊制約通脹攀升，CPI年內(nèi)或呈“V”形。在實體部門融資需求不足、經(jīng)濟前景堪憂背景下，高通脹或難以持續(xù)?？紤]翹尾因素和新漲價因素，若不存在持續(xù)的、遠超中性水平的漲價因素，2016年CPI同比大致呈開局高而中間低的走勢，高點位置大約在一季度附近，低點位置大致在7—8月。

　　年初以來貨幣政策放松力度弱于去年，我們認為這與社融回升推動經(jīng)濟和通脹回升有關(guān)。一季度社融增長創(chuàng)了天量，而經(jīng)濟指標在一季度有所改善，加上CPI年初以來低位反彈，使得央行不急于進一步放松貨幣政策。隨著經(jīng)濟弱復蘇難以為繼，通脹趨于回落，未來不排除有降準降息的可能。

　　此外，外部貶值壓力可控，內(nèi)部資金利率平穩(wěn)。近期，人民幣兌美元匯率告別強勢轉(zhuǎn)為弱勢，但NDF隱含的貶值預期未出現(xiàn)明顯惡化，資本流出壓力不大，市場對人民幣匯率波動似乎沒以前那么緊張，這或反映在中間價形成機制更透明的情況下，市場對匯率波動的容忍度加大。從內(nèi)部看，央行頻繁使用公開市場操作以及MLF等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具熨平資金面波動。目前，市場資金面相對穩(wěn)定，銀行間7日回購加權(quán)平均利率維持在2.45%附近。未來資金利率保持大體平穩(wěn)或是可以預期的。

　　綜上，期債在基本面支撐下，有望走出一輪中期上漲行情。