作者：Kyle Guske

IB美國盈透證券

我們認(rèn)為微軟（MSFT）提議的支付每股196美元或總價(jià)262億美元收購領(lǐng)英（LNKD）是極度高價(jià)收購行為，是將財(cái)富從MSFT轉(zhuǎn)移到了LNKD的股東手中。我們之前在2013年的危險(xiǎn)區(qū)域報(bào)告中曾討論過LinkedIn的有關(guān)問題。也在2015年6月的長期投資理念中提及過Microsoft，主要是微軟長期以來良好的資本管理。今天出價(jià)收購LNKD卻不是一個(gè)好的資本管理決定。我們的模型顯示，盡管以最樂觀的預(yù)測，超過200億美元或MSFT每股2.60美元，以262億美元購買是付出了高價(jià)，且直接損害了MSFT股東的價(jià)值。

微軟支付的是一個(gè)業(yè)務(wù)日益惡化的企業(yè)

LinkedIn的收益增長隱藏了其不斷加大的損失。由圖表1顯示，過去12個(gè)月的LNKD稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）率已經(jīng)從2011年的3%下降到負(fù)的2%。同期，LinkedIn的NOPAT已經(jīng)從1800萬美元下降到負(fù)的5900萬美元。

圖表1：LinkedIn收入增長，利潤率下降

來源：New Constructs, LLC和公司報(bào)表

超額支付導(dǎo)致資本分配不當(dāng)

微軟的收購歷史已經(jīng)被充分地研究過了?，F(xiàn)在，公司為一個(gè)不賺錢的企業(yè)支付262億美元。262億美元的資本支出獲取負(fù)的5900萬美元NOPAT得到的投資資本回報(bào)（ROIC）是負(fù)的0.2%，遠(yuǎn)低于微軟最高五分之一的30%ROIC，并且低于公司的資本成本加權(quán)平均（WACC）的8%。與支出的每股196美元持平，Microsoft將需要LinkedIn的NOPAT（假設(shè)沒有資本支出）最低為21億美金，或收購價(jià)262億美元的8%。在這個(gè)水平下，這樁收購才能使得微軟的ROIC等于其WACC，這仍然是低水平，但至少該收購不會(huì)破壞公司的價(jià)值。做為參考，LinkedIn的最高NOPAT是2014年的500萬美金。

到底微軟多超額支付了多少？

要了解Microsoft正在摧毀的股東價(jià)值的數(shù)量，讓我們客觀地分析一下需要多大程度上改善LinkedIn的業(yè)務(wù)才能產(chǎn)生一些現(xiàn)金流。首先，我們計(jì)算一下投資人可能不知道的LNKD的債務(wù)，這使得LNKD比財(cái)務(wù)數(shù)字建議的更加昂貴。

1.資產(chǎn)負(fù)債表之外的15億美元經(jīng)營性租賃（公布收購前市值的9%）

2.1億5千萬美元的雇員股票期權(quán)（公布收購前市值的1% ）

3.2千7百萬美元的少數(shù)股東權(quán)益（小于公布收購前市值的1%）

接下來，假設(shè)不同的收入增長情況，圖表2和3顯示Microsoft要為LinkedIn支付的隱含股票價(jià)格以獲取獨(dú)立的“目標(biāo)ROICs”。在每種情形下，我們保守的設(shè)想Microsoft能夠增加LinkedIn的收入和NOPAT，而無需再支付已經(jīng)支付的262億美元以外的任何資本支出。

每種情形還假設(shè)LinkedIn立刻獲得6%的NOPAT收益率，這是高于LinkedIn 在2012年取得的最好的4.5%收益率。LNKD當(dāng)前的NOPAT收益率是1.8%。

圖表2：MSFT取得8% ROIC的隱含收購價(jià)格

來源：New Constructs, LLC 和公司報(bào)表。價(jià)值單位為百萬美元，除每股數(shù)額外。

第一個(gè)‘目標(biāo)ROIC’是8%，這等于Microsoft的WACC。第2個(gè)表的主要結(jié)論是即使如果LinkedIn的下一個(gè)5年的年度復(fù)合收入增長為40%，為保證ROIC等于WACC，Microsoft最多應(yīng)該支付每股91 美元，或比建議的收購價(jià)低140億美元（47%）。參考來說，LinkedIn在2015年的收入增長是35%，并且市場預(yù)期的掛鉤增長為2016年25%和2017年20%。注意，任何能取得8%ROIC的收購將是價(jià)值中性，并不創(chuàng)造價(jià)值。

圖表3：MSFT為取得30%的ROIC的隱含收購價(jià)格

來源：New Constructs, LLC 和公司報(bào)表。價(jià)值單位為百萬美元，除每股數(shù)額外。

下一個(gè)‘目標(biāo)ROIC’是30%，這是Microsoft當(dāng)前的ROIC。在圖表3中，我們看到即使在最樂觀的情況下，Microsoft應(yīng)該支付LNKD的最高價(jià)格為25美元/每股，獲比收購價(jià)低87%。任何高于25美元/每股將損壞Microsoft的股東價(jià)值和降低Microsoft的ROIC。

底線是Microsoft的管理團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)該給出解釋來說明為什么支付196美元/每股。為什么要對(duì)一個(gè)不賺錢的企業(yè)支付如此高的費(fèi)用？有哪些預(yù)計(jì)的協(xié)同效應(yīng)和怎么來證明如此高的價(jià)格標(biāo)簽？

隱含的協(xié)同效應(yīng)不合理

一個(gè)公司支付另一個(gè)公司高于市場價(jià)值溢價(jià)的唯一理由是如果收購公司相信通過收購能夠?qū)崿F(xiàn)顯著的協(xié)同效應(yīng)。以本收購的條件，Microsoft支付的溢價(jià)是64.92美元/每股（以16/6/12 收盤價(jià)計(jì)），或略高于市價(jià)的87億美元。到目前為止，Microsoft還沒有談到兩個(gè)公司之間的美元價(jià)值協(xié)同效應(yīng)。

結(jié)論

在投資人能夠?qū)芾黼A層的智能資本分配問責(zé)之前，他們能夠期待公司們會(huì)繼續(xù)摧毀股東的價(jià)值，而對(duì)他們的投資人毫無任何承擔(dān)責(zé)任的感覺?；谖覀円陨系姆治?，我們認(rèn)為應(yīng)該質(zhì)問雙方管理階層這個(gè)收購對(duì)他們的投資人是否公平。對(duì)LNKD的投資人來說回答應(yīng)該是容易的。而對(duì)MSFT的投資人來說就不那么容易了。

這篇文章已被翻譯成中文。原英文作者為Kyle Guske， New Constructs LLC。如英文版本和中文版本之間有任何不一致，以英文版本為準(zhǔn)。

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