股市或面臨流動性收緊沖擊， 企業(yè)利潤改善勢頭可能中斷

　  當前，高估的資產(chǎn)價格和慘淡的實體投資回報率出現(xiàn)越來越明顯的背離，這勢必會促使政府為緩解尾部風險而加快去杠桿的步伐。當然去杠桿并非要一刀切，很大可能通過加強監(jiān)管抑制金融機構過度杠桿等方式來展開，因此中國股市面臨流動性收緊的沖擊，疊加企業(yè)利潤改善勢頭中斷，期指存在潛在的下行壓力。

　　去杠桿勢在必行

　　2016年一季度中國實體經(jīng)濟和金融資產(chǎn)表現(xiàn)出新的特點。

　　一方面，實體經(jīng)濟投資回報率不斷下降，民間投資增速大幅下滑。數(shù)據(jù)顯示，2016年一季度民間投資大幅落后于固定資產(chǎn)投資，增速只有5.7%，而民間投資大致占全部投資的62%，這意味著未來中國經(jīng)濟增長活力可能下降。

　　貨幣供應剪刀差也顯示企業(yè)投資意愿不強。M2相對穩(wěn)定而M1增速大幅上升，說明企業(yè)貸款意愿不強。M2不具有持續(xù)回升的動力，企業(yè)保留大量現(xiàn)金流償還債務。政府的財政支出最終轉化為企業(yè)的存款，導致M1增速不降反升。

　　另一方面，資產(chǎn)價格不斷膨脹。在流動性寬松的背景下，實體投資回報率下降非?？?，但龐氏融資導致資金要求的回報率降得慢。這反映在金融層面，就是機構負債成本降得比資產(chǎn)慢，資產(chǎn)和負債之間利差缺口只能靠加杠桿、加久期 、加風險來彌合。

　　從海外市場經(jīng)驗來看，資產(chǎn)價格和實體投資回報率只能存在一個，正確的道路是通過資產(chǎn)價格泡沫有序破滅，提升實體經(jīng)濟投資回報率。而要達到這種效果，要么通過資產(chǎn)價格暴跌，要么通過人民幣匯率大幅貶值。

　　因此，中國需要在資產(chǎn)價格和人民幣匯率之間尋找平衡點。從解決問題的角度看，金融資產(chǎn)縮水不可避免，并伴隨人民幣匯率貶值。預計未來一年，金融系統(tǒng)杠桿的整頓力度會加大，以便降低可能出現(xiàn)的經(jīng)濟硬著陸的尾部風險。當前，銀行系統(tǒng)的同業(yè)、理財兩個領域治理整頓已經(jīng)逐步升級，基金和信托等行業(yè)加杠桿行為整頓也在進行中。由此，中國股市并不存在大幅反彈的政策環(huán)境。

　　本次去產(chǎn)能、去庫存面臨的環(huán)境更加復雜

　　上一次去產(chǎn)能、去庫存發(fā)生在1998年。當時，政府一方面維持中性偏緊的貨幣政策，嚴控信貸，倒逼企業(yè)去產(chǎn)能和去杠桿；另一方面實施積極的財政政策，1998年增發(fā)1000億元長期國債并配套1000億元銀行貸款用以加強基礎設施建設。在這些政策影響下，企業(yè)債務/GDP從1999年的102%降至2001年的93%，工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負債率從64%降至58%，而與之相對應的是，政府債務/GDP從7%上升至16%，財政赤字/GDP從0.7%逐步上升至2.5%。

　　當前中國已經(jīng)走在去產(chǎn)能、去庫存的路上，但面臨的環(huán)境更加復雜。首先，中國人口紅利消失，經(jīng)濟面臨更嚴峻的下行壓力，因此當前貨幣政策呈現(xiàn)穩(wěn)健偏寬松的狀態(tài)，這使得去產(chǎn)能、去庫存效果大打折扣。其次，房地產(chǎn)繁榮帶來的擠出效應，使得本輪去產(chǎn)能和去庫存面臨更多的外部風險。再次，當前全球經(jīng)濟復蘇遲滯，因此在去產(chǎn)能和去庫存方面面臨外部不足，政府加杠桿難以完全對沖民間固定資產(chǎn)投資下滑和出口下滑的沖擊。最后，此次面臨的資產(chǎn)泡沫壓力比1998年大，勞動力成本剛性并不會因下調企業(yè)繳納的社保和公積金而下降很多。

　　不具備大幅反彈基礎

　　總的來看，當前政策環(huán)境面臨結構性問題掣肘，如高企的資產(chǎn)價格和低迷的實體投資回報率，通脹預期升溫和去產(chǎn)能緩慢，房地產(chǎn)過度繁榮和居民消費被擠壓，企業(yè)成本剛性上升和主營業(yè)務收入增速放緩，這些都決定了作為價格發(fā)現(xiàn)的期指并不具備繼續(xù)上沖的動力。