利用期貨、期權(quán)以及其他金融工具對(duì)價(jià)格波動(dòng)進(jìn)行對(duì)沖

規(guī)避企業(yè)貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)的方法

傳統(tǒng)貿(mào)易企業(yè)的核心風(fēng)險(xiǎn)

傳統(tǒng)貿(mào)易企業(yè)的核心風(fēng)險(xiǎn)可以概括為高買低賣。所有造成高買低賣的風(fēng)險(xiǎn)都可以總結(jié)為：先高價(jià)進(jìn)貨，再低價(jià)出貨；先低價(jià)出貨，再高價(jià)進(jìn)貨。不過(guò)，不管哪一種情況造成高買低賣的風(fēng)險(xiǎn)，都是由企業(yè)進(jìn)貨和出貨期間貨物價(jià)格的波動(dòng)所致。那么，該如何規(guī)避傳統(tǒng)貿(mào)易企業(yè)的核心風(fēng)險(xiǎn)呢？

規(guī)避貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)的操作方法

要規(guī)避高買低賣的風(fēng)險(xiǎn)，其實(shí)就是規(guī)避進(jìn)出貨物期間價(jià)格的不利波動(dòng)。主要方法有進(jìn)出貨物實(shí)現(xiàn)同步；降低風(fēng)險(xiǎn)敞口；交割時(shí)避開壓榨企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁；對(duì)沖進(jìn)出貨物期間價(jià)格的不利波動(dòng)。

首先，進(jìn)出貨實(shí)現(xiàn)同步。通過(guò)現(xiàn)貨“背靠背”貿(mào)易，企業(yè)只需在上游報(bào)價(jià)的基礎(chǔ)上加上利潤(rùn)賣給下游即可，這實(shí)現(xiàn)了進(jìn)出貨物同步進(jìn)行，由于沒(méi)有購(gòu)銷的時(shí)間差，企業(yè)就不存在貿(mào)易過(guò)程中的價(jià)格不利波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，這種“背靠背”貿(mào)易模式的利潤(rùn)率很低。一般情況下，企業(yè)做不到100%的“背靠背”貿(mào)易，也不會(huì)每一筆交易都去對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)槔麧?rùn)率低甚至不能覆蓋對(duì)沖成本，而且企業(yè)總希望在行情波動(dòng)中尋求更大的利潤(rùn)，這也讓企業(yè)在傳統(tǒng)貿(mào)易模式中始終存在風(fēng)險(xiǎn)。

例如：A地區(qū)豆粕市場(chǎng)價(jià)為2600元/噸，工廠報(bào)價(jià)為2620元/噸，B地區(qū)工廠報(bào)價(jià)為2340元/噸，C地區(qū)工廠報(bào)價(jià)為2300元/噸。B地區(qū)工廠報(bào)價(jià)+運(yùn)費(fèi)=2580元/噸，C地區(qū)工廠報(bào)價(jià)+運(yùn)費(fèi)=2560元/噸，即可實(shí)現(xiàn)B、C地區(qū)的豆粕“背靠背”銷往A地區(qū)。由于A地區(qū)的貿(mào)易企業(yè)具有渠道優(yōu)勢(shì)、資金優(yōu)勢(shì)等，可直接在A地區(qū)工廠報(bào)價(jià)（含基差）的基礎(chǔ)上，加上一定的合理價(jià)差，銷往A地區(qū)的下游市場(chǎng)。

其次，降低風(fēng)險(xiǎn)敞口。目前國(guó)內(nèi)較多的貿(mào)易企業(yè)依靠期現(xiàn)貨相結(jié)合的方式，將完全的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)敞口鎖定在基差波動(dòng)、頭寸數(shù)量以及時(shí)間上。需要注意的是，這種降低風(fēng)險(xiǎn)敞口的方式對(duì)國(guó)內(nèi)港口及壓榨企業(yè)大豆到港量、壓榨企業(yè)進(jìn)口大豆套保的盤面利潤(rùn)、下游需求節(jié)奏、市場(chǎng)采購(gòu)心理等都有一定要求，同時(shí)還要掌握區(qū)域歷史基差走勢(shì)與期現(xiàn)價(jià)差平衡點(diǎn)。具體操作有以下四種方法：

一是看空基差。按照現(xiàn)貨價(jià)差+盤面價(jià)+合理價(jià)差=銷售價(jià)格，通過(guò)一口價(jià)銷售模式賣給下游市場(chǎng)，同時(shí)買入同合約、同數(shù)量、同品種的期貨，以鎖定期貨價(jià)格。

為了達(dá)到預(yù)期基差走弱，貿(mào)易企業(yè)與壓榨企業(yè)簽訂基差合同，在點(diǎn)價(jià)期前油廠掛單點(diǎn)價(jià)，同時(shí)賣出豆粕期貨，可選擇豆粕期價(jià)高點(diǎn)賣出，即現(xiàn)貨價(jià)格虧損、期貨價(jià)格盈利時(shí)賣出，而且還能合理避稅，從而完成現(xiàn)貨貿(mào)易，獲得基差走弱收益。

例如：預(yù)期3—5月豆粕供給充足，需求難有起色，豆粕期現(xiàn)基差走弱，當(dāng)期豆粕銷售價(jià)格=豆粕1605合約期價(jià)+現(xiàn)貨價(jià)差100元/噸。在此期間，貿(mào)易企業(yè)可以豆粕銷售價(jià)格=豆粕1605合約期價(jià)+現(xiàn)貨價(jià)差80元/噸基差定價(jià)模式銷售，或以豆粕銷售價(jià)格=豆粕1605合約期價(jià)+現(xiàn)貨價(jià)差80元/噸一口價(jià)模式提前銷售。若以一口價(jià)模式提前銷售，可等數(shù)量買入豆粕1605合約；若以基差定價(jià)模式銷售，貿(mào)易企業(yè)可直接與下游企業(yè)簽訂基差合同，達(dá)到預(yù)期基差走弱，全數(shù)量或分批數(shù)量買入豆粕1605合約期價(jià)+現(xiàn)貨價(jià)差50元/噸，此時(shí)，可擇豆粕1605合約較高位進(jìn)行工廠點(diǎn)價(jià)，同時(shí)盤面等數(shù)量、等價(jià)格掛單賣出。這樣在賺取期現(xiàn)基差利潤(rùn)的同時(shí)，還能合理避稅。

二是看多基差。與看空基差操作同理。

三是鎖定基差。雖然貿(mào)易企業(yè)不看好豆粕單邊行情，但需要提貨執(zhí)行合同，這時(shí)可即時(shí)點(diǎn)價(jià)，同時(shí)賣出豆粕期貨合約，達(dá)到預(yù)期后平倉(cāng)獲利。在操作中，針對(duì)月間、品種間強(qiáng)弱進(jìn)行套利，以規(guī)避豆粕單邊價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

例如：利用工廠轉(zhuǎn)換合約，如豆粕1605合約轉(zhuǎn)到1609合約，獲得基差與月間價(jià)差，實(shí)際為豆粕1605合約與1609合約進(jìn)行正向套利，利用工廠轉(zhuǎn)換合同獲得月間價(jià)差頭寸，省掉在期貨盤面上占用的保證金。如果貿(mào)易企業(yè)賣基差合同給下游市場(chǎng)，客戶點(diǎn)價(jià)可依照豆粕1605合約期價(jià)，同時(shí)買入豆粕1609合約，達(dá)到合理月間價(jià)差后，賣出豆粕1609合約。同時(shí)，壓榨企業(yè)進(jìn)行點(diǎn)價(jià)，從中獲得月間套利利潤(rùn)。

四是頭寸操作。如果看多未來(lái)行情，可適當(dāng)依據(jù)商品頭寸警戒線與浮動(dòng)盈虧辦法建立多頭頭寸，達(dá)到預(yù)期獲利，偏離預(yù)期了結(jié)頭寸，或分批減少多頭頭寸。如果看空未來(lái)行情，可減少頭寸數(shù)量，多對(duì)鎖操作。

例如：某貿(mào)易商在A地區(qū)的豆粕經(jīng)營(yíng)量為1萬(wàn)噸，制定頭寸警戒線多頭為3000噸，空頭為2000噸，盈虧警戒線為100萬(wàn)元。在該設(shè)置范圍內(nèi)進(jìn)行操作，預(yù)計(jì)一個(gè)月后，因大豆到港量大、需求疲軟或供給寬松，該貿(mào)易商分批次建立豆粕空單，達(dá)到預(yù)期后開始逐漸回補(bǔ)空單。若行情未及預(yù)期達(dá)到警戒線，應(yīng)嚴(yán)格減少空頭頭寸或止損出場(chǎng)。

五是區(qū)域價(jià)差或期現(xiàn)基差。因到港原料大豆不均勻、區(qū)域集中、臨時(shí)事件等，豆粕產(chǎn)品供給產(chǎn)生不合理的區(qū)域價(jià)差。利用區(qū)域回歸平衡原理，做空高價(jià)差或高基差，做多低價(jià)差或低基差。需要注意的是，對(duì)于區(qū)域市場(chǎng)供給、價(jià)格、基差需要有一定的數(shù)據(jù)支持，同時(shí)能在區(qū)域有較好的消化渠道來(lái)實(shí)現(xiàn)區(qū)域價(jià)差或基差利潤(rùn)平衡。

例如：3月，兩廣地區(qū)豆粕銷售價(jià)格=豆粕1605合約期價(jià)+現(xiàn)貨價(jià)差10元/噸，華北地區(qū)豆粕銷售價(jià)格=豆粕1605合約期價(jià)+現(xiàn)貨價(jià)差80元/噸，西南地區(qū)豆粕銷售價(jià)格=豆粕1605合約期價(jià)+320元/噸。受開機(jī)率、到港量、需求等因素影響，不同區(qū)域現(xiàn)貨價(jià)格差異，不同區(qū)域期現(xiàn)基差水平差異。這時(shí)可看空華北、西南地區(qū)豆粕價(jià)差或期現(xiàn)基差，也可以少量看多兩廣地區(qū)豆粕價(jià)差或基差（參照油廠壓榨利潤(rùn)而定）。

六是時(shí)間換價(jià)格。對(duì)于看空行情或行情不明朗時(shí)，可利用下游剛性需求，上游企業(yè)出庫(kù)。如果市場(chǎng)價(jià)格預(yù)期較差或者行情不明朗時(shí)，可采用移庫(kù)與暫定價(jià)，以減少在途或下跌預(yù)期中的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

然后，交割避開壓榨企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁。豆粕期現(xiàn)基差水平較高時(shí)（主要為壓榨企業(yè)盤面利潤(rùn)較差，保本基差較高），放棄選擇鎖定基差，來(lái)鎖定貨源，按照低于壓榨企業(yè)的基差銷售現(xiàn)貨或一口價(jià)銷售遠(yuǎn)月合約，或選擇通過(guò)買入相對(duì)應(yīng)的期貨合約進(jìn)行實(shí)物交割。此時(shí)，需要注意滾動(dòng)頭寸與履約時(shí)間、交割時(shí)間的匹配，同時(shí)要更好地結(jié)合壓榨企業(yè)現(xiàn)貨價(jià)差，將期貨與壓榨企業(yè)現(xiàn)貨轉(zhuǎn)換來(lái)完成合同簽訂。主要因?yàn)榻桓顐}(cāng)庫(kù)的不確定性、合理區(qū)域價(jià)差或區(qū)域頭寸需要用轉(zhuǎn)換的方式來(lái)消化交割貨物。

最后，對(duì)沖進(jìn)出貨期間價(jià)格的波動(dòng)。利用期貨、期權(quán)以及其他金融工具對(duì)價(jià)格波動(dòng)進(jìn)行對(duì)沖。例如，企業(yè)可以在每一筆貿(mào)易中嵌入價(jià)格保險(xiǎn)，付出合理成本獲得價(jià)格不利波動(dòng)造成損失的賠償。若企業(yè)是先進(jìn)貨，則在進(jìn)貨的同時(shí)買入看跌期權(quán)保值即可，待出貨時(shí)，如果價(jià)格下跌，則能獲得跌價(jià)補(bǔ)償，對(duì)沖高買低賣的損失；若企業(yè)是先出貨，則在出貨的同時(shí)買入看漲期權(quán)，待進(jìn)貨時(shí)，如果價(jià)格上漲，則能獲得漲價(jià)補(bǔ)償，對(duì)沖高買低賣的損失。

以上操作雖然規(guī)避了大量貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)，但要達(dá)到很好的盈利水平還需要更精細(xì)化、專業(yè)化。同時(shí)，制定準(zhǔn)確的風(fēng)險(xiǎn)管理制度還應(yīng)具備以下基本條件：

一是商品多頭、空頭管理規(guī)定；二是商品浮動(dòng)盈虧計(jì)算方法與警戒線規(guī)定；三是商品區(qū)域價(jià)格、基差走勢(shì)與歷史信息整理；四是商品區(qū)域供需平衡表；五是突發(fā)事件應(yīng)對(duì)操作預(yù)案；六是具有信息反饋能力的銷售團(tuán)隊(duì)；七是具有行情研判與期現(xiàn)結(jié)合操作的團(tuán)隊(duì)；八是具有一定宏觀經(jīng)濟(jì)的解讀能力。

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理模式的創(chuàng)新

創(chuàng)新企業(yè)貿(mào)易模式

針對(duì)企業(yè)的現(xiàn)實(shí)情況，通過(guò)場(chǎng)外期權(quán)工具配合企業(yè)現(xiàn)有“背靠背”模式，設(shè)計(jì)出一種基于對(duì)安全庫(kù)存保值前提下的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)貿(mào)易模式，這種創(chuàng)新模式可以使貿(mào)易企業(yè)通過(guò)付出最低的保險(xiǎn)成本，來(lái)實(shí)現(xiàn)貿(mào)易的100%價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)鎖定，更能使企業(yè)在異地貿(mào)易中實(shí)現(xiàn)區(qū)域性價(jià)差利潤(rùn)最大化。

一方面，引入安全庫(kù)存，實(shí)現(xiàn)變相“背靠背”貿(mào)易。安全庫(kù)存又稱保險(xiǎn)庫(kù)存，是指為防止不確定性因素，如大量突發(fā)性訂貨、交貨期突然提前、臨時(shí)用量增加、交貨誤期等特殊原因，而預(yù)計(jì)的保險(xiǎn)儲(chǔ)備量（緩沖庫(kù)存）。在傳統(tǒng)貿(mào)易中，企業(yè)難以實(shí)現(xiàn)100%“背靠背”模式來(lái)鎖定風(fēng)險(xiǎn)，特別是異地貿(mào)易存在物流周期，因此購(gòu)銷價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)始終存在。為了解決購(gòu)銷不能同步的問(wèn)題，我們引入安全庫(kù)存體系，通過(guò)貿(mào)易企業(yè)預(yù)備的庫(kù)存向下游及時(shí)出貨，同時(shí)向工廠進(jìn)貨來(lái)補(bǔ)充庫(kù)存，由于是同一時(shí)點(diǎn)進(jìn)出貨，價(jià)格可以及時(shí)鎖定，等于是變相地“背靠背”鎖定價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

另一方面，利用期權(quán)對(duì)安全庫(kù)存保值。引入安全庫(kù)存后，每一筆貿(mào)易都能鎖定利潤(rùn)，此時(shí)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榘踩珟?kù)存的貶值風(fēng)險(xiǎn)。想要對(duì)安全庫(kù)存保值，企業(yè)只需購(gòu)入一個(gè)看跌期權(quán)，這個(gè)模式的風(fēng)險(xiǎn)就被鎖定。我們可以看到，企業(yè)僅僅針對(duì)少量安全庫(kù)存進(jìn)行保值，并通過(guò)安全庫(kù)存的緩沖作用配合“背靠背”模式，就對(duì)整體貿(mào)易量進(jìn)行了利潤(rùn)鎖定，而不是對(duì)整個(gè)貿(mào)易都進(jìn)行保值，大大降低了保值成本。這種模式跟傳統(tǒng)套保完全不同，引入安全庫(kù)存的初衷就是為了在異地購(gòu)銷時(shí)，企業(yè)可以動(dòng)用當(dāng)?shù)匕踩珟?kù)存及時(shí)為下游提供貨物。與此同時(shí)，企業(yè)選擇價(jià)格最低的異地購(gòu)入等值貨源補(bǔ)庫(kù)，這樣的好處是企業(yè)可以實(shí)現(xiàn)同一時(shí)點(diǎn)、不同區(qū)域最低價(jià)購(gòu)入、最高價(jià)賣出的可能，從而賺取到異地價(jià)差利潤(rùn)。

綜上所述，安全庫(kù)存保值前提下的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)貿(mào)易模式結(jié)合了金融衍生品對(duì)沖功能和現(xiàn)貨報(bào)價(jià)不一致的特點(diǎn)，由于利用了期權(quán)對(duì)安全庫(kù)存保值，企業(yè)可以高枕無(wú)憂地進(jìn)行變相的現(xiàn)貨“背靠背”貿(mào)易。不僅如此，如果企業(yè)發(fā)現(xiàn)區(qū)域性價(jià)差，也可以直接進(jìn)行實(shí)時(shí)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利，以賺取異地價(jià)差利潤(rùn)，這是傳統(tǒng)套期保值做不到的。

創(chuàng)新購(gòu)銷報(bào)價(jià)模式

未來(lái)豆粕價(jià)格、供給更趨于市場(chǎng)化、無(wú)差異化，需要設(shè)計(jì)一種豆粕期貨價(jià)格+壓榨企業(yè)基差報(bào)價(jià)（掛牌價(jià)、成交對(duì)沖、了結(jié)對(duì)沖）的購(gòu)銷模式，但是設(shè)計(jì)這種模式需要具備以下條件：交割上物流支持；標(biāo)準(zhǔn)合同標(biāo)準(zhǔn)流程；技術(shù)、客戶市場(chǎng)引導(dǎo)的成熟性；期市、期權(quán)、現(xiàn)貨市場(chǎng)的綜合運(yùn)用；多功能作用的購(gòu)銷體系（交易對(duì)沖、實(shí)體貿(mào)易、物流結(jié)合）。

例如，在國(guó)內(nèi)豆粕期貨合約下，1月、3月、5月、7月、8月、9月、11月、12月為豆粕交割月，現(xiàn)貨對(duì)應(yīng)交貨月報(bào)價(jià)，即1月下旬至2月提貨時(shí)的期貨基差對(duì)應(yīng)1月期貨報(bào)價(jià)（依次類推）。另外，因成交少、需求與數(shù)量不匹配，如果購(gòu)買非主力合約交割，可分期買入，同時(shí)派專人盯盤操作。豆粕期貨價(jià)格+壓榨企業(yè)基差報(bào)價(jià)的購(gòu)銷模式具有更適應(yīng)市場(chǎng)需求發(fā)展、報(bào)價(jià)成交即時(shí)、產(chǎn)品質(zhì)量與購(gòu)銷合同標(biāo)準(zhǔn)、成本與風(fēng)險(xiǎn)可控、專業(yè)化服務(wù)更具體的優(yōu)勢(shì)。

創(chuàng)新訂貨保價(jià)策略

為了消除下游擔(dān)憂，擴(kuò)大貿(mào)易量，目前市場(chǎng)上較少的貿(mào)易企業(yè)采用訂貨保價(jià)策略。不過(guò)，賣方可以設(shè)計(jì)出豆粕看跌期權(quán)，并報(bào)價(jià)給豆粕貿(mào)易企業(yè)。豆粕貿(mào)易企業(yè)可以先買入豆粕看跌期權(quán)，付出合理成本，得到豆粕價(jià)格下跌，即可獲得期權(quán)賣方價(jià)差賠付的權(quán)利。然后，貿(mào)易企業(yè)把買入豆粕看跌期權(quán)的成本融入到傳統(tǒng)豆粕貿(mào)易成本中，打包設(shè)計(jì)成全新的跌價(jià)補(bǔ)償訂貨合同并賣給下游。

與此同時(shí)，下游提貨時(shí)，如果豆粕價(jià)格低于合同價(jià)格，貿(mào)易企業(yè)首先將獲得期權(quán)賣方的跌價(jià)賠付款，然后把獲得的賠付款用于補(bǔ)償下游損失即可。

創(chuàng)新虛值看跌期權(quán)保價(jià)策略

下游企業(yè)承擔(dān)一定的跌價(jià)損失，超出損失由貿(mào)易企業(yè)補(bǔ)償。

圖為下游企業(yè)訂貨保價(jià)損益

圖為虛值看跌期權(quán)損益

由圖可知，假設(shè)貿(mào)易企業(yè)通過(guò)買入虛值看跌期權(quán)獲得收益后，只需把收益補(bǔ)償給下游企業(yè)，下游企業(yè)就得到了訂貨保價(jià)的損益。

為了進(jìn)一步降低期權(quán)費(fèi)用，有以下幾種改進(jìn)虛值看跌期權(quán)保價(jià)策略的方式：

一是虛值期權(quán)價(jià)差保價(jià)。下游企業(yè)承擔(dān)一定的跌價(jià)損失，超出損失后由貿(mào)易企業(yè)補(bǔ)償，但補(bǔ)償有上限。由于補(bǔ)償封頂，期權(quán)費(fèi)會(huì)降低，只要下游企業(yè)設(shè)定一個(gè)不易達(dá)到的價(jià)格跌幅作為門檻，約定補(bǔ)償范圍之外的跌價(jià)不用貿(mào)易企業(yè)賠付，就可以考慮此種方式。

二是價(jià)格下跌，敲出看空期權(quán)保價(jià)。下游企業(yè)獲得合同約定價(jià)格跌幅內(nèi)的賠付，若提貨前價(jià)格曾超出約定價(jià)格跌幅，賠付條款自動(dòng)失效。敲出期權(quán)是一個(gè)達(dá)到預(yù)設(shè)條件即失效的保價(jià)策略，這需要下游企業(yè)盡可能地選擇一個(gè)提貨前不易達(dá)到的價(jià)格跌幅作為期權(quán)失效的參考點(diǎn)，價(jià)格下跌敲出看空期權(quán)如果設(shè)計(jì)不合理，下游企業(yè)可能存在賠付失效的風(fēng)險(xiǎn)，正因如此，敲出期權(quán)費(fèi)用也會(huì)降低。

三是價(jià)格上漲，敲出看跌期權(quán)保價(jià)。下游企業(yè)獲得合同約定價(jià)格跌幅內(nèi)的賠付，若提貨前價(jià)格曾上漲到約定價(jià)格漲幅，賠付條款自動(dòng)失效。價(jià)格上漲敲出看跌期權(quán)保價(jià)可以降低期權(quán)費(fèi)，并且對(duì)下游企業(yè)而言，價(jià)格上漲觸發(fā)敲出后，跌價(jià)賠付即使失效，也會(huì)因?yàn)閮r(jià)格本身已經(jīng)上漲而變得不那么容易產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)，所以策略的合理設(shè)計(jì)具有較大意義。

總體而言，市場(chǎng)行為終歸有時(shí)間和空間才能平衡與調(diào)整，而且所有的趨勢(shì)都是在朦朧中誕生，在將信將疑中形成，在分歧巨大時(shí)發(fā)飆，在意見(jiàn)統(tǒng)一時(shí)結(jié)束。因此，不論時(shí)間與空間，分歧與統(tǒng)一，僅有找到適合豆粕貿(mào)易企業(yè)自身的風(fēng)險(xiǎn)管理手段與模式企業(yè)才能立于不敗之地。