（一）起因

德國(guó)金屬公司（Metallgesellshaft，MG）是德國(guó)最大的工業(yè)公司之一，德國(guó)最大的兩家銀行——德意志銀行和德累斯頓銀行擁有其33.8％的股份。德國(guó)金屬精煉和營(yíng)銷公司（MGRM）是MG在美國(guó)的子公司，其主要業(yè)務(wù)是從事油品貿(mào)易。

1993年，MGRM出售了大量遠(yuǎn)期供貨合同，合同內(nèi)容基本上是，在未來(lái)5~10年以固定價(jià)格向需求方供應(yīng)原油、加熱油和汽油，不管合約的長(zhǎng)度如何，這些固定價(jià)格比合約協(xié)商時(shí)的現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格每桶高3~5美元；此外，遠(yuǎn)期供貨合同還給了對(duì)方在現(xiàn)貨價(jià)格上升到合約規(guī)定的固定價(jià)格之上時(shí)以現(xiàn)金結(jié)算的選擇權(quán)，具體規(guī)定為對(duì)方支付主導(dǎo)的近期月份期貨價(jià)格和合同規(guī)定的供應(yīng)價(jià)格之間價(jià)差的一半。比如，合同價(jià)格為20美元，幾個(gè)月后，近期月份期貨價(jià)格上升到24美元，對(duì)方可以要求MGRM中止合同，并由MGRM支付2美元的差價(jià)。

多數(shù)遠(yuǎn)期供貨合同是在1993年夏天石油價(jià)格低迷（17~19美元/桶）并且繼續(xù)下跌時(shí)商定的。終端用戶認(rèn)為這是鎖定低價(jià)以保障未來(lái)供貨的好機(jī)會(huì)，因此愿意支付3~5美元的溢價(jià)，幅度為20％或更多一些。就這樣，MGRM陸陸續(xù)續(xù)簽訂了約1.6億桶供應(yīng)原油、加熱油和汽油合同，合同總價(jià)值為40億美元。

不難理解，固定價(jià)格遠(yuǎn)期交割使得MGRM面臨油價(jià)上漲的風(fēng)險(xiǎn)，如果價(jià)格上漲3~5美元，溢價(jià)就會(huì)被吞噬；如果價(jià)格上漲得更多，會(huì)導(dǎo)致巨額虧損。因此公司決定運(yùn)用石油期貨和互換進(jìn)行避險(xiǎn)。如果MGRM能夠成功地規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，將可能產(chǎn)生約6億美元以上的利潤(rùn)（4美元×1.6億桶）。

應(yīng)該說(shuō)，進(jìn)行套期保值的理由是很充分的。

（二）避險(xiǎn)方案

由于MGRM和客戶的合同長(zhǎng)達(dá)5年或10年，而期貨合約最長(zhǎng)只有36個(gè)月，而且遠(yuǎn)期的期貨合約流動(dòng)性很差。因此MGRM交易的多數(shù)是近期月份。在這種情況下，MGRM不得不采用轉(zhuǎn)期策略來(lái)應(yīng)付。一開(kāi)始持有較近月份合約的多頭，隨著交割日的來(lái)臨，將這些頭寸平倉(cāng)的同時(shí)再買(mǎi)入后面的合約。當(dāng)然，在數(shù)量上應(yīng)該減去已經(jīng)交割給客戶的數(shù)量。然而，不難想到的是，這種集中滾動(dòng)策略只有在即期石油期貨價(jià)格等于遠(yuǎn)期期貨價(jià)格的情況下才是沒(méi)有成本的；如果近期合約價(jià)格高于遠(yuǎn)期合約價(jià)格，即現(xiàn)貨升水（backwardation）市場(chǎng)時(shí)，連續(xù)滾動(dòng)方式將會(huì)產(chǎn)生額外盈利，因?yàn)榈狡诤霞s會(huì)被更便宜的新合約代替；如果近期合約價(jià)格低于遠(yuǎn)期合約價(jià)格，即現(xiàn)貨貼水（contango）市場(chǎng)時(shí)，轉(zhuǎn)期就會(huì)引起虧損。從歷史上看，石油市場(chǎng)有時(shí)候是現(xiàn)貨升水市場(chǎng)，有時(shí)候是現(xiàn)貨貼水市場(chǎng)，但更多的是現(xiàn)貨升水市場(chǎng)。因而，從概率平均的意義上而言，MGRM可以預(yù)計(jì)通過(guò)轉(zhuǎn)期還將獲得額外的利潤(rùn)?？傊^(guò)去的數(shù)據(jù)提供了對(duì)預(yù)期轉(zhuǎn)期盈利的合理支持。

MGRM通過(guò)期貨市場(chǎng)和互換交易進(jìn)行保值。在期貨市場(chǎng)上，到1993年第四季度，MGRM持有的期貨多頭頭寸為5 500萬(wàn)桶；而在互換方面有1億~1.1億桶，互換的對(duì)方都是大的互換交易商如銀行。兩者合計(jì)幾乎和遠(yuǎn)期供貨承諾的1.6億桶相等（套期保值比為1）。

然而，接下來(lái)又發(fā)生的事情完全出乎人們的意料。

（三）結(jié)局

1993年末，石油現(xiàn)貨價(jià)格從6月時(shí)的每桶19美元下跌到15美元，同時(shí)，在1993年的時(shí)候，石油市場(chǎng)進(jìn)入了現(xiàn)貨貼水階段。價(jià)格下跌導(dǎo)致MGRM的多頭頭寸產(chǎn)生了大量的虧損，盡管這一損失可以有遠(yuǎn)期現(xiàn)貨合同的賬面盈利抵消，但現(xiàn)貨遠(yuǎn)期供貨的盈利必須到交割時(shí)才會(huì)體現(xiàn)出來(lái)。MGRM不得不在期貨上追加大量保證金。另外，現(xiàn)貨貼水階段又使得MGRM在轉(zhuǎn)期時(shí)又增加了額外虧損。

1993年12月初，NYMEX鑒于MGRM的頭寸過(guò)大（最高峰的時(shí)候，MGRM的期貨購(gòu)買(mǎi)量達(dá)到了NYMEX原油期貨總持倉(cāng)量的20％），決定取消MGRM的“套期保值優(yōu)惠”，將保證金提高一倍。MGRM的苦難開(kāi)始了。MG監(jiān)事會(huì)認(rèn)為虧損是由大量投機(jī)造成的，經(jīng)過(guò)討論后決定將MGRM的石油期貨平倉(cāng)，并且通過(guò)支付違約金的方式解除了遠(yuǎn)期供貨合同。據(jù)當(dāng)時(shí)的報(bào)告說(shuō)，MGRM在期貨和互換上損失高達(dá)13億美元，這些損失額超過(guò)了MG的一半資本，只是由于一筆巨大的19億美元拯救計(jì)劃才使得MG不致破產(chǎn)。

從事后看，MG監(jiān)事會(huì)作出了最糟糕的決定。自1993年12月7日清盤(pán)到1994年8月8日，原油價(jià)格從每桶13.90美元上漲到19.40美元，而且，石油期貨又回到現(xiàn)貨升水階段。清盤(pán)發(fā)生在最不理想的時(shí)刻。同時(shí)，清盤(pán)計(jì)劃不僅放棄了遠(yuǎn)期供貨合同可能發(fā)生的至少可以抵消部分衍生品虧損的未實(shí)現(xiàn)盈利，還多賠了一大筆違約金。如果不清盤(pán)，將計(jì)劃繼續(xù)執(zhí)行下去，最終不但不會(huì)虧損，初始目標(biāo)是完全可能達(dá)到的。

（四）評(píng)點(diǎn)

監(jiān)事會(huì)認(rèn)為虧損是由大量投機(jī)造成的，但許多學(xué)者（包括諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者米勒）對(duì)此研究之后發(fā)表了不同的看法，也因此引起了當(dāng)時(shí)一場(chǎng)頗大的爭(zhēng)論。反對(duì)者認(rèn)為：這是套期保值而不是投機(jī)交易。當(dāng)然，在這個(gè)套期保值方案中有漏洞或不合理的地方，MGRM對(duì)套期保值將會(huì)面臨的風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)不足，再加上高層公司的不理解及措施不當(dāng)，最終導(dǎo)致套期保值失敗。

有學(xué)者指出：不合理的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則也是導(dǎo)致失敗的一個(gè)原因。在德國(guó)的會(huì)計(jì)慣例中，傳統(tǒng)上采取保守穩(wěn)健的會(huì)計(jì)和信息披露制度。對(duì)金融衍生品交易的財(cái)務(wù)核算和會(huì)計(jì)記賬，考慮更多的是謹(jǐn)慎性原則。比如，衍生品交易持倉(cāng)頭寸按逐日盯市規(guī)則計(jì)算出來(lái)的浮動(dòng)虧損要在每一會(huì)計(jì)期末計(jì)入公司的財(cái)務(wù)報(bào)表，但持倉(cāng)頭寸的浮動(dòng)盈利卻不能計(jì)作公司的利潤(rùn)，這樣的賬務(wù)處理確實(shí)是滿足了謹(jǐn)慎性原則，但在本案例中卻起了反作用，誤導(dǎo)了那些還不了解事件全部情況或雖知道一些情況但沒(méi)有足夠時(shí)間或能力進(jìn)行專業(yè)判斷的投資人和債權(quán)人，這在一定程度上堵塞了公司的融資渠道，加劇了危機(jī)。結(jié)果公司的虧損被夸大了，被不合理的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則確定為“投機(jī)”而造成虧損，這也影響了MG監(jiān)事會(huì)的決策。

事實(shí)上，MG并不缺乏資金。MG在48家銀行還有未曾動(dòng)用的15億馬克的信用額度。另外，1993年12月，MGRM在將其遠(yuǎn)期供貨合同進(jìn)行證券化基礎(chǔ)上還有融資機(jī)會(huì)。最后MG的大股東是德國(guó)兩家最大的銀行，它們有資金可以支持一個(gè)被認(rèn)為是合理的策略，而且有了解這個(gè)策略所需要的內(nèi)部渠道。遠(yuǎn)期供貨合同對(duì)不知情的外部信貸提供者來(lái)說(shuō)是不透明的，但對(duì)于內(nèi)幕人士是透明的。只有一個(gè)可能——那就是MG的管理層認(rèn)為套期保值策略是不合理的?！?/p>

案例引自《境外期貨交易》（劉志超主編，2005年，中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社）第七章。