（一）起因

德國金屬公司（Metallgesellshaft，MG）是德國最大的工業(yè)公司之一，德國最大的兩家銀行——德意志銀行和德累斯頓銀行擁有其33.8％的股份。德國金屬精煉和營銷公司（MGRM）是MG在美國的子公司，其主要業(yè)務是從事油品貿(mào)易。

1993年，MGRM出售了大量遠期供貨合同，合同內(nèi)容基本上是，在未來5~10年以固定價格向需求方供應原油、加熱油和汽油，不管合約的長度如何，這些固定價格比合約協(xié)商時的現(xiàn)貨市場價格每桶高3~5美元；此外，遠期供貨合同還給了對方在現(xiàn)貨價格上升到合約規(guī)定的固定價格之上時以現(xiàn)金結(jié)算的選擇權(quán)，具體規(guī)定為對方支付主導的近期月份期貨價格和合同規(guī)定的供應價格之間價差的一半。比如，合同價格為20美元，幾個月后，近期月份期貨價格上升到24美元，對方可以要求MGRM中止合同，并由MGRM支付2美元的差價。

多數(shù)遠期供貨合同是在1993年夏天石油價格低迷（17~19美元/桶）并且繼續(xù)下跌時商定的。終端用戶認為這是鎖定低價以保障未來供貨的好機會，因此愿意支付3~5美元的溢價，幅度為20％或更多一些。就這樣，MGRM陸陸續(xù)續(xù)簽訂了約1.6億桶供應原油、加熱油和汽油合同，合同總價值為40億美元。

不難理解，固定價格遠期交割使得MGRM面臨油價上漲的風險，如果價格上漲3~5美元，溢價就會被吞噬；如果價格上漲得更多，會導致巨額虧損。因此公司決定運用石油期貨和互換進行避險。如果MGRM能夠成功地規(guī)避價格風險，將可能產(chǎn)生約6億美元以上的利潤（4美元×1.6億桶）。

應該說，進行套期保值的理由是很充分的。

（二）避險方案

由于MGRM和客戶的合同長達5年或10年，而期貨合約最長只有36個月，而且遠期的期貨合約流動性很差。因此MGRM交易的多數(shù)是近期月份。在這種情況下，MGRM不得不采用轉(zhuǎn)期策略來應付。一開始持有較近月份合約的多頭，隨著交割日的來臨，將這些頭寸平倉的同時再買入后面的合約。當然，在數(shù)量上應該減去已經(jīng)交割給客戶的數(shù)量。然而，不難想到的是，這種集中滾動策略只有在即期石油期貨價格等于遠期期貨價格的情況下才是沒有成本的；如果近期合約價格高于遠期合約價格，即現(xiàn)貨升水（backwardation）市場時，連續(xù)滾動方式將會產(chǎn)生額外盈利，因為到期合約會被更便宜的新合約代替；如果近期合約價格低于遠期合約價格，即現(xiàn)貨貼水（contango）市場時，轉(zhuǎn)期就會引起虧損。從歷史上看，石油市場有時候是現(xiàn)貨升水市場，有時候是現(xiàn)貨貼水市場，但更多的是現(xiàn)貨升水市場。因而，從概率平均的意義上而言，MGRM可以預計通過轉(zhuǎn)期還將獲得額外的利潤?？傊?，過去的數(shù)據(jù)提供了對預期轉(zhuǎn)期盈利的合理支持。

MGRM通過期貨市場和互換交易進行保值。在期貨市場上，到1993年第四季度，MGRM持有的期貨多頭頭寸為5 500萬桶；而在互換方面有1億~1.1億桶，互換的對方都是大的互換交易商如銀行。兩者合計幾乎和遠期供貨承諾的1.6億桶相等（套期保值比為1）。

然而，接下來又發(fā)生的事情完全出乎人們的意料。

（三）結(jié)局

1993年末，石油現(xiàn)貨價格從6月時的每桶19美元下跌到15美元，同時，在1993年的時候，石油市場進入了現(xiàn)貨貼水階段。價格下跌導致MGRM的多頭頭寸產(chǎn)生了大量的虧損，盡管這一損失可以有遠期現(xiàn)貨合同的賬面盈利抵消，但現(xiàn)貨遠期供貨的盈利必須到交割時才會體現(xiàn)出來。MGRM不得不在期貨上追加大量保證金。另外，現(xiàn)貨貼水階段又使得MGRM在轉(zhuǎn)期時又增加了額外虧損。

1993年12月初，NYMEX鑒于MGRM的頭寸過大（最高峰的時候，MGRM的期貨購買量達到了NYMEX原油期貨總持倉量的20％），決定取消MGRM的“套期保值優(yōu)惠”，將保證金提高一倍。MGRM的苦難開始了。MG監(jiān)事會認為虧損是由大量投機造成的，經(jīng)過討論后決定將MGRM的石油期貨平倉，并且通過支付違約金的方式解除了遠期供貨合同。據(jù)當時的報告說，MGRM在期貨和互換上損失高達13億美元，這些損失額超過了MG的一半資本，只是由于一筆巨大的19億美元拯救計劃才使得MG不致破產(chǎn)。

從事后看，MG監(jiān)事會作出了最糟糕的決定。自1993年12月7日清盤到1994年8月8日，原油價格從每桶13.90美元上漲到19.40美元，而且，石油期貨又回到現(xiàn)貨升水階段。清盤發(fā)生在最不理想的時刻。同時，清盤計劃不僅放棄了遠期供貨合同可能發(fā)生的至少可以抵消部分衍生品虧損的未實現(xiàn)盈利，還多賠了一大筆違約金。如果不清盤，將計劃繼續(xù)執(zhí)行下去，最終不但不會虧損，初始目標是完全可能達到的。

（四）評點

監(jiān)事會認為虧損是由大量投機造成的，但許多學者（包括諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者米勒）對此研究之后發(fā)表了不同的看法，也因此引起了當時一場頗大的爭論。反對者認為：這是套期保值而不是投機交易。當然，在這個套期保值方案中有漏洞或不合理的地方，MGRM對套期保值將會面臨的風險估計不足，再加上高層公司的不理解及措施不當，最終導致套期保值失敗。

有學者指出：不合理的會計準則也是導致失敗的一個原因。在德國的會計慣例中，傳統(tǒng)上采取保守穩(wěn)健的會計和信息披露制度。對金融衍生品交易的財務核算和會計記賬，考慮更多的是謹慎性原則。比如，衍生品交易持倉頭寸按逐日盯市規(guī)則計算出來的浮動虧損要在每一會計期末計入公司的財務報表，但持倉頭寸的浮動盈利卻不能計作公司的利潤，這樣的賬務處理確實是滿足了謹慎性原則，但在本案例中卻起了反作用，誤導了那些還不了解事件全部情況或雖知道一些情況但沒有足夠時間或能力進行專業(yè)判斷的投資人和債權(quán)人，這在一定程度上堵塞了公司的融資渠道，加劇了危機。結(jié)果公司的虧損被夸大了，被不合理的會計準則確定為“投機”而造成虧損，這也影響了MG監(jiān)事會的決策。

事實上，MG并不缺乏資金。MG在48家銀行還有未曾動用的15億馬克的信用額度。另外，1993年12月，MGRM在將其遠期供貨合同進行證券化基礎上還有融資機會。最后MG的大股東是德國兩家最大的銀行，它們有資金可以支持一個被認為是合理的策略，而且有了解這個策略所需要的內(nèi)部渠道。遠期供貨合同對不知情的外部信貸提供者來說是不透明的，但對于內(nèi)幕人士是透明的。只有一個可能——那就是MG的管理層認為套期保值策略是不合理的?！?/p>

案例引自《境外期貨交易》（劉志超主編，2005年，中國財政經(jīng)濟出版社）第七章。